陳文杰

(中山大學(xué)國際商學(xué)院 廣東 廣州 510000)

一、引言

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時(shí)期，中央銀行需相機(jī)決擇制定和實(shí)施適當(dāng)?shù)呢泿耪?，以達(dá)到維持物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等多個(gè)目標(biāo)。貨幣政策操作工具主要分為數(shù)量型和價(jià)格型兩種，數(shù)量型貨幣政策工具側(cè)重于直接調(diào)控貨幣供應(yīng)量;價(jià)格型貨幣政策工具側(cè)重于間接調(diào)控，借助于利率價(jià)格以影響市場預(yù)期與微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為?？v觀我國近年來貨幣政策的執(zhí)行情況，我國在貨幣政策工具的選擇和運(yùn)用上發(fā)生了比較顯著的變化?？梢?，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化對(duì)央行貨幣政策工具的運(yùn)用及其效果均會(huì)產(chǎn)生重要的影響。本文基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，比較研究在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)前和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的有效性，旨在探討經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國貨幣政策工具的選擇和運(yùn)用的方向。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣政策工具有效性的研究由來已久，形成了“百家爭鳴、百花齊放”的學(xué)術(shù)盛況。本文依據(jù)研究對(duì)象對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納總結(jié)，主要分為數(shù)量型和價(jià)格型工具的研究。

(一)關(guān)于數(shù)量型工具有效性的研究

1. 數(shù)量型工具的研究

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)存款準(zhǔn)備金的作用機(jī)制和有效性進(jìn)行研究，認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率是有效的貨幣政策工具，但使用過多也會(huì)影響其效果。Horvitz(1976)認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率可以以微小的變動(dòng)撬動(dòng)大量的貨幣供應(yīng)量，是行之有效的貨幣政策工具。Frederics(2006)表示存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整會(huì)大幅影響銀行的資金流動(dòng)性，因此需謹(jǐn)慎使用這一政策工具。在國內(nèi)，存款準(zhǔn)備金率作為長期以來常用的貨幣政策工具，其作用和不足被眾多學(xué)者關(guān)注。范從來等(2006)回顧了1984年至2006年以來我國存款準(zhǔn)備金的發(fā)展歷程，認(rèn)為存款準(zhǔn)備金不失為有效的貨幣政策。然而，趙征(2007)、崔健等(2009)認(rèn)為2006-2008年期間頻繁上調(diào)存款準(zhǔn)備金收效并不明顯。

公開市場業(yè)務(wù)是各國央行常用的貨幣政策工具，也是學(xué)者們的研究熱點(diǎn)。Campbell et al.(2002)研究顯示，美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場業(yè)務(wù)操作能夠有效地改變貨幣供應(yīng)量和市場參與者的預(yù)期。在我國，劉曉軍等(2008)認(rèn)為經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國公開市場操作工具取得了長足的進(jìn)步，但仍存在獨(dú)立性和協(xié)調(diào)性不足等諸多問題。張永芳等(2010)認(rèn)為在貨幣政策偏寬松的環(huán)境下，公開市場業(yè)務(wù)進(jìn)一步釋放的流動(dòng)性加大了央行貨幣政策調(diào)控和管理的難度。

此外，國內(nèi)學(xué)者對(duì)再貼現(xiàn)、借貸常備便利等工具作用進(jìn)行了研究。王景武(2013)結(jié)合人民銀行廣州分行的實(shí)際業(yè)務(wù)指出再貼現(xiàn)政策在“支農(nóng)支小”、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)揮了重要作用。馬理等(2014)指出2013年人民銀行開始運(yùn)用的借貸便利類調(diào)控工具，對(duì)熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有一定的效果。

2. 數(shù)量型工具對(duì)最終貨幣政策目標(biāo)的研究

存款準(zhǔn)備金率和公開市場業(yè)務(wù)等數(shù)量型工具主要通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量從而達(dá)到調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。Weiner (1992)通過分析各國的貨幣政策實(shí)施效果，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量可以通過存款準(zhǔn)備金率來進(jìn)行調(diào)控，從而進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。胡現(xiàn)文(2010)分析2006-2010年我國央行綜合運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率和公開市場業(yè)務(wù)對(duì)通貨膨脹的調(diào)控效果，認(rèn)為該兩種工具是有效的，但是存款準(zhǔn)備金率的效用是遞減的。任康鈺(2012)指出金融危機(jī)后我國頻繁使用存款準(zhǔn)備金率工具，不僅效用遞減而且可能降低資金配置效率。

(二)關(guān)于價(jià)格型工具效應(yīng)的研究

1. 價(jià)格型工具的研究

關(guān)于價(jià)格型工具，國內(nèi)外學(xué)者的研究主要集中于利率和匯率政策的作用。一方面是利率政策的貨幣政策作用。Calvo et al. (1999)、Atkeson et al.(2007)建立簡化的貨幣理論模型，通過比較認(rèn)為利率在內(nèi)生緊縮性和透明性均優(yōu)于匯率和貨幣供給增長率。肖爭艷等(2016)比較存款利率管制下和放開后的貨幣政策效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)放開后價(jià)格型調(diào)控作用增強(qiáng)。另一方面是匯率政策的貨幣政策作用。王勁松等(2006)、王棟(2001)、賀光宇等(2013)分析指出我國貨幣政策與匯率政策存在不協(xié)調(diào)，影響了貨幣政策的有效性，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)匯率與利率政策的協(xié)調(diào)運(yùn)用。

2. 價(jià)格型工具對(duì)最終貨幣政策目標(biāo)的研究

以McKinnon(1973)、Shaw(1973)、Hellmann et al.(1997)、Fry(1997)為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家均認(rèn)為利率改變經(jīng)濟(jì)中儲(chǔ)蓄和投資的結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定產(chǎn)生作用。Mehrotra(2007)通過比較在通貨緊縮的環(huán)境下，發(fā)現(xiàn)我國與日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)相比，利率管制制約了我國的利率對(duì)物價(jià)水平的影響作用，利率市場化將有利于這種作用的發(fā)揮。金中夏等(2013)通過分析得出名義存款利率上升可以改善投資、資本存量和消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。葛翔宇等(2013)基于VAR模型的實(shí)證結(jié)果顯示，在長期利率、匯率、經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹之間具有協(xié)整關(guān)系，在短期經(jīng)濟(jì)增長對(duì)利率、匯率有正向的脈沖響應(yīng)，通貨膨脹對(duì)利率、匯率分別有正向、負(fù)向的脈沖響應(yīng)。

