唐朝

有人看見希望，有人看見絕望。騰訊控股（00700.SZ）財報一問世，就引起明顯爭議。

說絕望，主要來源于三項數(shù)據(jù)，其一是在連續(xù)九個季度環(huán)比增長后，2017年第四季度首次出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)游戲收入環(huán)比下滑，且下滑幅度高達(dá)9%；其二是增幅74%、絕對額高達(dá)715億元的凈利潤數(shù)據(jù)背后，同比增幅超過460%的201億元其他收益凈額成了擎天柱。如果拋開其他收益，單純看增值、廣告及其他業(yè)務(wù)，增長遠(yuǎn)沒有那么靚麗；其三是騰訊社交網(wǎng)絡(luò)的根基QQ，首次出現(xiàn)活躍賬戶年度同比下滑，流失活躍賬戶高達(dá)8600萬。同時，另一大根基微信也面臨用戶增量的天花板問題。

三大不利數(shù)據(jù)，疊加大股東自2001年入股以來的首次主動減持、美聯(lián)儲啟動加息以及中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)三大外部利空，騰訊股價在靚麗年報數(shù)據(jù)公布后，三天內(nèi)跌幅達(dá)到15%。

然而，老唐看見的則滿是希望。

對下滑數(shù)據(jù)的另一種解讀

先來看游戲收入負(fù)增長的問題。

2017年第四季度，網(wǎng)絡(luò)游戲收入環(huán)比下滑，是行業(yè)飽和或者騰訊產(chǎn)品競爭力下降導(dǎo)致的不可逆轉(zhuǎn)下滑，還是某種暫時性調(diào)整？公司的解釋是，環(huán)比下滑主要來自三個因素：2017年第三季度公司增加了端游虛擬道具推廣，導(dǎo)致三季度基數(shù)較高；角色扮演類游戲貢獻(xiàn)下降，射擊類游戲尚未大規(guī)模商業(yè)化；公司幾款重磅游戲，均安排在2017年年底及2018年一季度上線，四季度游戲收入受此影響。

這三個原因足以解釋了。在我看來，游戲部分核心只需要關(guān)注兩個問題：游戲的整體市場縮水沒有？騰訊游戲玩家的時間主要被誰搶走了，是騰訊自己的新游戲還是對手競品？這兩個問題都不難回答，玩游戲的人群處于持續(xù)擴大中，伴隨著觀念改變和更便利支付手段的普及，付費人群也在持續(xù)擴大。第四季度騰訊游戲玩家的時間，確實被其他公司搶先推出的吃雞游戲搶走了部分。但騰訊推出正版吃雞及其他幾款大受歡迎的游戲后，又重新找回了玩家的真愛。最直觀的證據(jù)，是在蘋果App store或者安卓應(yīng)用市場里觀察游戲下載排行榜，除了短暫的小公司游戲刷榜，一季度基本上就是騰訊游戲產(chǎn)品持續(xù)霸屏的狀態(tài)。

以騰訊的推廣分發(fā)能力、內(nèi)部賽馬機制以及收購和投資的大量國內(nèi)外頂級游戲公司或工作室的新品研發(fā)能力來看，在可見的將來，騰訊游戲依然是市場無敵的存在，根本不用為任何小波瀾擔(dān)心。

只是在大規(guī)模移情手游、逃離PC的趨勢下，端游注定會比較凄慘。不過財報里也展示了公司在端游上的規(guī)劃：更側(cè)重于服務(wù)重度玩家。效果如何，股東們拭目以待。

再看第二個負(fù)面因素：其他收益凈額占比增高。

2017年的利潤表里其他收益凈額201.4億元，是之前十年其他收益凈額總和的213%，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。于是眼中充滿絕望的人，看見的是騰訊“主業(yè)不行副業(yè)湊”的悲慘場景，而老唐看見的卻是一副瓜果壓彎腰的大豐收場面。

公司的其他收益凈額主要有五個來源：騰訊投資對象IPO上市帶來的視同處置收益；因若干投資的估值增加而產(chǎn)生的公允價值收益；政府補貼；政府退稅；所投企業(yè)的現(xiàn)金分紅。其中后三項合計貢獻(xiàn)23億多元。

