赫東娜

中圖分類號：G203 文獻標(biāo)識：A 文章編號：1674-1145（2018）2-000-02

摘要 我國資本市場經(jīng)過多年發(fā)展已逐步趨向規(guī)范化和國際化，為順應(yīng)新形勢的發(fā)展，證券監(jiān)管機構(gòu)近年來一直在大力推進監(jiān)管轉(zhuǎn)型，這對上市公司的信息披露工作提出了更高要求，本文指出了我國上市公司在信息披露有效性方面存在的一些問題，并對提高上市公司信息披露有效性提出了一些建議。

關(guān)鍵詞 上市公司 信息披露 有效性

隨著社會經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，我國資本市場逐漸趨向規(guī)范化和國際化，證監(jiān)會提出了依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管和全面監(jiān)管的理念，證券交易所加快了監(jiān)管轉(zhuǎn)型的步伐，上市公司信息披露工作面臨更復(fù)雜的市場環(huán)境、更嚴(yán)格的監(jiān)管要求和更高標(biāo)準(zhǔn)的投資者要求。真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性是上市公司信息披露的基本要求，經(jīng)過資本市場幾十年的發(fā)展，上市公司的信息披露重點應(yīng)更加關(guān)注于提高信息披露的有效性，充分發(fā)揮信息對資本市場資源配置的基礎(chǔ)性作用。

一、證券交易所監(jiān)管轉(zhuǎn)型的新變化

隨著我國證券市場改革的不斷深化，境內(nèi)資本市場的專業(yè)化和國際化程度不斷提高。2014年11月，滬港通正式啟動，2016年12月，深港通正式啟動，內(nèi)地與香港之間股票市場的互聯(lián)互通機制給A股市場帶來資金和投資理念上的巨大變化，促進A股市場越來越與成熟市場接軌，加速了投資者結(jié)構(gòu)的變化，也對監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管理念和監(jiān)管手段帶來了新的挑戰(zhàn)。我國證券交易所近年來積極應(yīng)對新形勢、新變化，已經(jīng)初步構(gòu)建起了四位一體的監(jiān)管轉(zhuǎn)型機制。

（一）監(jiān)管角色轉(zhuǎn)型-信息披露直通車

監(jiān)管機構(gòu)近年來一直面臨著外部環(huán)境的壓力，包括資本市場改革的日益深化、投資者專業(yè)性的不斷提升以及新媒體興起等新情況。為應(yīng)對新形勢、新變化，監(jiān)管機構(gòu)一直在大力推進信息披露的監(jiān)管轉(zhuǎn)型，確立了以投資者需求為導(dǎo)向、以信息披露為中心的監(jiān)管理念，強化市場主體信息披露的法律責(zé)任。深交所于2011年9月試行了信息直通車制度，此后持續(xù)推進全面實施，上交所也于2013年7月正式啟動信息披露直通車，兩地交易所90%以上的公告類別實現(xiàn)直通披露。信息披露直通車是指上市公司自行登記和上傳信息披露文件，并將其直接提交至交易所網(wǎng)站及其他指定媒體予以發(fā)布的信息披露方式。交易所目前除與股份變動、重大資產(chǎn)重組、可轉(zhuǎn)債等少數(shù)特殊事項相關(guān)的類別外，均已實現(xiàn)了由事前審核到事后審核的轉(zhuǎn)換，對上市公司信息披露的監(jiān)管由原來的“保姆式”監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)椤搬t(yī)生式”監(jiān)管，上市公司和其他市場主體是信息披露第一責(zé)任人，交易所則著重于信息披露的事中和事后監(jiān)管。

（二）監(jiān)管目標(biāo)轉(zhuǎn)型-關(guān)注信息披露有效性

監(jiān)管機構(gòu)實施事后審核后，將重點轉(zhuǎn)向提高信息披露質(zhì)量和監(jiān)管效能。交易所目前采取了事前分類監(jiān)管、事中刨根問底和事后嚴(yán)肅追責(zé)的措施來加強監(jiān)管效果，建立法律、會計、行業(yè)三位一體的審核機制。交易所通過發(fā)送問詢函的方式進行一次或多次問詢，步步深入，直到被問詢對象將關(guān)鍵事項解釋清楚，充分提示和揭露風(fēng)險。