(三)對(duì)數(shù)量型和價(jià)格型工具有效性的比較研究

國外學(xué)者對(duì)數(shù)量型和價(jià)格型工具有效性的比較研究主要以貨幣供應(yīng)量和利率為代理。Alesina et al.(2000)通過比較認(rèn)為價(jià)格型工具在傳導(dǎo)效率和緊縮內(nèi)生性方面較數(shù)量型工具更優(yōu)。Laurens et al.(2007)對(duì)中國的情況進(jìn)行研究，表明市場利率對(duì)主要經(jīng)濟(jì)變量的作用不顯著，而廣義貨幣需求量與主要經(jīng)濟(jì)變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。Michele et al.(2010)比較了美國、英國、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國家危機(jī)后相繼實(shí)行的“量化寬松”政策效果，發(fā)現(xiàn)利率的影響,尤其是在貨幣市場的利差對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的影響比貨幣供應(yīng)量更為顯著。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具效應(yīng)進(jìn)行比較研究，主要形成了三種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為數(shù)量型工具比價(jià)格型工具更優(yōu)。王勁松等(2006)、王立勇等(2011)認(rèn)為在開放條件下,數(shù)量型和價(jià)格型工具的混合使用減弱了我國貨幣政策的調(diào)控效果,我國應(yīng)以貨幣供應(yīng)量而非利率作為主要調(diào)控工具。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)運(yùn)用數(shù)量型與價(jià)格型工具。郭紅兵等(2012)、伍戈等(2015)指出在我國貨幣政策“多目標(biāo)、多工具”的背景下，單一的貨幣政策規(guī)則并不可行，應(yīng)做好數(shù)量型和價(jià)格型工具的協(xié)調(diào)運(yùn)用。王去非等(2015)認(rèn)為在不同的經(jīng)濟(jì)周期應(yīng)選擇相應(yīng)的貨幣政策調(diào)控工具，在成本推動(dòng)型通脹時(shí)期應(yīng)選擇價(jià)格型工具，在需求拉動(dòng)型通脹時(shí)期應(yīng)合理搭配數(shù)量型和價(jià)格型工具，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，選用價(jià)格型工具對(duì)于產(chǎn)出增長更有利。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)側(cè)重使用價(jià)格型工具。卞志村等(2015)的實(shí)證研究表明，數(shù)量型工具在我國長期發(fā)揮重要作用但近年來作用減弱，而價(jià)格型工具的作用愈發(fā)顯現(xiàn)，因此在數(shù)量型工具的基礎(chǔ)上應(yīng)增加價(jià)格型工具的運(yùn)用。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究成果為本文提供了很好的借鑒和啟示作用。然而，國外學(xué)者的研究與我國的實(shí)際情況并不十分相符，因此有必要針對(duì)我國的實(shí)際情況進(jìn)行研究。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于兩種貨幣政策工具效應(yīng)的觀點(diǎn)分歧很大，主要是因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，我國的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境不斷發(fā)生變化，貨幣政策的效應(yīng)也隨之改變。基于此，本文側(cè)重于分析我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、工具有效性的最新動(dòng)態(tài)，創(chuàng)新性地將研究時(shí)段劃分為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)前和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下進(jìn)行研究。

三、貨幣政策工具的相關(guān)理論與應(yīng)用分析

(一)相關(guān)概念說明

1. 貨幣政策的有效性

貨幣政策的有效性是指在一定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中,中央銀行運(yùn)用一定的貨幣政策工具和輔助措施,遵循一定的作用機(jī)制,通對(duì)微觀主體施加影響,最終實(shí)現(xiàn)中央銀行針對(duì)某一特定領(lǐng)域的預(yù)期效果。

對(duì)貨幣政策有效性的研究可從靜態(tài)與動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度入手進(jìn)行研究。有效性主要是對(duì)其動(dòng)態(tài)研究，在動(dòng)態(tài)分析中,判斷貨幣政策有效性的標(biāo)準(zhǔn)是:在一定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，甚至包括政治環(huán)境,中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具后，貨幣政策工具對(duì)最終目標(biāo)作用的大小與快慢程度。因此，貨幣政策的動(dòng)態(tài)有效性包含四個(gè)方面:最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度、選擇合適的量化評(píng)價(jià)指標(biāo)、逆經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通程度。另有部分學(xué)者從貨幣政策對(duì)最終目標(biāo)的調(diào)控力和操作者(中央銀行)入手,分析其有效性。一是貨幣政策對(duì)最終目標(biāo)的調(diào)控效果,主要體現(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡等一個(gè)或多個(gè)目標(biāo)的影響程度。二是政策調(diào)控者(中央銀行)對(duì)貨幣政策工具運(yùn)用時(shí)機(jī)的把握是否得當(dāng),能否在適當(dāng)時(shí)機(jī)正確運(yùn)用或創(chuàng)新性的創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具對(duì)貨幣政策目標(biāo)施加影響,從而提升貨幣政策的有效性。這一有效性最重的體現(xiàn)是擇機(jī)而動(dòng),經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，“三去一補(bǔ)一降”形勢(shì)嚴(yán)峻,外匯占款持續(xù)下降,全面建成小康社會(huì)的新要求,中央銀行運(yùn)用公開市場操作實(shí)現(xiàn)凈投放抵消外匯占款下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣下降,保持市場合理流動(dòng)性就是這一有效性的應(yīng)用。

2. 貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制理論

當(dāng)前,國內(nèi)外對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究較多,雖有流派差異,凱恩期學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論和貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機(jī)制理論,但也在多方面取得共識(shí)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行在一定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和制度下,運(yùn)用貨幣政策工具作用在中介指標(biāo)上并實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用原理。這一機(jī)制的流程如下:

貨幣政策傳導(dǎo)是一個(gè)復(fù)雜的過程,受多種因素的影響,傳導(dǎo)機(jī)制效率直接影響貨幣政策的有效性。從現(xiàn)有各方的認(rèn)識(shí)看,貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要有:

(1) 利率傳導(dǎo)機(jī)制。該機(jī)制以凱因斯的貨幣理論以及IS—LM模型為基礎(chǔ)。凱因期理論用流動(dòng)性偏好來描述人們對(duì)貨幣的需求,即交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī),而為滿足這些動(dòng)機(jī)都是有成本的,利率水平是對(duì)這些成本水平的最好度量,從而實(shí)現(xiàn)貨幣市場與產(chǎn)品市場的銜接。其傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為：貨幣當(dāng)局通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量影響利率水平，進(jìn)而影響投資，最終影響產(chǎn)出水平等貨幣政策目標(biāo)。

(2) 托賓Q理論傳導(dǎo)機(jī)制。該理論的假設(shè)條件是金融市場的發(fā)展較為成熟，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系。其傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為：貨幣當(dāng)局通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量影響股票價(jià)格，影響上市企業(yè)的金融資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而影響對(duì)企業(yè)的投資，最終影響產(chǎn)出水平等貨幣政策目標(biāo)。

(3) 財(cái)富效應(yīng)機(jī)制。其機(jī)制是基于莫迪利亞尼的生命周期理論,該理論認(rèn)為,，消費(fèi)者的消費(fèi)支出取決于其一生的財(cái)富收入，而不是當(dāng)期的收入水平，其中金融財(cái)富收入是消費(fèi)者財(cái)富收入的重要組成部分。其傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為：貨幣當(dāng)局通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量影響股票價(jià)格，而影響消費(fèi)者的消費(fèi)水平，最終影響產(chǎn)出水平等貨幣政策目標(biāo)。

(4) 銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制。銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制是由傳導(dǎo)理論所支撐。由于信用市場信息不對(duì)稱問題存在,銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制就會(huì)發(fā)揮作用。一是眾多的個(gè)人與小微企業(yè)依賴銀行融資;二是銀行自身發(fā)展的不斷完善,已是金融市場最重要的參入主體,混業(yè)經(jīng)營模式下業(yè)務(wù)覆蓋所有融資服務(wù)類型。其傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為：貨幣當(dāng)局通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來有效調(diào)控金融體系的銀行存款，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的可供貸款規(guī)模，最終影響產(chǎn)出水平等貨幣政策目標(biāo)。

(5) 資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機(jī)制。該機(jī)制主要通過影響微觀主體(企業(yè)和居民)資產(chǎn)負(fù)債表狀況進(jìn)而實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。前者和后者分別借助企業(yè)投資變動(dòng)和居民消費(fèi)支出實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)。其傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為：貨幣當(dāng)局通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來影響利率水平，進(jìn)而影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表因素(財(cái)務(wù)狀況和投資預(yù)期)和,居民資產(chǎn)負(fù)債表因素(財(cái)務(wù)狀況和消費(fèi)預(yù)期)，最終影響產(chǎn)出水平等貨幣政策目標(biāo)。

(二)貨幣政策工具的類型

從貨幣政策工具的歸納來看，主要可分為數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具兩大類，其各有特點(diǎn),在不同的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中,對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的有效性也不同。

