戴曉鳳

嚴(yán)格的監(jiān)管政策既堵死了過去常用的債務(wù)融資工具的保障渠道，又嚴(yán)禁了各類打政策擦邊球的行為。

2017年以來，國務(wù)院及其各部委，連續(xù)針對地方政府債務(wù)融資行為出臺一系列政策規(guī)范文件，加強(qiáng)了對地方政府發(fā)債及地方融資平臺的監(jiān)管。相關(guān)監(jiān)管政策中，尤以2017年5月3日財政部聯(lián)合發(fā)改委、司法部、人民銀行等六部委下發(fā)的財預(yù)【2017】50號（《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》）和5月28日財政部公布的財預(yù)【2017】87號（《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》）這兩個文件最為關(guān)鍵。貫穿文件的核心精神，就是對地方政府融資平臺的債務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格的收口管理，設(shè)置了監(jiān)管底線，很清晰地反映出國家今后對地方政府債務(wù)管理模式的改革方向。關(guān)鍵點(diǎn)有二個：一是約束地方政府融資平臺的行為，不允許利用政府信用進(jìn)行融資，同時通過“負(fù)面清單”的方式限制政府購買服務(wù)；二是對融資平臺的政府融資職能進(jìn)行剝離，將融資平臺推向市場。

嚴(yán)格的監(jiān)管政策既堵死了過去常用的債務(wù)融資工具的保障渠道，又嚴(yán)禁了各類打政策擦邊球的行為。在此背景下，地方政府融資就陷入了一個兩難的境地：不融資，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展就要受到極大影響；而要融資，現(xiàn)有的融資渠道都受到中央政府各項政策的約束。

緊崩的債務(wù)鏈與借貸資金配置難題

由于過去地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的房地產(chǎn)驅(qū)動模式受到中央各類規(guī)定的限制，加之各地土地資源也越來越有限，或者即使有土地，但隨著土地一級開發(fā)成本越來越高，因此，對于地方政府來說，完全可以依賴房地產(chǎn)的時代一去不復(fù)返了。這樣擺在地方政府面前的首要問題就是已有未到期債務(wù)如何接續(xù)。

我們在深入調(diào)研了一些地方政府“平臺公司”的債務(wù)情況后，對其進(jìn)行還款壓力測試，發(fā)現(xiàn)存在以下幾個普遍的問題：一是債務(wù)規(guī)模大，且呈大幅增長趨勢；二是融資渠道單一，全部都是債務(wù)融資，導(dǎo)致還款壓力大；三是還款來源路徑匱乏，“以新還舊”成為主要渠道，形成緊崩的債務(wù)鏈，如果借不到新款，債務(wù)就會斷鏈；四是投融資管理機(jī)制混亂，資金的“借、用、管、還”四個環(huán)節(jié)分離，直接導(dǎo)致融資資源分散，后續(xù)融資困難不斷加大；五是平臺公司政企不分，無法形成有效資產(chǎn)，致使公司缺乏可持續(xù)經(jīng)營的條件。

這些問題都隱含著爆發(fā)地方政府債務(wù)危機(jī)的可能性，關(guān)鍵在于能否維系“持續(xù)地融到新資”的局面。中央50號與87號文下達(dá)后，對地方政府債務(wù)融資的約束與監(jiān)管更加嚴(yán)格，如果地方政府仍然采用老辦法老套路進(jìn)行債務(wù)融資，其融資的難度大幅度提高，要想維系債務(wù)鏈存在較大的困難，更不要說還要新增融資搞建設(shè)了。由此可見，如何實(shí)現(xiàn)借貸資金的有效配置，讓債務(wù)鏈不斷鏈，就是地方政府平臺公司的一項重要工作。

融資要素缺乏難題

過去三十年，地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展沿用的模式，都是以“土地財政、房地產(chǎn)驅(qū)動和土地資源買賣”為基本框架。這種模式下形成的資金鏈緊緊地與土地、房地產(chǎn)捆綁在一起，既使是產(chǎn)業(yè)園區(qū)，也完全依賴土地與房地產(chǎn)收入，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的價值并沒有成為政府投資的回報。加上平臺公司并沒有按照市場運(yùn)行原則，建立合理的投資與回報之間的商業(yè)邏輯關(guān)系，因而，導(dǎo)致地方政府始終沒有能夠獲得符合市場條件的融資要素體系。從融資角度看，就是說先期投資沒有給后期融資創(chuàng)造新的條件，而是不斷地消耗融資資源。長久下去，終將把地方政府可融資的資源消耗殆盡。

