飛雪漫天

貴州茅臺今年三季度營業(yè)收入、凈利潤同比增速大幅回落，實際上是重蹈了其十年前的覆轍，如果投資者關(guān)注到貴州茅臺最近兩年營業(yè)收入增速與預(yù)收賬款余額變化相背離的走勢，應(yīng)該可以合理預(yù)期其今年三季度業(yè)績增速的回落，而不至于驚慌失措。

因為三季報不及預(yù)期，10月29日，貴州茅臺股價出現(xiàn)了自2001年上市以來的首個一字跌停板。而在一年前的10月25日，貴州茅臺發(fā)布2017年三季報，卻十分亮麗，貴州茅臺的股價如同注入一劑興奮劑，快速拉升，短期內(nèi)向上突破了700元大關(guān)，今年上半年股價最高上漲至803.5元。

最近一年，貴州茅臺股價經(jīng)歷了一輪過山車的走勢，筆者認(rèn)為，兩份表現(xiàn)迥異的三季報顯然是造成股價大起大落的直接原因。這也讓一眾投資者陷入大喜大悲之中。

通過預(yù)收賬款異?？慈緢髽I(yè)績變臉早有前兆

其實，如果進(jìn)行客觀、理性的數(shù)據(jù)分析，投資者完全可以提前預(yù)知貴州茅臺2018年三季度凈利潤同比增速將會出現(xiàn)大幅回落。

貴州茅臺財務(wù)報告顯示，其歷年三季度凈利潤約為當(dāng)年上半年凈利潤的一半，2012-2016年間，貴州茅臺三季度與上半年凈利潤的比值在41.61%-52.74%之間，五年間的平均值為46.93%。而貴州茅臺的主營業(yè)務(wù)并沒有發(fā)生重大變化，因此，其三季度凈利潤與上半年凈利潤之比與歷史均值通常不應(yīng)發(fā)生大幅偏離；貴州茅臺2018年上半年凈利潤為157.64億元，以貴州茅臺2012年-2016年間三季度與上半年凈利潤的比值的平均值46.93%來進(jìn)行測算，其2018年三季度凈利潤的預(yù)測值為73.98億元。因此，以貴州茅臺歷史長期平均值數(shù)據(jù)測算，其2018年三季度凈利潤會出現(xiàn)負(fù)增長。

貴州茅臺2018年三季度凈利潤實際值為89.69億元，雖然同比增速僅為2.71%，但2018年三季度與上半年凈利潤比值為56.90%，高于長期歷史平均數(shù)據(jù)。貴州茅臺2018年三季度凈利潤同比增速低，并不是因為2018年三季度業(yè)績表現(xiàn)不好，而是因為2017年三季度業(yè)績表現(xiàn)太好，2017年三季度與上半年凈利潤比值高達(dá)77.62%，異常偏高，2017年三季度凈利潤較上年同期增速高達(dá)138.4%，這種異常偏高的增速本身不具有可持續(xù)性，2018年三季度凈利潤增速大幅回落應(yīng)該是可以預(yù)期的。理性、客觀的分析表明，由于貴州茅臺2017年三季度凈利潤異常偏高，今年三季度凈利潤沒有出現(xiàn)負(fù)增長，已經(jīng)是萬幸了。

從預(yù)收賬款余額的異常波動來看，也可以合理預(yù)知，貴州茅臺今年三季度的增速將會顯著回落。

2017年11月，筆者曾撰文《貴州茅臺：業(yè)績驟增助推股價飛漲，是否將重蹈十年前覆轍？》分析：預(yù)收賬款余額的異常波動可能是其2017年三季度業(yè)績超預(yù)期增長的主要原因，并進(jìn)一步分析認(rèn)為：“貴州茅臺2017年三季報過高的業(yè)績增長率很可能只是曇花一現(xiàn)，不可持續(xù)，其2018年三季度凈利潤增速很可能大幅回落、甚至不排除其2018年三季度凈利潤負(fù)增長的可能性?！睍r隔一年，該文的分析結(jié)論得到驗證。

