王驊

九月伊始，軍工板塊在前幾個(gè)交易日中表現(xiàn)相對(duì)出色，中證軍工指數(shù)周一和周二分別收漲2.14%和3.57%。在行業(yè)基本面持續(xù)改善、主要公司中報(bào)業(yè)績向好的推動(dòng)下，軍工板塊行情筑底反彈，八月以來板塊表現(xiàn)強(qiáng)于同期大盤。

在軍工市場行情向好的情況下，和軍工概念有關(guān)的基金表現(xiàn)也相對(duì)出色，國投瑞銀國家安全、博時(shí)軍工主題和易方達(dá)國防軍工在主動(dòng)管理型基金中凈值增長率排名靠前，8月20日以來凈值增長率分別為10.63%、8.65%和8.53%；被動(dòng)指數(shù)型基金中，鵬華中證國防、鵬華中證空天一體軍工以及多只中證軍工ETF收益率均超過8%。

本輪反彈主要受基本面驅(qū)動(dòng)

2016年以來，市場整體投資風(fēng)格呈現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)、高業(yè)績、高成長偏好等特點(diǎn)，而軍工行業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)平淡，估值較高，整體特征與市場主要投資風(fēng)格背離，因此軍工板塊整體行情較弱。即使發(fā)生短暫的反彈也主要受事件驅(qū)動(dòng)的影響，例如2017年4月初，受美國對(duì)敘利亞軍事打擊的影響，軍工股熱度直線飆升；但在此之后表現(xiàn)沉寂，經(jīng)歷了近一年的震蕩調(diào)整。究其原因，軍工板塊受政策、市場和企業(yè)本身三者共同作用，多重變量導(dǎo)致其彈性極大；在風(fēng)格方面，軍工因?yàn)樾袠I(yè)的特殊性和特點(diǎn)，指數(shù)與滬深300關(guān)聯(lián)度不高，反而與創(chuàng)業(yè)板指聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，因此在今年年初創(chuàng)業(yè)板大幅拉升時(shí)，軍工板塊同樣錄得了較大漲幅。

不過，在今年市場回調(diào)的過程中，軍工行業(yè)的跌幅也不??；但是六月底和八月底正處在業(yè)績預(yù)告和半年報(bào)的密集披露期，軍工行業(yè)的兩次反彈可能與行業(yè)本身的基本面改善更為相關(guān)。整體來看，2018年上半年，軍工行業(yè)營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，同比增速為11.23%，凈利潤同比增速高于營業(yè)收入，達(dá)到63.85%，上市公司盈利能力有所提升。值得注意的是，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)很多行業(yè)都有影響，但軍工行業(yè)因其獨(dú)特的抗外部變化、抗經(jīng)濟(jì)周期的屬性，受貿(mào)易戰(zhàn)影響并不大，并可能在此期間獲得超額收益。

其次，從估值來看，中證軍工指數(shù)估值處于歷史最底部區(qū)間，整體66倍左右，雖然絕對(duì)值依然不低，但是與歷史最高值245.8倍相去甚遠(yuǎn)。2018年軍工行業(yè)經(jīng)過三年估值調(diào)整和消化，目前有業(yè)績支撐的上市公司估值已進(jìn)入合理低估的范圍。隨著軍民融合、軍工混合所有制的推進(jìn)，軍工行業(yè)可能存在改革主題投資和基本面改善的雙線投資機(jī)會(huì)。目前投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)基本觸底，這些利好更會(huì)放大，因此軍工行業(yè)下半年吸引了資本市場的關(guān)注。

公募基金減少軍工配置比例

根據(jù)早前披露的公募基金二季報(bào)，二季度公募基金共持有軍工股124億元，較一季度減少47億元，軍工股持倉比例也由一季度的2.29%下滑至1.74%，目前持倉比例處于歷史低位。剔除易方達(dá)、前海開源、富國的被動(dòng)指數(shù)基金后，軍工重倉股市值的權(quán)益類凈值占比僅為0.67%，仍處于歷史相對(duì)低位。

從重倉個(gè)股來看，持股市值排名靠前的標(biāo)的為中航沈飛、中直股份、中航機(jī)電、內(nèi)蒙一機(jī)等公司。由此可見，一些業(yè)績具有確定性、估值水平比較低、流動(dòng)性更強(qiáng)的個(gè)股更加受到公募基金的認(rèn)可。例如二季度對(duì)軍工行業(yè)增持較多的國投瑞銀，旗下的國投瑞銀國土安全、國投瑞銀招財(cái)?shù)然鸬闹貍}股就集中在上述公司之中。

