許玉琴

編者按

年初至今，地產(chǎn)板塊經(jīng)歷了26%的大幅回調(diào)。與此形成對(duì)照的是，主要龍頭房企銷售規(guī)模維持著20%以上的增長(zhǎng)?？偨Y(jié)起來就是，市場(chǎng)不看好地產(chǎn)板塊年內(nèi)的行情。

那么地產(chǎn)板塊有無價(jià)值呢？從主要地產(chǎn)公司兩位數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鏊俸妥陨韨€(gè)位數(shù)的PE來看，地產(chǎn)板塊的價(jià)值是顯而易見的。從人口增長(zhǎng)角度看，到2030年我國(guó)城鎮(zhèn)人口比2017年新增約2億，這是樓市長(zhǎng)期穩(wěn)定的根本基礎(chǔ)。從與美國(guó)前四大龍頭地產(chǎn)公司2018年平均PE約12倍對(duì)比看，國(guó)內(nèi)大地產(chǎn)公司平均PE不足8倍，依然具備修復(fù)需求。

因此，即便地產(chǎn)板塊年內(nèi)無表現(xiàn)，但龍頭房企們已經(jīng)具備了長(zhǎng)期投資價(jià)值。

一邊是頻繁調(diào)控仍未有明顯降溫的房產(chǎn)投資市場(chǎng)，一二線城市新盤抽簽中簽率屢創(chuàng)新低，二手房?jī)r(jià)格仍居高不下。一邊是跌跌不休的地產(chǎn)股股價(jià)，據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2018年年初至今，申萬一級(jí)行業(yè)地產(chǎn)指數(shù)下跌超26%，在28個(gè)行業(yè)指數(shù)中跌幅靠前。

看似冰火兩重天的背后，若從供需、競(jìng)爭(zhēng)格局、估值等角度進(jìn)行分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)那些布局完善、擁有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的地產(chǎn)龍頭股已具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，是滾雪球所需的“很濕的雪”。（見圖1）

供需錯(cuò)位 結(jié)構(gòu)分化

一線城市及強(qiáng)勢(shì)二線城市土地供應(yīng)緊張，但人口卻紛紛涌入，二三四線城市恰恰相反。這種結(jié)構(gòu)上的錯(cuò)位，也會(huì)讓地產(chǎn)股因布局及能力不同而出現(xiàn)分化。

地產(chǎn)行業(yè)的需求，大致會(huì)分為剛需、改善、投資三種，但無論是何種需求，長(zhǎng)期看，其最根本也最關(guān)鍵的影響因素應(yīng)是人口數(shù)量的變化。

從人口總量層面看，老齡化已是必然趨勢(shì)。我國(guó)1962-1973年嬰兒潮時(shí)期出生者，將在2035年左右全部步入老年。這一批人，包括作為其后代的獨(dú)生子女80后、90后，是這一輪房地產(chǎn)漲價(jià)浪潮中的中堅(jiān)力量。不過，時(shí)間往后推移，這一部分人作為剛需的潛在市場(chǎng)必將逐漸消耗，同時(shí)，由于生育意愿下降等因素影響，后繼需求很可能會(huì)和勞動(dòng)力一樣出現(xiàn)青黃不接的情形?？v然未來可能會(huì)有全面放開甚至鼓勵(lì)生育等政策出臺(tái)，但收效情況尚需觀察。這一推斷在數(shù)據(jù)上已有所顯現(xiàn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)人均居住面積就已達(dá)到36.6平方米，與發(fā)達(dá)國(guó)家有一定差距，但較之房改初期亦有很大提升；2017年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率已接近59%，高于全球及中等收入國(guó)家平均水平。而根據(jù)聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，到2030年中國(guó)城市化率將達(dá)約70%，城鎮(zhèn)人口比2017年增加約2億，按照當(dāng)前發(fā)展?fàn)顟B(tài)，預(yù)計(jì)其中約一半也就是1億人來自鄉(xiāng)村遷移，而另一半則來自自然增長(zhǎng)等。高基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計(jì)越往后期，需求層面的增量很難出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)上改善型需求會(huì)逐步上升。

從人口分布及流向看，城鎮(zhèn)化率提升并未改變?nèi)木€城市及中小城鎮(zhèn)人口被中心城市虹吸的趨勢(shì)。北上廣深等一線城市，南京、杭州、武漢、成都、廈門等二線城市人口長(zhǎng)期呈凈流入態(tài)勢(shì)，而廣大三四線城市人口則多為凈流出。這并非中國(guó)特有，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的大都市都集中了大量的人群，譬如東京有3700萬人、首爾有2500萬人，都比北京的2200萬人多。這就意味著，未來隨著大城市功能區(qū)規(guī)劃的不斷完善以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展，我國(guó)人口應(yīng)還會(huì)繼續(xù)向大城市聚集，中小城市及小城鎮(zhèn)則很難與之抗衡。當(dāng)然，我們看到近期各大城市、也有一些小城市紛紛加入人才爭(zhēng)奪大戰(zhàn)，但如果產(chǎn)業(yè)配套、就業(yè)機(jī)會(huì)上不去，那么這些政策不會(huì)逆轉(zhuǎn)這種前述人口流動(dòng)趨勢(shì)。