1. 數(shù)量型貨幣政策工具

數(shù)量型貨幣政策工具是一種央行可實(shí)現(xiàn)總量控制、并可根據(jù)金融形勢(shì)和金融市場主體差異定向覆蓋的調(diào)控方式,通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量、基礎(chǔ)貨幣、信用擴(kuò)展能力等貨幣的“數(shù)量”來實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)出和幣值的宏觀調(diào)節(jié),它更側(cè)重于對(duì)“量”或特定對(duì)象的直接調(diào)節(jié)。主要包括存款準(zhǔn)備金、公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)與再貸款政策及信貸政策等：一是存款準(zhǔn)備金政策指貨幣當(dāng)局通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率而影響金融體系流動(dòng)性，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量。二是公開市場業(yè)務(wù)是指貨幣當(dāng)局通過在貨幣市場(銀行間債券市場)公開出售和購入政府的金融機(jī)構(gòu)的有價(jià)金融證券來實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放和回籠。三是再貼現(xiàn)政策指貨幣當(dāng)局通過設(shè)定票據(jù)的再貼現(xiàn)率，被動(dòng)式的調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣。四是信貸政策主要是根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向，有目的的差別化調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、薄弱短板等領(lǐng)域，改善信貸結(jié)構(gòu)，以推動(dòng)科技金融、民生金融、房地產(chǎn)金融等領(lǐng)域的協(xié)調(diào)發(fā)展。

2. 價(jià)格型貨幣政策工具

價(jià)格型貨幣政策工具則是一種互動(dòng)型的調(diào)控方式,通過影響市場參與者的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)成本來實(shí)現(xiàn)對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行宏觀調(diào)節(jié),通過調(diào)節(jié)貸幣的價(jià)格,影響微觀主體的市場預(yù)期。價(jià)格型貨幣政策工具主要包括利率和匯率政策兩種：一是利率政策指貨幣當(dāng)局通過調(diào)整利率水平和結(jié)構(gòu)，以影響社會(huì)資金需求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣政策目標(biāo)的調(diào)控。二是匯率政策指貨幣當(dāng)局通過調(diào)節(jié)本幣與外幣的比價(jià)水平，以調(diào)控進(jìn)出口貿(mào)易及國際間資本流動(dòng),最終實(shí)現(xiàn)國際收支平衡等貨幣政策目標(biāo)。

(三)當(dāng)前貨幣政策工具的選擇環(huán)境分析

1. 國際環(huán)境分析

(1) 危機(jī)后世界各國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)分化。為應(yīng)對(duì)2008年爆發(fā)的金融危機(jī),西方發(fā)達(dá)國家普遍采用非常規(guī)的量化寬松貨幣政策(QE)，長時(shí)間內(nèi)將利率水平保持低位甚至接近于零的水平，以刺激經(jīng)濟(jì)增長。但經(jīng)過幾年的實(shí)踐,效果卻各有不同。當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)保持低速平穩(wěn)增長，并進(jìn)入加息通道；日本經(jīng)濟(jì)雖有“安倍”經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的刺激，但仍處于衰退中；歐盟仍是增長乏力，還沒有退出量化寬松的貨幣政策，加至近期英國脫歐公投獲得通過，給歐盟經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來顯著的不確定性。新興經(jīng)濟(jì)體增長放緩顯著，世界上主要的新興經(jīng)濟(jì)體也各有自己的困難，俄羅期的盧布貶值、巴西的內(nèi)需不振和印度的體制機(jī)制障礙，導(dǎo)致其在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用減弱,進(jìn)而減緩全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。

(2) 大宗商品價(jià)格不振。受全球地緣政治的影響，近幾年大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，導(dǎo)致部分資源型國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入困境。原油價(jià)格的下跌對(duì)部分國家影響最為顯著。

(3) 突出金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持成為各國關(guān)注的重點(diǎn)。危機(jī)的爆發(fā)，讓各國政要與學(xué)術(shù)界深刻認(rèn)識(shí)虛擬金融的過度發(fā)展其危害有多大，不能過度依賴虛擬金融的發(fā)展，要堅(jiān)持金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求，同時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管，才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融的良性發(fā)展。

(4) 人民幣的國際地位不斷提升。人民幣國際化的步伐加快，人民幣加入SDR，成為中國金融邁象國際舞臺(tái)的新起點(diǎn)，人民幣在國際上的流通范圍更廣，接受的考驗(yàn)也將更多，需建立健全暢通的流出流入機(jī)制，以適應(yīng)人民幣成為國際硬通貨的要求。

2. 國內(nèi)環(huán)境

(1) 經(jīng)濟(jì)增長由高速進(jìn)入中低速的新常態(tài)。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速的放緩、經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力的轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已逐步進(jìn)入新常態(tài)。“三去一補(bǔ)一降”五大任務(wù)成為供給側(cè)改革的主要內(nèi)容,也是中國經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵因素,因而需求貨幣政策為經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展創(chuàng)造合理的金融環(huán)境。

(2) 外匯占款持續(xù)下降。受美國退出QE引起的國際資本流動(dòng)方向變化、貿(mào)易項(xiàng)目貢獻(xiàn)溫和或偏弱和直接投資流出增加等因素影響，外匯占款持續(xù)下降,改變民長期以來我國因外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放格局。截至2016年5月，我國外匯占款余額23.73萬億元，比2014年5月余額下降3.57萬億元，下降13.08%。

(3) 利率市場化步伐加快。當(dāng)前，利率市場化改革已經(jīng)步入了最后階段,即存款利率市場化的放開。2012-2014年可規(guī)納為我國利率市場化地加速改革階段，2015年更是完全市場化階段，全年共5次降息，早在2013年就全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消貸款利率0.7倍的下限管制。

(4) 物價(jià)水平處于平穩(wěn)區(qū)間。2011年，我國物價(jià)水平達(dá)到5.4%的峰值，貨幣當(dāng)局將貨幣政策從“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”，之后幾年,我國物價(jià)水平一直保持在3%以下，且2015年CPI合僅為1.4%,為穩(wěn)健貨幣政策的執(zhí)行創(chuàng)造的良好的空間與靈活性。

(四)當(dāng)前我國兩類貨幣政策工具的應(yīng)用情況

1. 數(shù)量型貨幣政策工具

(1) 存款準(zhǔn)備金政策應(yīng)用情況。2010-2016年,人民銀行總行對(duì)存款準(zhǔn)備金政策工具運(yùn)用分為兩個(gè)階段，其中2012年是分水嶺。一是不斷上漲階段。在“穩(wěn)健”，的貨幣政策的基調(diào)下，2010年-2011年6月，先后6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，創(chuàng)歷史新高，大型和中小型金融金融法定存款準(zhǔn)備金率分別為21.5%和18%。二是下調(diào)階段。2011年11月首次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，截至2016年2月，共9次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，其中2015年下調(diào)5次，當(dāng)前大型和中小型金融金融的法定存款準(zhǔn)備金率分別為16.5%和13%,恢復(fù)到2010年的水平。

(2) 再貼現(xiàn)、再貸款政策的應(yīng)用情況。再貼現(xiàn)、再貸款利率調(diào)整頻率較低。再貼現(xiàn)、再貸款政策的順周期性強(qiáng)，目前主要作為一種定向調(diào)控工具發(fā)揮貨幣政策效工具作用。如扶貧再貸款，其作用是定向支持貧困地區(qū)、貧困人口脫貧致富設(shè)立的政策工具；支小再貸款,其申請(qǐng)對(duì)象只能是城商行等中小金融機(jī)構(gòu)，針對(duì)性強(qiáng)，作用對(duì)象明確。

(3) 公開市場業(yè)務(wù)應(yīng)用情況。當(dāng)前,在外匯占款持續(xù)下降，宏觀調(diào)控著重微調(diào)、預(yù)調(diào)，不搞大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策的前提下，近年來公開市場業(yè)務(wù)成為微調(diào)預(yù)調(diào)貨幣市場流動(dòng)性的主要手段。公開市場業(yè)務(wù)主要通過央票發(fā)行與到期、債券正逆回購交易、現(xiàn)券交易和等方式調(diào)節(jié)貨幣市場流動(dòng)性。從2012年開始，央票發(fā)行逐漸減少，2012年未發(fā)行央票，2013年僅發(fā)行5362億元，之后央票未再發(fā)行。2014年和2015年公開業(yè)務(wù)操作次數(shù)合計(jì)上156次,其中2014年主要以正回購為主,2015年公開市場業(yè)務(wù)操作開始轉(zhuǎn)向,逆回購占據(jù)主導(dǎo),而截至2016年6月24日,本年度公開市場業(yè)務(wù)共開展106次逆回購,正回購業(yè)務(wù)為零,累計(jì)逆回購業(yè)務(wù)發(fā)生額9.28萬億元。