（三）監(jiān)管行為轉(zhuǎn)型-實施監(jiān)管公開

監(jiān)管機構(gòu)持續(xù)加大對信息披露違規(guī)行為的問責(zé)力度，中國證監(jiān)會2017年全年共作出行政處罰決定224件，罰沒款金額74.79億元，滬深兩市發(fā)出上千份監(jiān)管問詢函。監(jiān)管力度的加大是對事后監(jiān)管模式的有力補充和支持，促使上市公司加大對信息披露工作重視程度，嚴(yán)肅認(rèn)真履行法定義務(wù)，切實對投資者利益負(fù)責(zé)。

（四）監(jiān)管模式轉(zhuǎn)型-實施分行業(yè)監(jiān)管

上交所從2015年正式啟動分行業(yè)監(jiān)管起已發(fā)布20個行業(yè)信息披露指引，深交所已發(fā)布9個行業(yè)信息披露指引及10個創(chuàng)業(yè)板行業(yè)信息披露指引。交易所在事前調(diào)研征求意見的基礎(chǔ)上制定的各行業(yè)信息披露指引具有更強的專業(yè)性和針對性，便于投資者通過上市公司對行業(yè)信息的深入披露對其進行橫向比較，深入分析。

二、上市公司目前在信息披露有效性方面存在的主要問題

在信息高度復(fù)雜的市場上，上市公司數(shù)量多、行業(yè)分布廣、信息繁雜、新的商業(yè)模式層出不窮，提高信息披露有效性能夠降低監(jiān)管成本，提高資本市場運作效率，更好服務(wù)于投資者的決策需求，真實反映上市公司市場價值。目前我國在信息披露有效性方面還存在各種問題，制約了資本市場的發(fā)展，不能充分滿足經(jīng)濟升級發(fā)展和全方位開放的需要。

信息是投資者投資判斷的依據(jù)及做出投資決策的基礎(chǔ)。從性質(zhì)上看，對投資決策有用的信息即是有效信息。在資本市場上，上市公司披露的有效信息會引起證券價格波動、影響公司估值、改變投資者預(yù)期。以香港市場為例，其信息披露關(guān)注的重點是“股價敏感信息”，發(fā)生重要事項時，合規(guī)律師會提示上市公司考慮對公司股價的影響審慎做出自主判斷，因為一旦股價出現(xiàn)異動就會引起監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注而被問詢，必要時香港聯(lián)交所會要求公司提供實質(zhì)證據(jù)來證實其判斷的合理性。境內(nèi)上海、深圳資本市場一般情況下上市公司首先考慮的則是監(jiān)管機構(gòu)的法律法規(guī)和披露指引的具體要求，以滿足監(jiān)管機構(gòu)的強制性要求為第一要務(wù)，很少考慮進行額外的自愿性信息披露。而往往上市公司自愿性披露的信息對投資者來說決策有效性反而更高，因為不具備有效性的自愿性信息披露對于上市公司和投資者來說都是沒有價值的，必然是上市公司認(rèn)為其能夠起到讓投資者加深對公司了解、澄清市場傳聞或能提振公司股價等方面作用時才會進行自愿性信息披露。目前我國資本市場普遍存在強制性信息披露過多，自愿性信息披露不足的問題；強制性信息披露中也存在重復(fù)冗余信息過多，有效消息不足的情況。

從內(nèi)容上看，真實、準(zhǔn)確、完整，能夠充分披露交易實質(zhì)、揭示交易風(fēng)險的信息才能成為有效信息。我國A股市場長期以來以散戶為主，上市公司水平參次不齊，導(dǎo)致各類證券違法違規(guī)行為發(fā)生，部分上市公司出于各種利益需求，欺詐發(fā)行、虛假披露，為個人謀取私利。投資者等利益相關(guān)方不僅無法通過上市公司的信息披露掌握公司的真實情況，甚至被誤導(dǎo)，產(chǎn)生錯誤判斷，在資本市場上產(chǎn)生“檸檬效應(yīng)”，導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣，扭曲資本市場的基本功能。信息披露應(yīng)避免和杜絕虛話、假話、套話、空話，言之有據(jù)，言之有物，言之有理。

及時性是信息披露的重要原則，只有及時的信息才能發(fā)揮信息的價值和意義，才是有效的信息。信息披露的法規(guī)要求上市公司要在得知事件發(fā)生的第一時間進行披露，如果屬于商業(yè)秘密等目前無法披露的情形，需要暫緩披露則必須對信息保密，一旦無法保密則必須披露。而上市公司往往通過內(nèi)幕信息的延遲披露來謀取利益，或根據(jù)本公司的利益需要來選擇披露的時間點甚至用定期報告來代替臨時公告的披露義務(wù)。