歸結(jié)以上分析，當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在人口需求與土地供給上其實(shí)存在一定的錯(cuò)位。一方面，廣大二三四線城市土地供應(yīng)充足，卻無法有效吸引更多的人口流入。另一方面，一線城市及強(qiáng)勢(shì)二線城市土地供應(yīng)緊張，但人口卻紛紛涌入。結(jié)合人口總量增長(zhǎng)有限的大背景，這種結(jié)構(gòu)上的錯(cuò)位，也會(huì)讓地產(chǎn)股因布局及能力不同而出現(xiàn)分化。

市場(chǎng)集中度提升是趨勢(shì)

數(shù)據(jù)顯示，2017年位于前30的龍頭房企融資占整個(gè)行業(yè)比重約66%，到2018年更上升到約74%，且從成本上看，越是央企、龍頭企業(yè)，其成本會(huì)越低。

在供需錯(cuò)位結(jié)構(gòu)分化背景下，結(jié)合當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的資金面及政策環(huán)境，會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)集中度提升是必然趨勢(shì)。如前所述，影響需求的長(zhǎng)期與根本因素是人口。但具體到某一個(gè)時(shí)間段，則資金面的寬松與否不但影響到投資意愿，還會(huì)影響居民在房產(chǎn)上的購買力；此外，各類房產(chǎn)調(diào)控政策，也會(huì)對(duì)需求的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生各種各樣的擾動(dòng)。

從資金面角度看，央行月初發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性、松緊適度，這讓市場(chǎng)對(duì)下半年資金面上有流動(dòng)性邊際改善的預(yù)期。但同期，住建部也表態(tài)要支持合理住房消費(fèi)，并對(duì)樓市調(diào)控不力的城市堅(jiān)決問責(zé)。這就意味著，雖然經(jīng)濟(jì)整體資金面會(huì)有改善，但監(jiān)管部門意在振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而非任其流入地產(chǎn)市場(chǎng)。所以，市場(chǎng)上大多數(shù)流向地產(chǎn)資金有松動(dòng)的火苗，最后都會(huì)被快速撲滅，比如近期傳聞上海某銀行下調(diào)首套房貸款利率后很快又辟謠的消息便是例證。

在企業(yè)層面上，去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)背景下，整體融資環(huán)境并未出現(xiàn)寬松，銀行貸款額度持續(xù)緊張，發(fā)債利率上行，資管新規(guī)發(fā)布后非標(biāo)、影子銀行也受到限制，很多房企通過ABS、海外發(fā)債等途徑解決資金問題，如此，則那些大型龍頭房企便具備了更好的信用優(yōu)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2017年位于前30的龍頭房企融資占整個(gè)行業(yè)比重約66%，到2018年更上升到約74%，且從成本上看，越是央企、龍頭企業(yè)，其成本會(huì)越低。這對(duì)以資金為生命線的房地產(chǎn)企業(yè)而言，意味著大企業(yè)可以獲得更多資金，競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步強(qiáng)化，融資能力弱的中小企業(yè)則會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中逐漸退出。

從調(diào)控政策的角度看，國(guó)家對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控基調(diào)一直未有松動(dòng)，7月31日召開的中央政治局會(huì)議指出，下決心解決好房地產(chǎn)市場(chǎng)問題，堅(jiān)持因城施策、促進(jìn)供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場(chǎng)秩序，堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲。加快建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制。此外，租售同權(quán)、房地產(chǎn)稅落地的呼聲也越來越高，因城施策也應(yīng)是其主要指導(dǎo)思想。在多重因素作用下，那些具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，一方面布局更加全面，可以有效管理因?yàn)檎邤_動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，也可以通過長(zhǎng)租公寓、物業(yè)管理等各種業(yè)務(wù)的布局，發(fā)展新的增長(zhǎng)點(diǎn)。而那些區(qū)域性、無特色的中小地產(chǎn)商，則面臨著極大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)估值處歷史低位