(4) 信貸政策應(yīng)用情況。隨著改革的持續(xù)深化,信貸政策已由前期的直接管控轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控,突出信貸政策的引導(dǎo)功能，主要通窗口指導(dǎo)和多樣性政策內(nèi)容來實(shí)現(xiàn)政策工具的作用。2015年末，全國人民幣各項(xiàng)貸款余額93.95萬億元，同比增長14.3%，全年新增貸款11.72萬億元；貸款余額比2011末增加39.16億元,年均增長14.43%。

2. 價(jià)格型貨幣政策工具

(1) 利率政策工具的應(yīng)用情況。放寬利率管制，構(gòu)建利率走廊。近年來我國利率市場化改革已進(jìn)入最后階段，即存款利率市場化的放開，利率政策也從直接調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控，央行不斷加大對(duì)利率工具的調(diào)控頻率、斷完善調(diào)控機(jī)制，借助常備借貸便利等新型政策工具構(gòu)建利率走廊，使利率政策更好地發(fā)揮調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用。2012年以來，我國利率進(jìn)入下降通道,至今共下調(diào)利率8次，其中2015年5次下調(diào)利率，一年期存貸基準(zhǔn)利率由2011年的最高點(diǎn)3.5%和6.56%，降至現(xiàn)在的1.5%和4.35%。

(2) 匯率政策工具應(yīng)用情況。開放經(jīng)濟(jì)體中匯率政策受國內(nèi)外多種因素影響，為實(shí)現(xiàn)對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的有效調(diào)控，建立合理適度的匯率制度，我國的匯率政策改革一直在探索中前行，目前我國匯率“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。2005年匯改后，因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國際熱錢的持續(xù)流入，此后人民幣很長一段時(shí)間內(nèi)都面臨著強(qiáng)大的升值壓力，到2008年7月，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值21%。但自2014年5月以來，外匯占款持續(xù)下降，人民幣面臨新一輪的貶值壓力，當(dāng)前人民幣對(duì)美元匯率(中間價(jià))為6.63，相比于去年同期已貶值8.5%。

四、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下貨幣政策工具有效性比較實(shí)證分析

(一)模型與數(shù)據(jù)說明

1. 模型的設(shè)定。通過上文分析可知，中央銀行實(shí)施貨幣政策主要通過數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策操作工具調(diào)控貨幣供應(yīng)量和貨幣市場利率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)(詳見圖1)。

圖1貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣供應(yīng)量和貨幣市場利率變動(dòng)間接影響居民和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)行為，將對(duì)最終目標(biāo)產(chǎn)生重要影響。可表示為：

Git=c+λ1Mt+λ2Rst+εt

(1)

其中，Git代表各單一最終目標(biāo)，Mt為貨幣供應(yīng)量，Rst為貨幣市場利率。假設(shè)貨幣供應(yīng)量和貨幣市場利率分別是數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策操作工具的線性函數(shù)，可表示為：

Mt=c1+α1DRt+α2OPt+α3NLt+ε1t

(2)

Rst=c2+β1Rt+ε2t

(3)

其中，DRt為存款準(zhǔn)備金率、OPt為公開市場業(yè)務(wù)、NLt為再貼現(xiàn)和再貸款、Rt為基準(zhǔn)利率，將式(2)和(3)代入式(1)整理得：

Git=c3+k1DRt+k2OPt+k3NLt+k4Rt+ε3t

(4)

本文基于式(4)基礎(chǔ)上，采用VAR模型，以便在數(shù)量型、價(jià)格型貨幣政策工具與貨幣政策最終目標(biāo)的統(tǒng)一分析框架內(nèi)，對(duì)貨幣政策操作工具有效性進(jìn)行實(shí)證分析，由本文各變量所構(gòu)成的VAR(P)模型的方程如下：

yt=c4+φ1yt-1+φ2yt-2+……+φpyt-p+ε4t

(5)

zt=c5+φ1zt-1+φ2zt-2+……+φpzt-p+ε5t

(6)

方程中c和c1為常數(shù)項(xiàng)，φ1和φ2分別為各變量滯后1、2階所對(duì)應(yīng)系數(shù)，εt和ε1t為隨機(jī)誤差項(xiàng)，最優(yōu)滯后階數(shù)P根據(jù)LR、AIC、SC等信息準(zhǔn)則綜合判斷。

2. 變量與數(shù)據(jù)說明

本文變量選擇主要有三大類，數(shù)量型貨幣政策工具類、價(jià)格型貨幣政策工具類和貨幣政策最終目標(biāo)類，具體指標(biāo)詳見表1。本文選取了2009年1月-2016年4月的月度數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間。由于再貼現(xiàn)率、再貸款率在本文樣本期內(nèi)調(diào)整次數(shù)較少，因此采用新增信貸規(guī)模間接替代。由于GDP只公布季度數(shù)據(jù)，因此采用工業(yè)增加值替代，2006年后統(tǒng)計(jì)部門只公布工業(yè)增加值同比增速，本文根據(jù)增速計(jì)算轉(zhuǎn)化為工業(yè)增加值。本文以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)衡量物價(jià)水平，根據(jù)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(上月=100)計(jì)算轉(zhuǎn)化為以2008年1月為基期的價(jià)格指數(shù)。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)最主要的特征之一就是我國年均經(jīng)濟(jì)增長速度的放緩，經(jīng)濟(jì)增速從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，從2012年起，我國經(jīng)濟(jì)增速跌至8%以下，隨著近年來，我國經(jīng)濟(jì)增速從“保八”到不再“保八”，體現(xiàn)了我國適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的環(huán)境發(fā)展，本文以2013年1月作為我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的時(shí)間分割點(diǎn)，比較研究新常態(tài)前和新常態(tài)下數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的有效性。為在檢驗(yàn)中區(qū)別時(shí)間分割點(diǎn)變量，新常態(tài)前變量記為XX_1，新常態(tài)下變量記為XX_2。數(shù)據(jù)處理和檢驗(yàn)通過eviews6.0完成。

表1 變量與數(shù)據(jù)說明

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、wind資訊數(shù)據(jù)庫

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

1. 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)所選取變量的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，DR_1和R_2在10%的顯著水平下都拒絕了含有單位根的原假設(shè)，其余序列在5%的顯著水平下都拒絕了含有單位根的原假設(shè)，綜合判斷以上序列均為平穩(wěn)的時(shí)間序列。

表2 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表

2. VAR模型的確定

(1) VAR_1(P)模型最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

本文根據(jù)AIC、SC等信息準(zhǔn)則綜合判定VAR_1(P)模型最優(yōu)滯后階數(shù)，如表3所示，綜合判定VAR_1(IVA)和VAR_1(CPI)最優(yōu)滯后階數(shù)均為1階。

表3 VAR_1(P)最優(yōu)滯后階數(shù)判定表

注：“*”為該信息準(zhǔn)則認(rèn)為的最優(yōu)滯后階數(shù)

(2) VAR_2(P)模型最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

如表4所示，綜合判定的VAR_2(IVA)和VAR_2(CPI)最優(yōu)滯后階數(shù)均為1階，分別對(duì)VAR_1(IVA)、VAR_1(CPI)、VAR_2(IVA)和VAR_2(CPI)模型的AR根檢驗(yàn)，所有根模倒數(shù)均小于1，即均在單位圓內(nèi)，確保了以上模型是穩(wěn)定的(圖略)。

