易強(qiáng)

連續(xù)發(fā)布一系列令人眼花繚亂的公告后，停牌逾千日的新三板掛牌公司九鼎集團(tuán)（430719.OC）終于在3月27日復(fù)牌。

公司股價(jià)在復(fù)牌當(dāng)日重挫49.93%，從6.83元（前復(fù)權(quán)，據(jù)Wind資訊）跌至3.42元，次日再挫48.83%至1.75元。兩日之內(nèi)，公司市值大幅縮水74.38%，由1024.50億元降至262.50億元。至4月19日收盤，九鼎集團(tuán)收于1.66元。

與股價(jià)重挫并行的是成交量的萎靡。Wind資訊顯示，自3月27日至4月17日，九鼎集團(tuán)區(qū)間成交額為3.86億元，區(qū)間換手率為1.3645%，日均換手率則僅有0.0975%。對(duì)股票流動(dòng)性被凍結(jié)近3年的投資者來(lái)說(shuō)，這意味著漫長(zhǎng)的煎熬還未到解脫之時(shí)。

只是通道？

而在這些投資者之中，于2015年11月成功認(rèn)購(gòu)九鼎集團(tuán)百億定增股份的投資者又是特殊的存在。

公告顯示，這些投資者共計(jì)22名。同屬“九鼎系”的九泰基金、西藏昆吾九鼎投資管理公司以及九州證券分別占有3席、2席和1席，重慶國(guó)際信托占3席，西部證券等6家機(jī)構(gòu)各占1席，沈昌宇等3位自然人各占1席。

建信基金子公司“建信資本”擁有席位最多，其資管計(jì)劃占到4席，即建信資本九鼎定增1號(hào)、3號(hào)、5號(hào)及6號(hào)，認(rèn)購(gòu)金額合計(jì)8.87億元。

上述4個(gè)資管計(jì)劃備案日期都是2015年8月18日，但“1號(hào)”與“3號(hào)”的合同期限是18個(gè)月，“5號(hào)”與“6號(hào)”則是12個(gè)月；成立時(shí)投資者的人數(shù)依次是8名、10名、2名及3名，共計(jì)23名，專戶類型皆為“一對(duì)多”。

有媒體引述“建信資本內(nèi)部人士”的話說(shuō)，關(guān)于該4個(gè)資管計(jì)劃，“建信資本只是通道”。《證券市場(chǎng)周刊》記者致信建信基金，詢問(wèn)上述說(shuō)法是否屬實(shí)，截至4月17日發(fā)稿未獲回應(yīng)。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2014年4月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，自當(dāng)年5月1日起，基金子公司不得通過(guò)“一對(duì)多”專戶開(kāi)展通道業(yè)務(wù)。

因此，對(duì)建信資本來(lái)說(shuō)，若其參與該項(xiàng)目的4個(gè)資管計(jì)劃只是通道，則有違規(guī)運(yùn)作之嫌，若非通道，則意味著該4個(gè)資管計(jì)劃的23名投資者或?qū)⒁蚪ㄐ刨Y本的投資決策而蒙受損失。

3月24日，九鼎集團(tuán)管理層在投資者交流會(huì)上表示，“參與公司2015年度定增的投資者中，有一些是有優(yōu)先劣后架構(gòu)的，但是到目前為止，基本上所有產(chǎn)品的優(yōu)先劣后都已經(jīng)達(dá)成了解決方案，一般都是產(chǎn)品延期，或者劣后把優(yōu)先的份額買過(guò)來(lái)，產(chǎn)品變成了平層產(chǎn)品?！?h3>市值比肩黑石集團(tuán)

九鼎集團(tuán)成立于2010年12月，2014年4月在新三板掛牌，2015年年底之前簡(jiǎn)稱“九鼎投資”。

根據(jù)定期報(bào)告，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)在2014年是“私募股權(quán)投資管理服務(wù)”，2015年是“投資管理、投資咨詢”，2016年起自稱“綜合性投資公司”，其對(duì)企業(yè)的投資采取控股經(jīng)營(yíng)型投資和參股財(cái)務(wù)型投資兩種方式。

