尹曉荔，范曉靜

（上海理工大學，上海 200093）

一、引言

2017年8月14日，貴州茅臺盤中突破500元大關，最終收盤價為499.83元/股，流通市值突破6 000億元大關。這可謂是白酒行業(yè)的標志性時刻。有人預言茅臺股價一定會大幅下跌，而在同年的10月26日，茅臺股價再次上升，沖破600元大關。究竟貴州茅臺今年股價是虛高還是圍繞其實際價值波動，本文將對國內(nèi)白酒股中的龍頭股——貴州茅臺，進行分析研究，并向投資者提出對策建議[1]。

二、茅臺酒的起源與發(fā)展

據(jù)傳，遠古時赤水河的土著居民——濮人，已善于釀酒，時間上比杜康還早。而更為確切的是：《史記》記載，在漢朝，仁懷已有了“枸醬酒”，可以說是茅臺酒的雛形。

公元前135年（西漢建元6年），漢武帝劉徹使臣唐蒙出使南越（今廣州），在南越王的宴席上，唐蒙嘗到了今仁懷一帶產(chǎn)的歷史史酒——枸醬酒。為取悅漢武帝唐蒙繞道鳛部，即現(xiàn)在的仁懷一帶，取枸醬酒獻給武帝，武帝飲后，覺得甘美異常，贊其“甘美之”，故有“唐蒙飲枸醬而使西域”之說。到公元前130年（西漢元光5年），唐蒙奉旨赴夜郎，由于枸醬酒的緣故，竟改道出符關（今四川省合江縣南），沿赤水河而上奔鳛部而來。

清仁懷詩人陳晉熙有詩為證：“尤物移人付酒懷，荔枝灘上瘴煙開，漢家枸醬知何物，賺得唐蒙鳛部來?！鼻宕笤娙肃嵳湟灿校骸跋鹦Q不自烏江渡，枸醬還從鳛部來?！倍甲C實了早在漢朝以前，仁懷已盛產(chǎn)美酒。

至唐、宋朝，仁懷已成酒鄉(xiāng)，釀酒之風遍及民間。茅臺釀制的優(yōu)質大曲酒“風曲法酒”盛行于市。到清朝，茅臺酒業(yè)興旺，有“茅臺燒房不下二十家，所費山糧不下二萬石”及“仁懷城西茅臺村釀酒全省稱第一”的記載。茅臺燒、茅臺春、茅臺燒春、茅春等酒名聲鵲起，獲得“酒冠黔人國”，“風來隔壁三家醉，雨后開瓶十里香”的贊譽。1784年（清乾隆49年），茅臺“偈盛”酒號正式取名為茅臺酒，清末至民國相繼有“成義”、“榮和”、“恒心”燒房出現(xiàn)，繼承和發(fā)揚了源遠流長的傳統(tǒng)工藝，形成了一定規(guī)模的生產(chǎn)能力。1915年，“成義”、“榮和”兩家酒坊均送出產(chǎn)品參加了美國舊金山舉辦的巴拿馬萬國博覽會，以其精美絕倫的品質冠蓋群芳，一舉奪得金獎，與蘇格蘭威士忌、科涅克白蘭地同列為世界三大（蒸餾）名酒。至此，茅臺酒的發(fā)展到了一個新的高峰，暢銷海內(nèi)外。

三、行業(yè)競爭分析

在高端白酒中，我國的高端白酒有茅臺、五糧液、洋河、郎酒、瀘州老窖、汾酒等。高端白酒也是分一線、二線以及三線的，其中，一線白酒有貴州茅臺和五糧液，二線白酒有瀘州老窖、洋河股份（洋河大曲）、古井貢酒、山西汾酒、水井坊，三線白酒有酒鬼酒、老白干酒、沱牌舍得和金種子酒。而且，在我國，白酒行業(yè)不同于紅酒和啤酒，外國品牌的白酒幾乎無法打進我國市場[2]。所以，行業(yè)競爭方面來看，只要看我國就好。

從上一段以及相關資料可以得出結論，在我國白酒行業(yè)，能與茅臺相提并論，或者說曾經(jīng)可以與之相提并論的非五糧液莫屬。五糧液全稱宜賓五糧液股份有限公司，主要經(jīng)營范圍為生產(chǎn)和銷售五糧液及其系列產(chǎn)品。注冊資本271 140.48萬元。五糧液當年在品牌知名度、產(chǎn)品品種定位及產(chǎn)品特性等方面都處于行業(yè)領先地位，有著得天獨厚的發(fā)展優(yōu)勢。