表4 VAR_2(P)最優(yōu)滯后階數(shù)判定表

續(xù)表

3. 新常態(tài)前貨幣政策工具的有效性檢驗(yàn)

為反映整個(gè)VAR模型的動(dòng)態(tài)過程，本文將使用Cholesky分解法進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，同時(shí)利用方差分解進(jìn)一步定量分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)率。

(1) 新常態(tài)前貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響分析。圖2為新常態(tài)前經(jīng)濟(jì)增長對(duì)貨幣政策工具沖擊的脈沖響應(yīng)，從脈沖響應(yīng)情況看，在DR_1一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊下IVA_1將產(chǎn)生負(fù)向波動(dòng)，且波動(dòng)幅度較大，并在第二期達(dá)最大值后逐漸減弱，說明經(jīng)濟(jì)增長對(duì)存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)反應(yīng)較為敏感，存款準(zhǔn)備金率作為中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的主要手段之一，在新常態(tài)前取得了較好的效果；OP_1的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊會(huì)使IVA_1產(chǎn)生小幅正負(fù)向交替波動(dòng)影響，隨著時(shí)間推移沖擊對(duì)流動(dòng)性的影響逐漸減弱，在第3期逐漸收斂為零，這可能與我國公開市場業(yè)務(wù)主要是發(fā)揮對(duì)金融體系流動(dòng)性的微調(diào)、預(yù)調(diào)功能有關(guān)；NL_1的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊會(huì)使IVA_1產(chǎn)生正負(fù)波動(dòng)影響，并且能維持長久持續(xù)的影響，這可能與本文選取的衡量指標(biāo)有關(guān)，新增信貸規(guī)模包括了短期和中長期貸款，中長期貸款將對(duì)經(jīng)濟(jì)增加產(chǎn)生持久性正向影響，同時(shí)，也可從另一個(gè)角度說明了再貼現(xiàn)再貸款的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用是積極的，可持續(xù)的；R_1的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊會(huì)使IVA_1產(chǎn)生小幅負(fù)向波動(dòng)影響，短期內(nèi)收斂為零，說明利率上升將使流動(dòng)性下降、企業(yè)融資成本增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了一定的抑制作用。

圖2：新常態(tài)前經(jīng)濟(jì)增長對(duì)貨幣政策工具沖擊的脈沖響應(yīng)

方差分解是分析預(yù)測殘差的標(biāo)準(zhǔn)差由不同新息的沖擊影響的比例，即對(duì)應(yīng)內(nèi)生變量對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差的貢獻(xiàn)率。為進(jìn)一步定量分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)率，本文基于VAR最優(yōu)模型利用方差分解分析各變量的沖擊對(duì)金融子市場流動(dòng)性預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率。

表5為IVA_1的方差分解結(jié)果，IVA_1自身沖擊始終是第一位方差來源，在第1期高達(dá)到89.43%，并在第1-10期始終保持了49%以上的預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率；NL_1和DR_1對(duì)IVA_1的預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率較大，其中NL_1對(duì)IVA_1的最大預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率在第10期約為35.9%，DR_1對(duì)IVA_1的最大預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率在第4期約為11.9%；而R_1和OP_1對(duì)IVA_1的預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率較低，最大預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率分別為5.2%和4.4%。由結(jié)果可知經(jīng)濟(jì)增長受公開市場業(yè)務(wù)和利率調(diào)控的影響相對(duì)較小。

表5 IVA_1方差分解表

(2) 新常態(tài)前貨幣政策工具對(duì)物價(jià)水平影響分析。圖3為新常態(tài)前物價(jià)水平對(duì)貨幣政策工具沖擊的脈沖響應(yīng)，從脈沖響應(yīng)情況看，在DR_1一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊下CPI_1將產(chǎn)生負(fù)向波動(dòng)，且波動(dòng)幅度較大，持續(xù)性較長，說明物價(jià)水平對(duì)存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)反應(yīng)較為敏感，提高存款準(zhǔn)備金率將使流行性增加，但也在一定程度上推動(dòng)了通脹；OP_1的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊會(huì)使CPI_1產(chǎn)生微幅正向波動(dòng)影響，影響較小，這可能由于公開市場業(yè)務(wù)主要用作于對(duì)政策目標(biāo)的輔助調(diào)節(jié)有關(guān)；NL_1的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊會(huì)使CPI_1產(chǎn)生可持續(xù)的正波動(dòng)影響，由于信貸投放的增加將使企業(yè)可用生產(chǎn)資金增多，也一定程度推高了商品(原材料)和勞務(wù)價(jià)格的上漲；R_1的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊對(duì)CPI_1的影響并不顯著，說明可能由于利率傳導(dǎo)機(jī)制存在某些方面的不暢通，在新常態(tài)前利率調(diào)控并不是保持物價(jià)穩(wěn)定的有力手段。

圖3：新常態(tài)前物價(jià)水平對(duì)貨幣政策工具沖擊的脈沖響應(yīng)

表6為CPI_1方差分解結(jié)果，CPI_1自身沖擊始終是第一位方差來源，在第1期高達(dá)到78.66%，并在第1-10期始終保持了76%以上的預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率；DR_1對(duì)CPI_1的預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率較大，1其對(duì)CPI_1的最大預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率在第10期約為14.4%；而NL_1、OP_1和R_1對(duì)CPI_1的預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率相對(duì)較低，最大預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率分別為6.8%、6.9和2.3%。由結(jié)果可知，調(diào)控存款準(zhǔn)備金率對(duì)物價(jià)水平的影響相對(duì)較大，而物價(jià)水平受公開市場業(yè)務(wù)、利率調(diào)控等其他貨幣政策工具的影響相對(duì)較小。

表6 CPI_1方差分解表

4. 新常態(tài)下貨幣政策工具的有效性檢驗(yàn)

(1) 新常態(tài)下貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響分析。

圖4為新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增長對(duì)貨幣政策工具沖擊的脈沖響應(yīng)，在DR_2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊下IVA_2將產(chǎn)生正負(fù)向交替波動(dòng)，波動(dòng)幅度較小，并在第三期收斂為零，說明經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增長對(duì)存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)反應(yīng)的敏感性下降，這可能由于頻繁使用存款準(zhǔn)備金率調(diào)控，人們對(duì)存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)的預(yù)期增強(qiáng)，如近年來股票市場對(duì)存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)反應(yīng)敏感性下降能較好地解釋這一現(xiàn)象；OP_2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊對(duì)IVA_2的影響幾近為零；NL_2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊會(huì)使IVA_2產(chǎn)生正向波動(dòng)影響，但影響時(shí)間較短，在第三期影響消失，這可能由于經(jīng)濟(jì)下行壓力下，部分金融機(jī)構(gòu)“惜貸”情緒抬頭，提前收回貸款現(xiàn)象增多，續(xù)貸展期等業(yè)務(wù)下降；R_2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊會(huì)使IVA_2產(chǎn)生負(fù)向波動(dòng)影響，短期內(nèi)收斂為零，說明利率上升制約了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這也正是今年以來，國家在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中提出“降成本”的初衷。

圖4：新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增長對(duì)貨幣政策工具沖擊的脈沖響應(yīng)

表7為IVA_2的方差分解結(jié)果，IVA_2自身沖擊始終是第一位方差來源，在第1期高達(dá)到80.5%，并在第1-10期始終保持了75%以上的預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率；R_2對(duì)IVA_2的預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率較大，其對(duì)IVA_2的最大預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率在第10期達(dá)14.6%，DR_2和NL_2對(duì)IVA_2的誤差貢獻(xiàn)率次之，最大預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率分別為4.96%和4.22%；OP_1對(duì)IVA_2的預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率最低。由結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，利率調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用變大。