2014年4月及8月，九鼎投資通過(guò)在新三板掛牌的定向發(fā)行和第二次定增，先后募集資金35.37億元和22.50億元?；诘谝淮味ㄔ龅陌l(fā)行價(jià)（610元/股）及股本情況（1830萬(wàn)股），公司估值111.62億元?；诘诙味ㄔ龅陌l(fā)行價(jià)（3.92元/股）及股本情況（40.74億股），公司估值159.69億元。2013年，九鼎投資實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3836萬(wàn)元，換句話說(shuō)，第一次定增的估值標(biāo)準(zhǔn)是290.98倍PE，第二次則升至416.29倍。

根據(jù)九鼎投資于2014年4月23日發(fā)布的《股票定向發(fā)行情況報(bào)告書(shū)》，該次定增，“公司控股股東九鼎控股與發(fā)行對(duì)象簽署了《收益補(bǔ)償協(xié)議》，九鼎控股向發(fā)行對(duì)象做出了收益補(bǔ)償承諾，承諾如果收益達(dá)不到某一水平，則九鼎控股將向其予以補(bǔ)足?！钡诙味ㄔ鲆灿蓄愃瓢才?。

2015年4月，九鼎投資以資本公積轉(zhuǎn)贈(zèng)股本，每股轉(zhuǎn)增0.2273股，總股本增至50億股。兩個(gè)月后，經(jīng)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司批準(zhǔn)，公司股票自6月11日起由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓。8月，公司再次實(shí)施定增。

同年11月3日發(fā)布的《股票發(fā)行情況報(bào)告書(shū)》顯示，此次定增，公司以20元/股的發(fā)行價(jià)向22名投資者發(fā)行了5億股，募資100億元，基于發(fā)行價(jià)及股本情況計(jì)算，公司估值達(dá)到1100億元，幾乎趕上黑石集團(tuán)（BX.N）。

黑石集團(tuán)被認(rèn)為是全球領(lǐng)先的另類資產(chǎn)管理公司，截至2015年年底，黑石集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模為3364億美元，以同期匯率（1美元=6.4936元人民幣）計(jì)算，相當(dāng)于21844.47億元人民幣。而據(jù)Wind資訊，2015年12月31日，黑石集團(tuán)的收盤價(jià)為29.24美元，同期公司股本為6.24億股，因此，公司市值為182.59億美元，相當(dāng)于1185.67億元人民幣。

2015年，黑石集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.10億美元，期末凈資產(chǎn)為120.47億美元，因此其PE及PB值分別為25.72倍和1.52倍。

九鼎投資沒(méi)有在2015年年報(bào)中披露其資產(chǎn)管理規(guī)模數(shù)據(jù)，至于歸屬凈利潤(rùn)及凈資產(chǎn)兩項(xiàng)，則分別為5.81億元和245.82億元，因此，以1100億元市值來(lái)說(shuō)，其PE及PB值分別為189.33倍和4.47倍，顯著高于黑石集團(tuán)。

不止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

正因?yàn)榕c同業(yè)存在上述巨大差距，自2015年百億定增實(shí)施以來(lái)，九鼎投資千億市值的合理性一直備受質(zhì)疑。這正是包括建信資本在內(nèi)的機(jī)構(gòu)需要回答投資者的問(wèn)題，尤其當(dāng)后者遭遇停牌及股價(jià)重挫的困擾時(shí)：為何要高溢價(jià)認(rèn)購(gòu)一個(gè)之前已多次定增且PE值至少超過(guò)290倍的新三板掛牌公司定增項(xiàng)目，且不與發(fā)行方簽署《收益補(bǔ)償協(xié)議》或達(dá)成類似安排？

之所以說(shuō)是“溢價(jià)認(rèn)購(gòu)”，是因?yàn)榛诰哦ν顿Y因重大事項(xiàng)停牌前的最后一個(gè)交易日——2015年6月5日——的收盤價(jià)18.63元，20元/股的發(fā)行價(jià)背后是高達(dá)18.09%的發(fā)行溢價(jià)率。