2001年7月31日，“貴州茅臺”在上海證券交易所掛牌交易。發(fā)行價為31.39，首日開盤價為34.51。而五糧液于1998年4月27日在深圳證券交易所掛牌上市，每股發(fā)行價為14.77元。曾幾何時，五糧液與茅臺也是齊名的，而且五糧液還是先于茅臺上市的[3]。

早在2007年，茅臺與五糧液的市值是接近的，而截止到2017年8月，茅臺的市價總值已接近6 193億，而五糧液的流通市值僅為2 094億，僅相當于茅臺的三分之一。2016年底，五糧液明確提出要把“市值管理”列為重要動作，只是3 000億市值望眼欲穿多年，截止2016年8月23日收盤，2 079.81億的市值仍是不及茅臺的一半。從表1可以看到截至2017年10月白酒行業(yè)的市值。

從圖1可以顯而易見地看出茅臺的市值是其余的白酒所不能望其項背的，遠超排在第二名的五糧液。如今，茅臺無論在股市上還是飯桌上，都顯得霸氣側漏。茅臺攫取“股王”寶座的同時，是五糧液“酒王”桂冠的失落。下面我們來對茅臺公司的財務[4]進行一個具體分析。

表1 截至2017年十月白酒市值排行前八名列表

圖1 截至2017年十月白酒市值前八名柱形圖

四、茅臺公司財務分析

（一）營運能力分析

表2 茅臺公司營運能力分析表 單位：億元

圖2 2012—2017年營運能力趨勢分析圖

圖2與表2對應，因此整個趨勢要從右向左看?？梢钥闯觯┡_公司的總資產(chǎn)周轉率、流動資產(chǎn)周轉率以及存貨周轉率都在下降，營運能力在下降，但尚處于比較正常的水平。而且，近年來，總資產(chǎn)增長幅度很大，從某種程度上來說，也造成了這幾個指標的下降。

（二）償債能力分析

1.短期償債能力分析

表3 短期償債能力分析表 單位：億元

從2012年到2017年6月，流動比率的均值為3.34，雖然從2015年以來，均值有所下降，但一直在2以上。而且，2017年三季度的數(shù)據(jù)也比2016年有所提升，短期償債能力得到充分保障。

另外，營運資本是逐年增加的，僅2017年三季報的數(shù)據(jù)就已經(jīng)超過了其余年份的數(shù)據(jù)。這說明流動負債的償還是有保障的。而流動負債償還越有保障，短期償債能力也越強。茅臺公司的償債能力毋庸置疑。

2.長期償債能力分析

表4 長期償債能力分析表

根據(jù)表4，從2012—2017年的三季報，資產(chǎn)負債率處于比較平穩(wěn)的上升狀態(tài)，除了2014年略有下滑，從2015年開始，資產(chǎn)負債率維持在30%左右。資產(chǎn)負債率的提高并不能說是糟糕的。有時一個企業(yè)的財務政策變得越開放，這說明企業(yè)利用外部資金進行生產(chǎn)的能力在逐漸提高[5]。與此同時，企業(yè)的財務風險在增加，長期償債能力在下降。從茅臺公司的年報中可以得出信息，近年來公司增加了研發(fā)投入，想要改良口味或者說是開發(fā)新型品種的酒。總之，由于大型企業(yè)的資產(chǎn)負債率一般保持在50%以下，而以上數(shù)據(jù)最高不過33%，依舊處在安全值范圍內(nèi)。

由此可見，茅臺公司的長期償債能力也是毋庸置疑的。

（三）盈利能力分析

從2012年以來，茅臺公司的凈利潤在逐年增加，尤其是2017年，三季度的凈利潤已超過以往年度的總額。而反映盈利能力的三項指標，銷售凈利率徘徊在45%上下，雖近年來有所下降，但主要是因為營業(yè)收入有了顯著的提高。總資產(chǎn)凈利率和權益凈利率自2012年以來也是一直在下降，從該指標來看，企業(yè)的盈利能力不如之前。