表7 IVA_2方差分解表

(2) 新常態(tài)下貨幣政策工具對(duì)物價(jià)水平影響分析。圖5為新常態(tài)下物價(jià)水平對(duì)貨幣政策工具沖擊的脈沖響應(yīng)，在DR_2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊下對(duì)CPI_2影響微弱幾近為零，說明僅靠存款準(zhǔn)備金率調(diào)控物價(jià)水平的有效性有所下降，這可能與經(jīng)濟(jì)下行壓力下，信貸增速放緩，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性較為充裕有關(guān)；OP_2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊會(huì)使CPI_2產(chǎn)生微幅正向波動(dòng)影響；NL_2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊會(huì)使CPI_2產(chǎn)生可持續(xù)的正波動(dòng)影響，企業(yè)投資資金增加一定程度上推高了物價(jià)；R_2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊對(duì)CPI_2產(chǎn)生負(fù)向可持續(xù)的影響，影響較為顯著，這些年，隨著我國深化利率市場化改革，金融市場基準(zhǔn)利率體系不斷完善，利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步疏通，在新常態(tài)下利率調(diào)控對(duì)穩(wěn)定物價(jià)水平起到了至關(guān)重要的有作用。

圖5：新常態(tài)下物價(jià)水平對(duì)貨幣政策工具沖擊的脈沖響應(yīng)

表8為CPI_2的方差分解結(jié)果，CPI_2自身沖擊始終是第一位方差來源，在第1期高達(dá)到89.4%，并在第1-10期始終保持了60%以上的預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率；NL_2對(duì)CPI_2的預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率較大，其對(duì)CPI_2的最大預(yù)測誤差貢獻(xiàn)率在第10期達(dá)28.7%，投資一直都是通脹的重要推手，近年來我國金融體系流動(dòng)性總體寬裕，不排除部分資金流向了房地產(chǎn)等領(lǐng)域，進(jìn)一步推高物價(jià)水平。；R_2和OP_2對(duì)CPI_2的誤差貢獻(xiàn)率次之，最大誤差貢獻(xiàn)率分別為8.6%和6.7；DR_2對(duì)CPI_2的誤差貢獻(xiàn)率最低，這可能也與我國金融體系流動(dòng)性總體寬裕有關(guān)。

表8 CPI_2方差分解表

(三)實(shí)證結(jié)果對(duì)比分析

本文基于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，以2013年1月為時(shí)間分割點(diǎn)，比較研究經(jīng)濟(jì)新常態(tài)前與經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具有效性，實(shí)證結(jié)果表明：

1. 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，數(shù)量型貨幣政策工具有效性比較分析。一是存款準(zhǔn)備金率調(diào)控的有效性有所降低。新常態(tài)下，存款準(zhǔn)備金率調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定的有效性有所降低，可能由于經(jīng)濟(jì)增速放緩，銀行信貸規(guī)模收縮，流向性總體充裕，穩(wěn)健的貨幣政策下，金融體系對(duì)存款準(zhǔn)備金率等操作工具的敏感性下降。二是再貼現(xiàn)再貸款等操作工具的調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長有效性有所降低，可能與金融體系流向性充裕，再貼現(xiàn)再貸款需求下降有關(guān)；其工具的正向操作下一定程度推動(dòng)了物價(jià)的上漲。三是公開市場業(yè)務(wù)作為貨幣政策微調(diào)、預(yù)調(diào)的主要工具，較好地對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到了輔助性作用，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定的調(diào)控的有效性不變。

2. 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，價(jià)格型貨幣政策工具有效性比較分析。利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定調(diào)控的有效性有所提高，近年來，隨著我國深化利率市場化改革，央行利率調(diào)控體系不斷健全，金融市場基準(zhǔn)利率體系不斷完善，利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步疏通，在新常態(tài)下利率調(diào)控對(duì)穩(wěn)定物價(jià)水平將起到至關(guān)重要的有作用。

五、國外數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具運(yùn)用及啟示

(一)國外數(shù)量型貨幣政策工具的運(yùn)用

從國外的數(shù)量型貨幣政策工具來看,大多央行都把公開市場業(yè)務(wù)和存款準(zhǔn)備金率作為了調(diào)控政策目標(biāo)的主要操作工具。

1. 公開市場業(yè)務(wù)

(1) 公開市場業(yè)務(wù)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的首要操作工具。美聯(lián)儲(chǔ)是較早采用公開市場業(yè)務(wù)的國家之一，早前的20世紀(jì)20年代末，公開市場業(yè)務(wù)并不受重視，由于不接受國會(huì)的撥款,因而從貼現(xiàn)放款中獲得的收入是早期美聯(lián)儲(chǔ)的主要收入來源。直到20世紀(jì)30年代,美國進(jìn)入了全球經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期,美聯(lián)儲(chǔ)的收入出現(xiàn)明顯下降,其首要的來源方式才自貼現(xiàn)窗口操作慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)榱嗣绹畟睦?公開市場業(yè)務(wù)得以快速發(fā)展。到20世紀(jì)50年代,美聯(lián)儲(chǔ)已探索出了一條較為完善的公開市場業(yè)務(wù)操作路徑,這使得公開市場業(yè)務(wù)成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的首要操作工具。

美聯(lián)儲(chǔ)公開市場操作主要交易的券種包括承兌匯票、政府債券和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券等。但由于美國政府債券市場十分發(fā)達(dá),具有非常強(qiáng)的活躍性和流動(dòng)性,考慮到風(fēng)險(xiǎn)和市場容量,美聯(lián)儲(chǔ)的公開市場操作最主要是通過短期政府國債在政府債券市場上進(jìn)行。2008年,美國為應(yīng)對(duì)金融危機(jī),緊急推出了量化寬松四部曲,其中涉及公開市場業(yè)務(wù)的有大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃、展期計(jì)劃及單期回購計(jì)劃等措施。美聯(lián)儲(chǔ)公開市場操作一般分為永久性和臨時(shí)性兩大類,其目的均是為了調(diào)節(jié)市場的流動(dòng)性,不同的是,永久性公開市場操作主要是通過買賣債券的方式,而臨時(shí)性公開市場操作則主要是運(yùn)用回購交易等工具。

(2) 歐央行通過公開市場業(yè)務(wù)對(duì)金融體系進(jìn)行再融資、長期再融資、微調(diào)和結(jié)構(gòu)性操作。公開市場操作是歐央行最主要的貨幣政策工具,是指其在歐元區(qū)金融市場內(nèi),以不附條件直接交易或回購交易等方式從事合格有價(jià)證券買賣的操作。作用是控制市場利率、管理流動(dòng)性以及向市場發(fā)出政策信號(hào)。根據(jù)目標(biāo)、時(shí)間安排和程序的不同,可將歐央行公開市場操作的方式分為以下四種:一是再融資操作。其主要為金融部門提供大量的再融資資金。由成員國央行采取標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)方式,定期進(jìn)行的提供流動(dòng)性的反向交易,2周到期。二是長期再融資操作。其主要為金融部門提供更長期限的額外再融資資金。由成員國央行采取標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)方式,每月定期進(jìn)行的提供流動(dòng)性的反向交易,3個(gè)月到期。三是微調(diào)操作。其目的在于調(diào)節(jié)市場的流動(dòng)性和引導(dǎo)利率變動(dòng)。由成員國央行通過快速招標(biāo)或雙邊交易方式實(shí)施,該操作僅在特定的情況下進(jìn)行。四是結(jié)構(gòu)操作。其目的在于調(diào)整歐央行在銀行業(yè)中的結(jié)構(gòu)地位。由成員國央行通過標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)或雙邊交易方式實(shí)施,該操作為定期或不定期進(jìn)行。