至于《收益補(bǔ)償協(xié)議》一事，根據(jù)九鼎集團(tuán)于2018年4月9日發(fā)布的公告，“公司2015年的定增，公司及九鼎控股均未向任何投資者有過(guò)收益補(bǔ)償協(xié)議或類似安排”；然而，“公司2014年的兩次定向增發(fā)中，公司控股股東九鼎控股與當(dāng)時(shí)的部分定增認(rèn)購(gòu)人簽訂有《收益補(bǔ)償協(xié)議》。”

問(wèn)題是，既然有簽署《收益補(bǔ)償協(xié)議》的先例，包括建信資本在內(nèi)的機(jī)構(gòu)為何沒(méi)有與九鼎集團(tuán)或九鼎控股達(dá)成類似協(xié)議？

之所以強(qiáng)調(diào)九鼎集團(tuán)“新三板掛牌公司”的身份，是因?yàn)樾氯宓牧鲃?dòng)性問(wèn)題一直十分嚴(yán)重。

投資者查詢?nèi)珖?guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)披露的數(shù)據(jù)即會(huì)發(fā)現(xiàn)，2015年7月31日，即證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)九鼎投資定增項(xiàng)目之日，新三板掛牌公司共計(jì)3052家，但當(dāng)日只有473家公司有成交，成交金額合計(jì)2.46億元，平均每家僅有52萬(wàn)元。當(dāng)日新三板總股本為1540.27億股，流通股本合計(jì)572.87億股，成交數(shù)量為3533萬(wàn)股，也就是說(shuō)，換手率僅有0.06%。

就九鼎投資而言，自2014年8月11日（2014年第二次定增實(shí)施后）至2015年6月5日（2015年百億定增項(xiàng)目獲批前夕，亦是停牌前最后一個(gè)交易日），其日均換手率也只有0.42%，流動(dòng)性堪虞（據(jù)Wind資訊）。

當(dāng)然，新三板的轉(zhuǎn)板困難也是一個(gè)問(wèn)題。

根據(jù)Wind資訊，截至4月17日，新三板轉(zhuǎn)主板上市的公司只有39家，而新三板掛牌公司已經(jīng)達(dá)到11503家。

可是，即便存在上述種種問(wèn)題，建信資本等機(jī)構(gòu)最終還是選擇認(rèn)購(gòu)九鼎投資的百億定增項(xiàng)目。在一定程度上，它說(shuō)明機(jī)構(gòu)對(duì)九鼎投資的擴(kuò)張及盈利模式極為認(rèn)同，以至于低估了可能存在的各種風(fēng)險(xiǎn)，例如發(fā)行人變更投資方向的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)九鼎集團(tuán)發(fā)布的公告，截至2017年2月，2015年募集到的100億元，除27.07億元按照協(xié)議用于“基金份額出資”、“小巨人計(jì)劃”及“補(bǔ)充流動(dòng)資金”等三項(xiàng)外，剩余72.93億元將變更用途，用于償還金融機(jī)構(gòu)借款。

2018年3月24日，九鼎集團(tuán)發(fā)布公告稱，因涉嫌違反證券法律法規(guī)，公司近日收到證監(jiān)會(huì)的《調(diào)查通知書(shū)》，已在接受立案調(diào)查。以4月17日的收盤價(jià)1.53元計(jì)算，參與百億定增的投資者合計(jì)已浮虧79.14億元，其中建信資本的4個(gè)資管計(jì)劃浮虧7.02億元。

值得一提的是，九鼎集團(tuán)并非建信基金踩到的唯一一枚“定增之雷”。中油工程（600339.SH）等公司的定增項(xiàng)目，即讓建信豐裕（165317.OF）——建信旗下唯一一只定增主題基金——浮虧不少。有意思的是，自2月28日起，這只原名“建信豐裕定增”的基金已更名為“建信豐裕多策略”。