后三項容易理解，重點看前兩項。視同處置收益，主要是2017年內(nèi)在香港聯(lián)交所上市的易鑫集團(tuán)、眾安保險，在美國紐交所上市的搜狗和Sea（新加坡企業(yè)），在韓國交易所上市的韓國網(wǎng)游企業(yè)Netmarble，這幾家企業(yè)合計帶來其他收益凈額共計94億元（上市后依然是控股子公司的閱文集團(tuán)不在該統(tǒng)計范圍內(nèi)）。

什么是視同處置收益？舉例來看，騰訊2014年以32.3億元人民幣購買了Netmarble28%的股權(quán)。2017年4月24日Netmarble上市，發(fā)行新股融資23億美元，發(fā)行攤薄后騰訊持有公司17.71%股權(quán)。融資導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)增加23億美元，意味著騰訊所持股份對應(yīng)增加4.07億美元凈資產(chǎn)。這在財務(wù)上視為公司出售了10.29%股權(quán)換來的，即出售了持股的36.75%。那么，若2017年年初，騰訊持有Netmarble28%股權(quán)的賬面成本是X，則2017年IPO行為產(chǎn)生（4.07億美元-36.75%X）投資收益，這就是視同處置。

該投資收益和Netmarble上市后的股價變動，以及騰訊持有17.71%股權(quán)的市值波動無關(guān)，只體現(xiàn)上市發(fā)行新股導(dǎo)致的凈資產(chǎn)增加。其他幾家IPO的公司同樣如此。

實際上，騰訊投資的聯(lián)營企業(yè)，不僅經(jīng)營上大幅好轉(zhuǎn)，從過去三年的持續(xù)虧損轉(zhuǎn)化為2017年度合計盈利8.2億元，同時，其中的上市公司股權(quán)，還產(chǎn)生了超過960億元的股價浮盈。這部分浮盈并沒有計入利潤表，而是藏在“于聯(lián)營公司的投資”科目里——聯(lián)營的上市公司股權(quán)賬面成本為609億元，2017年年底的公允價值（股價）為1570億元。

因估值增加而產(chǎn)生的公允價值收益約84億元，主要是騰訊還投資了大量未上市企業(yè)。

3Q大戰(zhàn)結(jié)束時的2010年年底，騰訊的投資資產(chǎn)總額僅有不到53億元，占資產(chǎn)總額比例不足15%。從53億元發(fā)展到超過2770億元，從占比不足15%提高到占比50%，騰訊在過去七年多里發(fā)生了天翻地覆的變化。這一切都來自于馬化騰對那場生死攸關(guān)之戰(zhàn)的思考結(jié)論：騰訊的社交平臺不應(yīng)該被定位于搖錢樹，而應(yīng)該是種植搖錢樹的土壤。

截至2017年年底，騰訊累計投資公司超過600家，賬面投資資產(chǎn)合計超過2700億元，其中未上市公司部分約45%，賬面資產(chǎn)超過1200億元。騰訊投資團(tuán)隊的歷史紀(jì)錄，是有約40%的投資對象走到下一輪融資。這600家投資對象里必將繼續(xù)產(chǎn)生大量進(jìn)入下輪融資的企業(yè)，也必將陸續(xù)產(chǎn)生登陸資本市場IPO上市的企業(yè)。

因此，投資者必須慢慢適應(yīng)騰訊報表里會有越來越多的視同處置收益和公允價值提升收益，它們不是“非主業(yè)利潤”。投資已經(jīng)是騰訊主營業(yè)務(wù)的重要組成部分，且這部分主營業(yè)務(wù)占比還將持續(xù)擴大。

最后來看QQ活躍賬戶減少以及微信用戶天花板的問題。

財報顯示，2017年年末，QQ活躍賬戶首次出現(xiàn)下降，從2016年年底的8.69億下降為7.83億，同比下降超過8600萬。而且活躍賬戶大規(guī)模減少，主要出現(xiàn)在第四季度，當(dāng)季減少6000萬活躍賬戶。

這是自QQ誕生以來，活躍賬戶首次出現(xiàn)下降，警示味道十足。然而，這個問題其實非常容易解釋，QQ用戶已經(jīng)近于全部轉(zhuǎn)入微信，依然在騰訊的勢力范圍內(nèi)。至于QQ本身，定位已經(jīng)年輕化、娛樂化，主要由那些想躲開父母及七大姑八大姨視線范圍的年輕人使用，他們用著微信聯(lián)系著長輩和前輩們，卻同時躲在QQ世界里和同齡人溝通和娛樂。