(3) 票據(jù)和歐洲政府債等作為英格蘭銀行公開市場業(yè)務(wù)的輔助性的市場操作品種。1997年期間,英格蘭銀行開始推進(jìn)對(duì)公開市場業(yè)務(wù)的多層次的改革:第一是在進(jìn)行買賣國庫券的同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)債券回購的交易;第二是把從原來的交易對(duì)手方擴(kuò)大到全體符合條件的金融機(jī)構(gòu)。1997年以來,公開市場業(yè)務(wù)成為英格蘭銀行首要貨幣政策工具,其市場操作品種以金邊公債,即英國國債為主,以一些特定證券(如票據(jù)或政府債等)為輔,操作方式主要包括短期回購交易、不附條件直接交易和微調(diào)操作等。2008年,英國采取了三輪“量化寬松”措施以期消除全球金融危機(jī)的影響,其中涉及公開市場操作的有資產(chǎn)購買計(jì)劃等多項(xiàng)措施,累計(jì)購買金融資產(chǎn)達(dá)3750億英鎊。

2. 存款準(zhǔn)備金

(1) 歐央行實(shí)行差別化的存款準(zhǔn)備金率。歐央行的存款準(zhǔn)備金政策具有如下特點(diǎn):一是在交存對(duì)象方面,歐央行規(guī)定處于被準(zhǔn)許退出、停業(yè)或被終止?fàn)I業(yè)的金融機(jī)構(gòu),可以自動(dòng)免于繳納最低存款準(zhǔn)備金,而處于重組、資金被凍結(jié)等特殊情況下的金融機(jī)構(gòu)也可以暫停交納最低準(zhǔn)備金。二是在交存基數(shù)方面,歐央行將金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券納入了存款準(zhǔn)備金的繳存范圍,這意味著類似于國家開發(fā)銀行的金融機(jī)構(gòu)在歐元區(qū)發(fā)行的債券需要繳存準(zhǔn)備金。三是在存款準(zhǔn)備金率方面,歐央行基于金融部門負(fù)債流動(dòng)性的不同,實(shí)行差別化的存款準(zhǔn)備金率。相比于更受注重的利率手段,歐央行的存款準(zhǔn)備金政策在長時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定,操作頻率較低。自1999年歐元區(qū)成立以來,歐央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金的行為少之又少,一直到2011年,歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速在歐債危機(jī)的影響下開始呈現(xiàn)持續(xù)下行的趨勢(shì),為刺激金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)信貸的投入,歐央行于2011年12月8日將金融機(jī)構(gòu)2年以內(nèi)存款及債券的存款準(zhǔn)備金率由2%調(diào)低至1%。

(2) 日本使用法定存款準(zhǔn)備金率表現(xiàn)出兩低的特點(diǎn)。日本實(shí)行存款準(zhǔn)備金率累進(jìn)制，即根據(jù)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模的大小實(shí)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率的差異化。對(duì)于存款準(zhǔn)備金率的運(yùn)用，表現(xiàn)出以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是存款準(zhǔn)備金率水平低。日本的存款準(zhǔn)備金制度自20世紀(jì)50年代末建立以來,一直保持著較低的存款準(zhǔn)備金率,盡管其在60年代得到了逐漸的改進(jìn)和完善,但作為貨幣政策的調(diào)控工具,其有效性開始弱化。隨著20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體,為應(yīng)對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì),日本被迫從固定匯率制逐漸轉(zhuǎn)向更為靈活的浮動(dòng)匯率制,法定存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)降低,本來就不受重視的存款準(zhǔn)備金率這一政策的有效性進(jìn)一步消散。二是調(diào)整存款準(zhǔn)備金率頻率低。20世紀(jì)50-70年代,日本進(jìn)入經(jīng)濟(jì)持續(xù)、高速增長時(shí)期,使其后來居上,逐漸成為了世界第二經(jīng)濟(jì)大國。此時(shí)日本的通脹率及存款準(zhǔn)備金率相對(duì)穩(wěn)定,日本央行根據(jù)相關(guān)政策調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的頻率及幅度普遍減小。到了70年代末期,以美國為首的西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)陷入滯漲期,日本的通脹率開始攀高,此時(shí)法定存款準(zhǔn)備金率雖然也相對(duì)較高,但對(duì)其調(diào)整的頻率及幅度仍舊不高。即便是80年代后,日本面臨85年的廣場協(xié)議和98年亞洲金融風(fēng)暴的雙重危機(jī),引發(fā)經(jīng)濟(jì)噩夢(mèng),日本經(jīng)濟(jì)自1998-2008年連續(xù)11年呈現(xiàn)負(fù)增長,日本央行仍然沒有注意到法定存款準(zhǔn)備金率這一政策工具。

(二)國外價(jià)格型貨幣政策工具的運(yùn)用

從國外的價(jià)格型貨幣政策工具來看,大多央行都把利率和匯率作為了調(diào)控政策目標(biāo)的主要操作工具。

1. 利率

(1) 利率是美國調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期的主要政策工具。自上世紀(jì)九十年代起,美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)向了以聯(lián)邦基金利率為操作目標(biāo)的利率平滑調(diào)控模式,其利率變動(dòng)呈現(xiàn)以下三個(gè)特點(diǎn):一是盡量不改變利率調(diào)整的方向,即通常為連續(xù)升息或降息;二是以謹(jǐn)慎為主,對(duì)利率的調(diào)整往往是小幅、連續(xù)的;三是只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)變才改變利率調(diào)整的方向。這種平滑調(diào)控模式向公眾傳達(dá)了積極的政策信號(hào)，使得公眾形成良好的市場預(yù)期，并根據(jù)市場預(yù)期決策經(jīng)濟(jì)行為。得益于此，美國經(jīng)濟(jì)在2007年以前保持高經(jīng)濟(jì)增長率、低失業(yè)率和通脹率的良好狀態(tài)。

然而，2007年至2008年美國次貸危機(jī)不斷發(fā)酵和擴(kuò)散,使得美國跌入了經(jīng)濟(jì)長期衰退、失業(yè)率井噴、國內(nèi)消費(fèi)日益疲軟以及大宗商品價(jià)格劇烈下跌的困境。為了擺脫這種困境,美聯(lián)儲(chǔ)開啟“量化寬松”政策，經(jīng)過幾年內(nèi)連續(xù)10次下調(diào)，聯(lián)邦基金利率從5.25%一路下跌至0.25%的零利率水平，并延續(xù)至2015年12月26日。

(2) 德國通過設(shè)定利率走廊調(diào)控貨幣市場利率。為保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,德國聯(lián)邦銀行自1985年就開始實(shí)行通過設(shè)定利率走廊(上限為倫巴德利率,下限為聯(lián)邦銀行的貼現(xiàn)利率)來調(diào)控貨幣市場利率的波動(dòng)范圍。利率走廊模式可最大程度地利用利率的“自動(dòng)穩(wěn)定器”功能,提高德國聯(lián)邦銀行應(yīng)對(duì)突發(fā)流動(dòng)性沖擊的能力。但若要讓利率走廊模式的作用得到充分的發(fā)揮,需具備以下條件:一是可自主調(diào)節(jié)以追隨德國聯(lián)邦銀行預(yù)先確定的利率目標(biāo)的商業(yè)銀行;二是實(shí)行法定存款準(zhǔn)備金率為零的制度;三是利率走廊的調(diào)控區(qū)間需保持在一個(gè)較小的范圍內(nèi)。

2. 匯率

(1) 針對(duì)不同時(shí)期,美國對(duì)匯率的干預(yù)程度不同。美聯(lián)儲(chǔ)匯率政策的目標(biāo)是國際收支平衡的外部均衡。其對(duì)匯率政策的干預(yù)是以不破壞內(nèi)部均衡為前提。通常美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)匯率政策實(shí)施和外匯市場的頻率很小,他們充分相信即便匯率出現(xiàn)偏離甚至很大的偏離,也可以通過市場自身的修復(fù)功能恢復(fù)平穩(wěn),從而平衡國際收支。然而在必要的時(shí)候,如當(dāng)匯率的大幅變動(dòng)引起經(jīng)濟(jì)過熱或者經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候,美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)采取干預(yù)匯率變化的措施，使經(jīng)濟(jì)重新達(dá)到內(nèi)外均衡。