美國(guó)前四大龍頭地產(chǎn)公司2018年平均PE約12倍，而國(guó)內(nèi)大地產(chǎn)公司平均PE不足8倍。

綜觀從2006年至今申萬一級(jí)房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率，會(huì)發(fā)現(xiàn)目前整個(gè)行業(yè)估值已接近2014年的最低點(diǎn)。具體來看，由于上半年跌幅較大，當(dāng)前申萬一級(jí)行業(yè)房地產(chǎn)指數(shù)約為10倍，其中89家超過一半的上市房企PE低于15倍，龍頭房企PE更低，其中萬科A為9倍，綠地控股為7.4倍，金地集團(tuán)為5.7倍，華夏幸福為7.6倍，保利地產(chǎn)為8.4倍，榮盛發(fā)展為5.6倍，招商蛇口為8.6倍。（見圖2、圖3）

若從國(guó)際比較角度來看，美國(guó)前四大龍頭地產(chǎn)公司2018年平均PE約12倍，而國(guó)內(nèi)大地產(chǎn)公司平均PE不足8倍。預(yù)計(jì)隨著整個(gè)行業(yè)集中度的提高，將進(jìn)一步提升龍頭房企的估值。

從股息率角度來看，有17家A股上市房企靜態(tài)股息率（2017年現(xiàn)金分紅/當(dāng)前股價(jià)）超過了5%，40家超過3%。龍頭房企招保萬金等的股息率都在4%左右甚至更高的水平上。從這一角度看，地產(chǎn)行業(yè)亦具備了長(zhǎng)期投資價(jià)值。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，未來一年左右的時(shí)間內(nèi)，地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)處在一個(gè)小周期的底部，地產(chǎn)股具備了估值提升的基礎(chǔ)。首先，下半年貨幣政策邊際寬松雖會(huì)被限制流向房地產(chǎn)業(yè)，但整體上行業(yè)在資金面上仍具備邊際改善的可能。其次，去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施年余，目前國(guó)內(nèi)對(duì)外面臨貿(mào)易戰(zhàn)、匯市壓力，對(duì)內(nèi)面臨經(jīng)濟(jì)下行憂慮，故去杠桿節(jié)奏應(yīng)會(huì)趨于緩和，房地產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到一定緩釋，進(jìn)而避免中小房企風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)市場(chǎng)情緒進(jìn)一步惡化。再次，從數(shù)據(jù)上看，目前大中城市銷售增速與三四線城市銷售成交增速的缺口在逐漸縮小，說明中心城市的銷售下半年應(yīng)會(huì)得到一定修復(fù)。因?yàn)檎w資金環(huán)境改善，房企在下半年有望加入推盤潮增加供給，大多數(shù)一二線城市新房與二手房倒掛背景下，銷量必然持續(xù)上升。

龍頭股更具備投資價(jià)值

除了融資上龍頭房企的得天獨(dú)厚外，銷售數(shù)據(jù)上，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在市場(chǎng)整體商品房銷售下滑的情形下，5月主要龍頭房企銷售規(guī)模依然維持了20%以上的增長(zhǎng)。

綜合以上分析，可以得出一個(gè)結(jié)論，當(dāng)前地產(chǎn)股整體估值處于歷史底部?；诠┬璺只?、市場(chǎng)集中度提升、國(guó)際比較等因素考慮，地產(chǎn)龍頭股在融資及拿地等方面具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)布局上能以一二線人口持續(xù)流入的大中城市為本，進(jìn)而向三四線擴(kuò)張，更好對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，且享受物業(yè)管理、租售同權(quán)等新領(lǐng)域帶來的增長(zhǎng)。中小房企則會(huì)在不放松的調(diào)控中，受到資金面及調(diào)控政策的雙重打擊，逐漸退出市場(chǎng)。如此，行業(yè)龍頭將會(huì)進(jìn)一步得到行業(yè)集中度提升帶來的紅利，估值也有望進(jìn)一步提升，向國(guó)際對(duì)標(biāo)看齊。

數(shù)據(jù)上也驗(yàn)證了這一看法，除了融資上龍頭房企的得天獨(dú)厚外，銷售數(shù)據(jù)上，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在市場(chǎng)整體商品房銷售下滑的情形下，5月主要龍頭房企銷售規(guī)模依然維持了20%以上的增長(zhǎng)。1-5月前5大地產(chǎn)公司銷售額同比增長(zhǎng)30.6%、銷售面積同比增長(zhǎng)22.9%。前10大地產(chǎn)公司銷售金額同比增長(zhǎng)25.2%，銷售面積同比增長(zhǎng)24.8%。

從中報(bào)業(yè)績(jī)上看，包括中國(guó)恒大、萬科、碧桂園等龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)靚麗。其中中國(guó)恒大今年上半年稅后凈利潤(rùn)超過520億元，核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)超546億元。對(duì)比以往，這將是中國(guó)恒大史上最優(yōu)異的中期業(yè)績(jī)。

（作者系國(guó)金證券分析師）