因此，QQ活躍賬戶數(shù)量減少是必然結(jié)局。倒是微信活躍賬戶環(huán)比增長僅0.9%，絕對值逼近10億（春節(jié)期間已超過10億）更值得思考。從數(shù)量上看確實沒有什么增長空間了。然而，增長只能來自數(shù)量嗎？顯然不是。

微信和QQ，在騰訊的定位里，是種植搖錢樹的土壤，是連接一切的工具。將用戶納入這個連接，才只是播下?lián)u錢樹種子的開始。在微信奠定移動互聯(lián)網(wǎng)最大入口地位后，問題早已演化成如何深化。

深化，照樣會帶來優(yōu)質(zhì)的增長。深化，即包括深化網(wǎng)絡(luò)連接，讓用戶通過騰訊享受到移動互聯(lián)網(wǎng)各類工具的便利；深化，也包括豐富內(nèi)容，讓用戶通過騰訊看到他們想看和喜歡看的各類原創(chuàng)及非原創(chuàng)內(nèi)容；深化，還包括將連接從網(wǎng)上擴展到網(wǎng)下，乃至連接萬物，那是日活超過1.7億的小程序即將發(fā)揮作用的廣闊天地……

至于風(fēng)險，唯一值得擔(dān)心的問題，是騰訊在信息流形態(tài)上一直沒有具備足夠競爭力的產(chǎn)品出現(xiàn)。這類產(chǎn)品通過調(diào)動用戶對下一條未知信息的期待，建立一種鼓勵浸泡、鼓勵刷屏的心理刺激機制，它們和微信的“用完即走”產(chǎn)品理念正好形成兩個極端。

當(dāng)用戶越來越多的時間浸泡在這些產(chǎn)品上，流量劫持就發(fā)生了。結(jié)果用戶雖然仍舊擁有微信或QQ賬戶，但更多商品或者服務(wù)可能從這些競爭對手處獲取，從而在游戲、廣告、視頻乃至更大領(lǐng)域里對騰訊現(xiàn)有體系形成破壞。迄今為止，還沒有看見騰訊在該領(lǐng)域里有所作為，或許是能力問題，或許是價值觀問題。

毛利率下降之解

除了上述三個問題之外，毛利率下降也是值得投資者關(guān)注的問題。作為產(chǎn)品和服務(wù)競爭力的重要標(biāo)志，毛利率從上一年度的56%下降到2017年的49%，究竟什么因素導(dǎo)致的？是競爭加劇，還是需求低迷，或者只是公司的戰(zhàn)略安排？

匯總分項業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，增值業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)了下滑，只有收入同比增幅高達(dá)153%的其他業(yè)務(wù)的毛利有提升，但由于其他業(yè)務(wù)占收入僅18%，且毛利率依然偏低，因而總體毛利率出現(xiàn)了下降。

通過閱讀財報發(fā)現(xiàn)，增值和廣告業(yè)務(wù)，成本提升主要由于越來越多的外購內(nèi)容和外購渠道導(dǎo)致。但鑒于這兩項業(yè)務(wù)的毛利率依然很高，而豐富的內(nèi)容是公司自產(chǎn)內(nèi)容的有效補充，對于提升相關(guān)產(chǎn)品的吸引力有重要作用。比較明顯的例子是通過大量購買精品內(nèi)容版權(quán)，騰訊視頻迅速飆升為全國最大的視頻服務(wù)商，日活躍用戶超過1.37億，2018年2月底付費用戶增加至6260萬。同樣的例子還有騰訊音樂等其他產(chǎn)品。因此，通過小幅降低毛利率擴大收入基數(shù)，仍然是對公司最有利的戰(zhàn)略手段。

從過去十年里增值、廣告和其他業(yè)務(wù)在營收里占比變化可以看出，以游戲為主的增值業(yè)務(wù)雖然收入絕對額高速增長（從63億元增長至1540億元），但由于其他兩項增速更快，占比呈逐步下降趨勢；廣告業(yè)務(wù)以體驗優(yōu)先，整體保持克制，占比穩(wěn)中略升。效果點擊廣告占比越來越大（65%），品牌展示類廣告比重降低，這給運用人工智能及大數(shù)據(jù)定向投放優(yōu)化體驗、提升廣告收入提供了廣闊的舞臺；同時，公司通過大力發(fā)展其他業(yè)務(wù)，占收入比已經(jīng)從基本為零成長為超越廣告收入的舉足輕重地位。