對(duì)比來看，不在少數(shù)的主動(dòng)管理基金對(duì)軍工板塊進(jìn)行了減持，最明顯的例子就是華商旗下的多只基金。截至今年二季度，華商新銳產(chǎn)業(yè)混合、華商未來主題混合、華商動(dòng)態(tài)阿爾法混合、華商主題精選混合累計(jì)單位凈值增長率分別為-32.14%、-36.74%、-29.14%、-22.64%，在同類排名幾近墊底，而他們的重倉幾乎為清一色的軍工股。業(yè)績黯淡背后，長期重倉軍工行業(yè)的時(shí)任基金經(jīng)理可能也背負(fù)了不小的壓力；在他7月離任前，這4只基金均對(duì)軍工行業(yè)進(jìn)行了減持，四創(chuàng)電子、北方華創(chuàng)、中航電測和中航沈飛的減持力度都超過了40%。

通過被動(dòng)指數(shù)基金配置軍工行業(yè)

目前公募對(duì)軍工行業(yè)整體配置力度不大，軍工主題基金也并不多，軍工行業(yè)因?yàn)楦弑趬?、高保密性等特征，其并不是一個(gè)容易長期把握的行業(yè)，對(duì)投資專業(yè)性有很高的要求。軍工主題基金也和其他主題基金一樣，業(yè)績分化十分明顯。

以主動(dòng)管理的軍工主題基金為例，九月以來國投瑞銀國家安全和博時(shí)軍工主題漲幅達(dá)到6.31%和4.71%，半年報(bào)顯示，兩只基金的持股集中度相對(duì)較高，二季度國投瑞銀國家安全的前十大重倉股占股票投資比例達(dá)到94.25%，博時(shí)軍工主題也達(dá)到61.04%。且從重倉持股來看，兩只基金持倉幾乎一致，中航機(jī)電、中航沈飛、中直股份、內(nèi)蒙一機(jī)均出現(xiàn)在重倉股名單中，并且兩只基金的重倉股名單在較長的時(shí)間內(nèi)變化不大。持股集中的好處是行業(yè)出現(xiàn)行情時(shí)基金能夠快速獲益，但是行情不好也會(huì)放大跌幅，國投瑞銀國家安全在軍工行業(yè)整體低迷的2016年和2017年分別虧損8.05%和14.99%，同類排名靠后。相反，另一些主動(dòng)管理基金則有意減持了軍工行業(yè)，除了華商系，華安大安全在一季度大幅加倉軍工后，二季度對(duì)中航沈飛、內(nèi)蒙一機(jī)等軍工股進(jìn)行了大比例減倉。寶盈國家安全滬港深的重倉股中還包括三花智控、騰訊控股等企業(yè)，九月以來這部分基金表現(xiàn)并不搶眼，華安大安全漲幅僅為2%。

再看被動(dòng)指數(shù)型基金，鵬華中證國防、鵬華中證空天一體軍工、國泰中證軍工ETF、華寶中證軍工ETF等基金九月以來表現(xiàn)普遍優(yōu)異，軍工主題的被動(dòng)主題基金平均上漲4.69%。因?yàn)檫@些被動(dòng)基金選取的跟蹤指數(shù)主要為中證軍工指數(shù)，所以這些基金的一致性也較好。

軍工是經(jīng)濟(jì)保障型產(chǎn)業(yè)，同時(shí)蘊(yùn)藏高精尖技術(shù)，是中國轉(zhuǎn)型高端制造時(shí)大力發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，在估值底部區(qū)域確立的情況下，隨著基本面的改善，軍工板塊可能迎來新一輪投資機(jī)會(huì)。但從近兩年的表現(xiàn)來看，雖然存在利好，但整體行情還是屬于結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，同時(shí)軍工板塊容易受到國際局勢等事件驅(qū)動(dòng)，整體波動(dòng)性較大，行情往往不會(huì)延續(xù)太長時(shí)間。所以，投資者最穩(wěn)妥的選擇還是被動(dòng)管理的指數(shù)基金，不僅收益上并不落下風(fēng)，并且可以很好地跟上行情走勢，相對(duì)費(fèi)率也比較低廉。