三、提高信息披露有效性的建議

隨著資本市場的日益發(fā)展和成熟，信息披露的關(guān)注重點應(yīng)逐步從合規(guī)性走向有效性，這需要監(jiān)管機構(gòu)、上市公司和中介機構(gòu)等各方面市場參與者的共同努力。

（一）完善資本市場監(jiān)管的法律法規(guī)體系

我國資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展，基礎(chǔ)制度不斷夯實，監(jiān)管體制逐步完善，監(jiān)管理念日益成熟。在服務(wù)實體經(jīng)濟的過程中，資本市場的市場化、法制化、國際化進程將逐步加快。信息披露從合規(guī)性向有效性的過渡是資本市場發(fā)展的必然要求。法律法規(guī)是靜態(tài)的，層出不窮的市場案例是動態(tài)的；法律法規(guī)約束了市場主體的行為，但層出不窮的市場案例又會倒過來影響法律法規(guī)的改變。我國證券市場的法律法規(guī)體系應(yīng)順應(yīng)新形勢而進一步修改完善，從我國資本市場實際出發(fā)，考慮新的開放趨勢和信息時代發(fā)展帶來的全新挑戰(zhàn)，修訂或刪除已不合時宜的規(guī)定、預(yù)留市場發(fā)展空間、發(fā)揮各類法律法規(guī)的協(xié)同效應(yīng)，考慮已有法律法規(guī)的實施效果，刪除信息披露中不必要的強制性要求，創(chuàng)造鼓勵自愿性信息披露的制度環(huán)境。

（二）提高上市公司信息披露水平

上市公司是信息的產(chǎn)生者和提供者，負(fù)有不可推卸的主體責(zé)任，上市公司是否能夠提供有效的信息取決于上市公司對信息披露工作的重視程度和信息披露工作的水平高低。有效的信息披露能夠加深資本市場對上市公司的了解，提升市場競爭力，使股票價格更準(zhǔn)確的反應(yīng)公司的真實價值，有利于上市公司進行各類資本運作，對于上市公司本身也有積極的促進作用，因此，對于上市公司來講，提高信息披露有效性也是有著重要意義的工作。上市公司應(yīng)提高董監(jiān)高人員的合規(guī)意識，保證公司領(lǐng)導(dǎo)對信息披露工作的支持；在公司內(nèi)部建立暢通的重大信息傳遞渠道，保證信息傳遞的及時性；讓董秘及信息披露部門提前介入公司內(nèi)部重大事項的決策過程，保證知情權(quán)；聘用有經(jīng)驗、高素質(zhì)的信息披露人員，保證信息披露人員的專業(yè)性。

（三）充分發(fā)揮中介機構(gòu)的作用

在促進資本市場發(fā)展和上市公司合規(guī)運作的過程中，資本市場的中介機構(gòu)發(fā)揮著不可忽視的作用，保薦機構(gòu)、審計機構(gòu)、律師事務(wù)所等由于其高度的專業(yè)性和對資本市場和上市公司雙方面的深入了解能發(fā)揮很好的橋梁作用，因此，中介機構(gòu)能夠從專業(yè)角度出發(fā)，給予上市公司何種信息更為有效的建議。為了更好發(fā)揮中介機構(gòu)的作用，上市公司的重要信息披露事項應(yīng)明確要求中介機構(gòu)發(fā)表意見，同時加強對中介機構(gòu)的監(jiān)管。

（四）提高市場參與主體違規(guī)成本

由于資本市場上存在著信息不對稱，上市公司往往出于自利目的存在利用虛假信息、內(nèi)幕交易或市場操縱行為獲利的行為，中介機構(gòu)也存在著違反職業(yè)道德的可能性。在交易成本理論中，違約成本越高越不容易發(fā)生違約行為。為引導(dǎo)上市公司和其他市場參與主體做出正確選擇，監(jiān)管機構(gòu)要提高市場參與主體的違規(guī)成本，加大處罰力度，從法律和市場手段從源頭上遏制市場參與主體的違規(guī)傾向，提高信息披露的質(zhì)量，提升信息披露的有效性。

參考文獻：

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