騰訊的其他業(yè)務(wù)，主要是微信支付和騰訊云業(yè)務(wù)。在過去十年里，收入從僅600多萬元增長到433.4億元，年化增長超過140%，過去五年年化增長甚至超過160%。

支付業(yè)務(wù)，電商場景下支付寶依然遙遙領(lǐng)先。其他場景，微信已經(jīng)追平甚至超越了支付寶。而且，騰訊在2017年已經(jīng)大量加強對新零售、電商以及電商類小程序的投資和引導(dǎo)，加強電商場景支付短板。未來的微信支付不僅在支付領(lǐng)域大有可為，九宮格里初露崢嶸的微粒貸、理財通以及剛拿到牌照的保險銷售等業(yè)務(wù)，都可能構(gòu)成支付業(yè)務(wù)未來龐大的收入源。

騰訊云服務(wù)也是未來增長的法寶。國內(nèi)云服務(wù)領(lǐng)域里，阿里云一家獨大，騰訊云屈居第二，緊緊跟隨。伴隨互聯(lián)網(wǎng)+與各行各業(yè)的全融合，云在數(shù)字時代，猶如電在工業(yè)時代一樣不可或缺?？梢灶A(yù)計，阿里騰訊雙雄的云市場規(guī)模及份額，大概率會在競爭中共同壯大。

其他業(yè)務(wù)現(xiàn)在受限于規(guī)模還比較小，所以毛利率僅不足22%。但趨勢已經(jīng)出現(xiàn)，伴隨著規(guī)模的擴大，規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)開始導(dǎo)致毛利率的提升了?？梢灶A(yù)期將繼續(xù)受惠于規(guī)模效應(yīng)，為營收和凈利做出更大貢獻(xiàn)。

因此，毛利率小幅下降，并不足憂。

仍有增長空間

將騰訊的資產(chǎn)負(fù)債表簡化一下，大致可以看到，公司資產(chǎn)總計5547億元，包括類現(xiàn)金資產(chǎn)1777億元，投資資產(chǎn)2770億元，經(jīng)營資產(chǎn)1000億元。負(fù)債方面，有息負(fù)債1341億元，其他負(fù)債1435億元。數(shù)據(jù)很清晰，可以看作公司用負(fù)債總額2776億元對應(yīng)做了投資，而賬面凈資產(chǎn)則對應(yīng)經(jīng)營資產(chǎn)和類現(xiàn)金資產(chǎn)。

由于騰訊公司良好的財務(wù)狀況及聲譽，其國內(nèi)外負(fù)債利率均偏低，加上公司聚焦互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，所投項目不僅為騰訊龐大的流量產(chǎn)生變現(xiàn)出口，也為用戶提供了更為豐富的內(nèi)容和服務(wù)。投資對象和騰訊自身業(yè)務(wù)之間，形成了一種相互借力的強化作用。

投資資產(chǎn)主要記錄在“于聯(lián)營公司的投資”和“可供出售金融資產(chǎn)”兩大類中。其中于聯(lián)營公司的投資中，記錄了賬面成本為609億元、截至2017年年底市值1570億元的上市公司股權(quán)，以及賬面成本528億元的非上市公司股權(quán)。這部分持股公司，如果有IPO上市或再融資行為，導(dǎo)致騰訊股份被視同出售時，會直接創(chuàng)造利潤表的“其他收益凈額”。

可供出售金融資產(chǎn)里，記錄著2017年年底市值539億元的上市公司股權(quán)和公允價值為710億元的非上市公司股權(quán)。主要是騰訊持股數(shù)量少，且沒有重大影響的非核心投資對象。作為非核心持股，騰訊有可能在合適的時機賣出它們，將股價盈虧記錄入“其他收益凈額”。

綜上所述，騰訊的投資業(yè)務(wù)不再是市場理解的非主營收入，它將正式登臺成為騰訊的主要收入來源之一。實際上，2018年才過去三個月，已經(jīng)有多家投資對象傳出即將IPO的好消息。再考慮到前面所述增值、廣告及其他業(yè)務(wù)的空間，老唐認(rèn)為：騰訊雖然已是巨象，但依然有能力展翅騰飛。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票