2008年的金融危機(jī)使得美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨巨大的下行風(fēng)險(xiǎn),為擺脫困境,美聯(lián)儲(chǔ)希望通過引導(dǎo)以及施壓他國貨幣來實(shí)現(xiàn)美元的貶值,借此將本國危機(jī)轉(zhuǎn)嫁他國,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但是,如此大幅度且長期性的美元貶值顯然會(huì)給美國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長帶來一定的負(fù)面影響。

(2) 新加坡將匯率水平制定為貨幣政策中間目標(biāo)。由于對(duì)外貿(mào)易和資本的高度開放,自1981年以來,新加坡將匯率政策確定為貨幣政策的中心,匯率水平成為貨幣政策的中間目標(biāo),匯率成為貨幣政策的工具。新加坡實(shí)行參照一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制,即新元匯率參照主要貿(mào)易伙伴和競爭者的貨幣進(jìn)行管理,各國貨幣所占權(quán)重取決于新加坡對(duì)該國家的貿(mào)易依賴程度,有關(guān)一籃子貨幣的組成以及各國貨幣所占的權(quán)重均不對(duì)外公布。新加坡金管局通常每3個(gè)月左右便會(huì)檢討其根據(jù)新加坡貿(mào)易模式的變化對(duì)貨幣籃子的組成進(jìn)行的周期性修訂,以及根據(jù)新加坡的經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)新元的名義有效匯率的波動(dòng)范圍進(jìn)行的周期性調(diào)整,一旦出現(xiàn)實(shí)際匯率超出新元名義有效匯率波動(dòng)范圍的情況時(shí),貨幣當(dāng)局通常會(huì)進(jìn)行“逆風(fēng)干預(yù)”,以使匯率重新回到政策帶的范圍之內(nèi)。

(三)國外貨幣政策工具運(yùn)用的啟示

通過對(duì)國外數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具運(yùn)用的分析可得出以下結(jié)論：一是對(duì)傳統(tǒng)的數(shù)量型工具進(jìn)行合理的改革創(chuàng)新。在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控的有效性有所下降，然而發(fā)達(dá)國家并沒有對(duì)其直接放棄，而是在減少對(duì)數(shù)量型工具的使用頻率的同時(shí)，對(duì)其進(jìn)行了合理的改革和創(chuàng)新，這體現(xiàn)了他們?cè)谪泿耪吖ぞ哌\(yùn)用上的適應(yīng)性和針對(duì)性。二是積極選擇價(jià)格型貨幣政策工具進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。為了增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性、有效性、保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，發(fā)達(dá)國家紛紛推動(dòng)數(shù)量型貨幣政策工具向價(jià)格型貨幣政策工具轉(zhuǎn)變，這體現(xiàn)了他們?cè)谪泿耪吖ぞ哌x擇上的變通性和靈活性。

在利率市場化的逐步推進(jìn)過程中，從數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變是貨幣政策必經(jīng)之路，我國目前正站在這個(gè)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵路口，因而把握經(jīng)濟(jì)的步伐，借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，在貨幣政策工具的選擇和運(yùn)用上做到變通性、靈活性、適應(yīng)性和針對(duì)性尤為重要。

六、政策建議

(一)貨幣政策工具配合下側(cè)重于價(jià)格型工具的運(yùn)用

由前文研究結(jié)果可知，長期以來，數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控對(duì)物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長均有顯著的促進(jìn)作用；經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的影響顯著增強(qiáng)。在新常態(tài)下，針對(duì)不同調(diào)控目標(biāo)，要加強(qiáng)數(shù)量型和貨幣型工具的針對(duì)性和協(xié)調(diào)性。一是繼續(xù)穩(wěn)健運(yùn)用數(shù)量型工具，適時(shí)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和實(shí)施公開市場業(yè)務(wù)操作，對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行宏觀調(diào)控，保持金融市場流動(dòng)性合理適度。二是要發(fā)揮價(jià)格型工具在市場調(diào)控中的重要作用，完善匯率、利率等資金價(jià)格定價(jià)和市場調(diào)節(jié)機(jī)制，提高貨幣政策有效性和效率。隨著利率市場化的加速，人民幣的流通速度和貨幣乘數(shù)的不確定性增加，使得貨幣供給量難以預(yù)測和控制，將削弱數(shù)量型貨幣政策工具的調(diào)控作用。因此，央行可以考慮更側(cè)重于逐步使用價(jià)格型貨幣政策工具來調(diào)節(jié)。

(二)持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革,優(yōu)化利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下,利率這一價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定調(diào)控的有效性越來越高,而其有效性高低取決于利率市場化程度。2015年10月,央行放開商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)上限,至此央行正式放開利率管制。然而我國存貸款利率區(qū)間仍然不是完全放開的,商業(yè)銀行仍參照央行公布的基準(zhǔn)利率進(jìn)行自主定價(jià)。因此央行要持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革,構(gòu)建一個(gè)完整的基準(zhǔn)利率體系，可以建立Shibor為目標(biāo)利率,推出貨幣市場貸款基礎(chǔ)利率、CD利率等一系列基礎(chǔ)利率,提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。探討適合我國國情的利率走廊,考慮創(chuàng)造新的存款便利利率工具作為利率走廊系統(tǒng)上下限利率,優(yōu)化利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制,提高貨幣政策的調(diào)控能力。

(三)優(yōu)化我國差別存款準(zhǔn)備金率制度

目前我國并沒有根據(jù)金融機(jī)構(gòu)不同的資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況等情況來細(xì)化存款準(zhǔn)備金率，而是對(duì)同一金融機(jī)構(gòu)的所有存款都執(zhí)行統(tǒng)一的存款準(zhǔn)備金率。為了增強(qiáng)政策的針對(duì)性和準(zhǔn)確性,應(yīng)當(dāng)借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)完善我國差別化存款準(zhǔn)備金制度,提高存款準(zhǔn)備金政策的有效性,更好地實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)。一是根據(jù)存款流動(dòng)性高低制定不同的存款準(zhǔn)備金率。對(duì)流動(dòng)性高的存款，如活期存款執(zhí)行較高的法定準(zhǔn)備金率；對(duì)流動(dòng)性較弱的，如定期存款執(zhí)行較低的法定準(zhǔn)備金率。二是根據(jù)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模,實(shí)行存款準(zhǔn)備金率累進(jìn)制。如當(dāng)某商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張較快,其信貸投放超過央行合意信貸規(guī)模,利用存款準(zhǔn)備金率累進(jìn)制,可實(shí)現(xiàn)對(duì)該金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的差別化管理,降低其后續(xù)貸款規(guī)模。

(四)促使短期國債逐步成為我國公開市場業(yè)務(wù)的主要工具

隨著近年來我國外匯儲(chǔ)備的快速增長,對(duì)外沖匯任務(wù)艱巨,央行發(fā)行央票對(duì)沖市場流動(dòng)性的需求日已減弱,國債取代央票成為我國公開市場操作的基礎(chǔ)工具已是必然趨勢(shì)。而根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)公開市場業(yè)務(wù)未來發(fā)展的分析,相比于中長期國債,短期國債流動(dòng)性更高、操作空間更大，是財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)的最佳結(jié)合點(diǎn),因而成為央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣最為理想的工具。但從我國現(xiàn)狀來看,2015年我國2、3、7、10年期國債發(fā)行量均超過3000億元,合計(jì)占比將近70%,中長期國債仍舊占據(jù)著主要的發(fā)行量。建議一是盡快豐富短期國債的期限品種;二是逐步加大短期國債的發(fā)行量;三是進(jìn)一步完善短期國債定期、均衡、滾動(dòng)的發(fā)行機(jī)制。

注釋：

根據(jù)本文研究重點(diǎn)，僅將圖1所示的貨幣政策操作工具納入公式，由于我國匯率市場尚未完全放開，且主觀操控性不強(qiáng)，因此僅將基準(zhǔn)利率納入公式。

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