表5 盈利能力分析表 單位：億元

綜上，茅臺公司的財務狀況不如前幾年，但總體來說維持在一個較為安全穩(wěn)定的水平。

五、茅臺公司的投資價值分析

一般來講，影響上市公司股票投資價值的因素分為內(nèi)部因素和外部因素。外部因素包括宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)因素和市場因素。內(nèi)部因素包括公司凈資產(chǎn)、盈利水平、股利政策、股份分割、增減注冊資本、資產(chǎn)重組幾個方面。但最直觀、可以量化的方法，還是采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算普通股票內(nèi)在價值[6]。按照收入的資本化定價方法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由擁有資產(chǎn)的投資者在未來時期所接受的現(xiàn)金流決定的，由于現(xiàn)金流是未來時期的預期值，因此必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值，即：一種資產(chǎn)的內(nèi)在價值等于預期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。對股票而言，預期現(xiàn)金流為預期股票未來支付的股息。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的一般公式如下：

其中：

V—股票期初的內(nèi)在價值

Dt—時期t末以現(xiàn)金形式表示的每股股息

k—現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率

1.假設未來的股息按照一個固定數(shù)量支付，即每期的Dt=D0支付過程是一個永續(xù)年金，則股票價值為：

2.假設股息按照固定增長率g增長，即t時期的股息為：

3.在現(xiàn)實生活中，股息的增長率是變化不定的，例如，在一段時間里高速增長，在另一段時間里正常固定增長或者固定不變。在這種情況下，就要分段計算，才能確定股票的價值。下面我們看可變增長模型中的二元可變增長模型。假定在時間L以前，股息以一個不變的增長速度g1增長，時間L以后，以另外一個不變的增長速度g2增長，在此假定下，二元可變增長模型為：

近十二年來，也就是從2005年到現(xiàn)在，白酒行業(yè)先是經(jīng)歷了一個高速發(fā)展階段。從2013年以來，進入了調(diào)整階段，或者說是低速增長階段。預計未來白酒行業(yè)仍將處于低速增長階段。在此，我們假定未來股息按照固定增長率增長，即采用模型（3）。

近十年來股利分紅方案如表6所示。

表6 股利分紅方案

無論是依據(jù)所查閱的資料，還是從上面計算的近十年的股息增長率來看，股息增長已經(jīng)過了10年的高速增長階段，進入低速增長階段[7]。由于白酒行業(yè)從2013年起進入緩慢增長階段，所以這里只能依據(jù)2013—2016年的數(shù)據(jù)來計算，跨度四年，計算股息增長率的平均數(shù)，即：

貼現(xiàn)率的選取十分重要，可以用必要收益率來體現(xiàn)，即投資者內(nèi)心希望的投資收益率最小值。首先，來對2017年的理財目標收益率做一個估計。2016年M2（廣義貨幣）的名義增長率是11.9%，GDP增速6.7%，CPI增速 2%。超過CPI的2%是每一個投資者所必須做到的，而超過GDP的6.7%也僅是一般要求。必要收益率應該用超過M2增速與CPI增速的差值。

2017年的股息尚未派發(fā)，所以我們所預測出來的股票內(nèi)在價值只是代表2017年的，而非2018年，則

目前，股價徘徊在610~650之間，當前股價與估計出來的2017年的股票的內(nèi)在價值大致相符。股票價格波動沒有背離股票的內(nèi)在價值。由于目前茅臺公司整體財務狀況良好，且還在加大研發(fā)力度，提升產(chǎn)品口感。預計2018年股票價格還會上漲。投資者可以繼續(xù)持有。

【參考文獻】

[1]宋陽，2015.海南航空股份有限公司投資價值分析報告[J].經(jīng)營管理者（16）：17-20.

[2]索輝，2008.五糧液與美的電器投資價值分析報告[J].中國科技財富（11）：66-67.

[3]徐英，2016.招商銀行投資價值分析報告[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息（11）：316-317.

[4]劉建容，潘和平，2010.基于財務指標體系的中國上市公司投資價值分析[J].管理學家（學術版）（5）：16-25.

[5]范美蓉.上市公司投資價值分析[J].內(nèi)蒙古財經(jīng)學院學報（綜合版），2012，10（1）：134-138.

[6]韓兆洲，謝銘杰，2004.上市公司投資價值評價模型及其實證分析[J].中央財經(jīng)大學學報（11）：71-75.

[7]朱冬輝，張志剛，2013.成長型股票投資價值研究[J].武漢金融（3）：36-37.