本刊記者 李興然

近日，仙鶴股份有限公司（股票簡稱“仙鶴股份”，代碼603733）正式登陸A股市場。仙鶴股份主營業(yè)務(wù)為特種紙研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，共擁有35條紙機(jī)生產(chǎn)線，年生產(chǎn)能力超60萬噸，經(jīng)過多年的客戶與技術(shù)積累，目前已成為國內(nèi)特種紙行業(yè)的主要企業(yè)之一。

龍頭地位顯赫

仙鶴股份自1997年創(chuàng)立以來，始終以特種紙為主業(yè)，緊跟消費和工業(yè)領(lǐng)域的需求變化，匠心制造，推陳出新，擴(kuò)大銷售，實現(xiàn)了二十年高速增長。盡管說行業(yè)和公司的前景均十分廣闊，但就著眼于當(dāng)下來看，仙鶴股份已然是一家值得市場重點關(guān)注的企業(yè)。業(yè)績往往最具有說服力，近二十年,仙鶴股份權(quán)益特種紙產(chǎn)能年復(fù)合增長率達(dá)到25.3%。目前，仙鶴股份在全國特種紙行業(yè)中的市場占有率約9%，居行業(yè)首位。

然而仙鶴股份在快速盈利及擴(kuò)張的同時，對企業(yè)的財務(wù)狀況也是高度重視。從財務(wù)報告簡單來看，2015年、2016年和2017年，仙鶴股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-969萬元、4960萬元和-28955萬元，現(xiàn)金流似乎不好，而實際上公司50%左右銷售收入的收款方式是收取銀行承兌匯票，為加快流轉(zhuǎn)，在承兌匯票兌成現(xiàn)金之前，公司就將大量的承兌匯票直接支付長期性投資或質(zhì)押借款，若加回這些因素，2015年、2016年和2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為13738萬元、45149萬元和41757萬元，均遠(yuǎn)大于當(dāng)期實現(xiàn)的凈利潤，現(xiàn)金流充沛。

仙鶴股份在做大規(guī)模的同時，對諸多產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)制定也起到了重要作用，牽頭制定或者參與制定了許多特種紙的國家標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或浙江制造標(biāo)準(zhǔn)，同時，公司也有一些產(chǎn)品比如裝飾原紙等執(zhí)行的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)明顯高于國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)的制定者對于搶占更多的市場機(jī)遇提供了可能。比如仙鶴股份的圣經(jīng)紙的市場占有率超過70%，煙用接裝原紙等煙用紙的市場占有率約30%，裝飾原紙的市場占有率約24%等。

估值存溢價需求

那么對于仙鶴股份的估值我們又該如何去看待？首先從行業(yè)上看，據(jù)機(jī)構(gòu)分析，我國特種行業(yè)未來8-10年仍然能保持12%的年復(fù)合增長率，依然處于上升趨勢之中。從公司在行業(yè)的地位來看，目前公司在特種紙行業(yè)中市場占有率占據(jù)首位。對于龍頭的優(yōu)勢，從國外特種紙企業(yè)發(fā)展來看，歐美國家特種紙行業(yè)中“百年老店”的公司尤為較多，其可能的原因是：（1）特種紙的生命周期很長，被新產(chǎn)品新技術(shù)替代的可能性??；（2）特種紙公司專注于某一個或某幾個特種紙產(chǎn)品領(lǐng)域內(nèi)，可以做得很精，從而獲得很強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，難以被其他公司超越。

從企業(yè)未來業(yè)績釋放來看，從量價疊加判斷，2018-2020年，仙鶴股份的內(nèi)生的銷量年增長速度可保持在15-20%之間，疊加期間的價格上漲因素，會導(dǎo)致利潤的增幅將遠(yuǎn)大于量的增幅。其中，2018年紙價上漲趨勢已成事實，公司利潤有望實現(xiàn)較快的增長。

對于仙鶴股份定價，在參照國內(nèi)外公司基本情況的基礎(chǔ)上，應(yīng)考慮以下因素：（1）國內(nèi)外市場的估值差異，A股的定價應(yīng)明顯高于歐洲和美國市場；（2）行業(yè)龍頭的溢價。仙鶴股份是A股特種紙名副其實的龍頭，2017年公司實現(xiàn)的凈利潤比A股其他五家特種紙公司的凈利潤之和還要多，是明顯的高ROE龍頭公司，應(yīng)獲得溢價。（3）未來的成長性，仙鶴股份未來仍然能保持明顯高于行業(yè)平均水平的成長性。