這種結(jié)果對于平臺公司來說，就意味著沒有能夠形成后續(xù)融資需要的有效資產(chǎn)資源，后續(xù)融資需要的穩(wěn)定現(xiàn)金流也就無法保證。

一個沒有有效資產(chǎn)的公司，根本無法進(jìn)行市場化估值，也就是一個沒有市場價值的公司。由此導(dǎo)致平臺公司融資時，永遠(yuǎn)要去編造條件。很顯然，在新規(guī)下面，這種可以編造融資條件的時代終將結(jié)束。

“平臺公司”市場化問題

根據(jù)我們對一些地方平臺公司調(diào)研，目前“平臺公司”的管理模式存在明顯的政企不分問題。主要表現(xiàn)為資金的“借、用、管、還”四個環(huán)節(jié)分離，直接導(dǎo)致融資資源分散。所有融資的結(jié)果，既不能形成有效資產(chǎn)，更不能形成收益，每一步融資都沒有能夠為后續(xù)融資創(chuàng)造條件，而是都成為后續(xù)融資的負(fù)擔(dān)。其結(jié)果必然是后續(xù)融資困難不斷加大，致使所有平臺公司都缺乏自身可持續(xù)經(jīng)營的條件。

由此可見，要保證平臺公司今后能夠持續(xù)地融資，且既能夠滿足償還舊債務(wù)的需求，還能夠募集更多的資金用于地方社會與經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要，關(guān)鍵的一點(diǎn)就是要理順投融資機(jī)制。

理順投融資機(jī)制的核心就是要把資金的“借、用、管、還”四個環(huán)節(jié)歸口到一個主體上，履行誰借錢誰用、誰用誰管、誰管誰還的投融資管理模式，以提振地方政府融資的使用效率與債務(wù)償還保障。尤其是整合“平臺公司”，把分散的資產(chǎn)進(jìn)行歸結(jié)，在平臺公司內(nèi)建立現(xiàn)代化的企業(yè)管理制度，保證平臺公司擁有完整的資產(chǎn)負(fù)債表，以完善平臺公司進(jìn)行市場化融資的條件。

要如何破解地方政府融資難題，確保地方不爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，我們認(rèn)為應(yīng)該扎扎實(shí)實(shí)做好以下四個方面的工作：

第一，理順投融資機(jī)制，要把資金的“借、用、管、還”四個環(huán)節(jié)歸口到一個主體上，履行誰借錢誰用、誰用誰管、誰管誰還的投融資管理模式，以提振地方政府融資的使用效率與債務(wù)償還保障。

第二，整合現(xiàn)在每一級政府名下過多的平臺公司，把分散的資產(chǎn)進(jìn)行歸結(jié)，建立平臺公司的現(xiàn)代化企業(yè)管理制度，重點(diǎn)是保證平臺公司擁有完整的資產(chǎn)負(fù)債表，以完善平臺公司進(jìn)行市場化融資的條件。

第三，要求每一級政府根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃需要，制定相應(yīng)的融資計劃，規(guī)劃好融資規(guī)模、投資項目、償還方案，做到借錢有數(shù)、使用有度、還錢有法。

第四，運(yùn)用市場化機(jī)制，調(diào)整政府的債務(wù)來源結(jié)構(gòu)。根據(jù)政府投資項目的不同性質(zhì)與類別，廣泛運(yùn)用多融資渠道，實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資與股權(quán)融資并舉，不斷創(chuàng)新“以政府資金為引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金+社會資本”的建設(shè)模式，推動地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

由于連續(xù)舉債不僅會造成政府的債務(wù)壓力越來越大，而且會導(dǎo)致因每年的還款量大而造成新增建設(shè)資金不斷減少，這就需要開辟新的融資通道。一方面，要減少政府債務(wù)增量的不斷擴(kuò)大，另一方面，則是要調(diào)整政府的融資來源結(jié)構(gòu)。