財報分析顯示，貴州茅臺最近兩年賬面預(yù)收賬款余額出現(xiàn)了明顯的異常波動，預(yù)收賬款余額的異常波動或是其2017年三季度業(yè)績超預(yù)期增長的主要原因，也是其今年三季度業(yè)績增速大幅回落的主要原因。

通常而言，一家企業(yè)的銷售貨款結(jié)算政策相對穩(wěn)定的情況下，其預(yù)收賬款余額與銷售收入是正相關(guān)的，假設(shè)某企業(yè)貨款結(jié)算政策為提前兩個月預(yù)收貨款，那么其預(yù)收款余額大約為該企業(yè)兩個月的含稅銷售收入，銷售規(guī)模擴(kuò)大、相應(yīng)的預(yù)收賬款余額也會同步增長。

2014-2016年，貴州茅臺預(yù)收賬款余額隨營業(yè)收入的增長而增長，且預(yù)收款余額的增幅遠(yuǎn)高于同期營業(yè)收入的增幅。而2017年三季度貴州茅臺營業(yè)收入和凈利潤大幅增長，預(yù)收賬款余額卻不升反降，顯屬異常，有利用預(yù)收賬款調(diào)節(jié)利潤之嫌；今年上半年，貴州茅臺營業(yè)收入與凈利潤同比增速分別為38.06%和40.12%，預(yù)收賬款余額卻下降了44.89億元，營業(yè)收入、凈利潤增速與預(yù)收賬款余額變化繼續(xù)呈現(xiàn)背離走勢。這種背離走勢意味著，其2017年三季度凈利潤的超預(yù)期增長，有利用預(yù)收賬款調(diào)節(jié)利潤之嫌，過高的業(yè)績增長率難以持續(xù)。

三季報或是重蹈十年前覆轍

值得一提的是，十年前的2007-2008年間，貴州茅臺預(yù)收賬款余額也曾出現(xiàn)類似的異常波動，相應(yīng)的，其前后兩年間四季度的營業(yè)收入、凈利潤增速也出現(xiàn)了明顯異常的大幅波動：

2007年四季度貴州茅臺凈利潤12.41億元，同比增幅高達(dá)131.58%、環(huán)比增長67.7%，令其2007年的年報業(yè)績大幅超出市場預(yù)期，2007年四季度末預(yù)收賬款余額較三季度末下降11億元；此后的劇情卻急轉(zhuǎn)直下，2008年四季度貴州茅臺的業(yè)績表現(xiàn)則與2007年四季度正好相反，2008年四季度貴州茅臺凈利潤同比大幅下降47.23%、環(huán)比大幅下降27.67%，2008年四季度末預(yù)收賬款余額卻不降反升、較三季度末上升20億元。

貴州茅臺預(yù)收賬款與銷售收入、凈利潤的這種異常波動或意味著，2007年四季度該公司將部分已預(yù)收貨款但尚未發(fā)貨的業(yè)務(wù)提前開具銷售發(fā)票、確認(rèn)銷售收入，由此導(dǎo)致銷售收入大幅上升、預(yù)收賬款余額大幅下降，而2008年四季度則與此相反。預(yù)收賬款余額的異常波動導(dǎo)致了其在連續(xù)兩個會計年度之間四季度業(yè)績的大起大落，2007年四季度業(yè)績大幅增長、遠(yuǎn)超市場預(yù)期，2008年四季度業(yè)績同比大幅下滑，業(yè)績遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。

筆者認(rèn)為，貴州茅臺今年三季度營業(yè)收入、凈利潤同比增速大幅回落，實際上是重蹈了其十年前的覆轍，如果投資者關(guān)注到貴州茅臺最近兩年營業(yè)收入增速與預(yù)收賬款余額變化相背離的走勢，應(yīng)該可以合理預(yù)期其今年三季度業(yè)績增速的回落，而不至于驚慌失措。