惠凱

在金融去杠桿的監(jiān)管方向下，A股可用的杠桿工具越來越少。《紅周刊》記者注意到，有券商盯上了陸港通，借助香港低廉的融資成本，繞道陸港通再北上參與A股，同時(shí)還回避了監(jiān)管。

以記者獲得的某中字頭券商的跨境業(yè)務(wù)方案為例，繞道陸港通后，最高可以實(shí)現(xiàn)2.33倍的杠桿，而年化成本僅4%左右，融資成本遠(yuǎn)低于內(nèi)地。但上述杠桿比例也高于內(nèi)地的兩融和資管產(chǎn)品的杠桿比例，有高比例配資的嫌疑。

對(duì)于這一業(yè)務(wù)，有港資券商高管表示，由于香港的監(jiān)管更為寬松，疊加香港市場(chǎng)資金成本更為低廉的優(yōu)勢(shì)，因此存在監(jiān)管套利的空間，這一業(yè)務(wù)也成了一些機(jī)構(gòu)跨境操縱A股和洗錢的通道，譬如不久前有私募取道滬港通操縱數(shù)只滬市個(gè)股，就遭到了中國證監(jiān)會(huì)的重罰。

券商緣何舍近求遠(yuǎn)？

曾幾何時(shí)，杠桿交易備受A股投資者的青睞，從場(chǎng)內(nèi)的兩融、股票質(zhì)押、分級(jí)基金，到場(chǎng)外的信托通道，以及多樣化的第三方配資平臺(tái)，雖然滿足了高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，但也同時(shí)加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

前央行副行長(zhǎng)吳曉靈曾表示，2015年股市波動(dòng)的重要原因就是無序的杠桿配資。2017年開始，監(jiān)管層推進(jìn)金融去杠桿，傳統(tǒng)的杠桿模式風(fēng)光不再，券商等機(jī)構(gòu)又轉(zhuǎn)而發(fā)展場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)，但2018年4月，監(jiān)管層叫停私募類機(jī)構(gòu)參與場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。

盡管如此，據(jù)記者多方了解，通過滬/深港通杠桿買入A股正成為一些機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)新模式，一些券商甚至將此作為跨境業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)向符合要求的客戶加以推薦。曾有行業(yè)人士透露，香港資本市場(chǎng)有著成熟的孖展文化（margin，意為保證金，即融資），而且自2017年以來，內(nèi)地資金成本持續(xù)走高，相比之下，香港的融資成本更低廉。記者在廣發(fā)證券香港等多家券商官網(wǎng)看到，均表示可提供A股孖展借貸服務(wù)。

“滬港通、深港通標(biāo)的北向通杠桿增持，交易、鎖倉行為合規(guī)，資金安全（資金證券賬戶為客戶所有），交易便利（一周時(shí)間落地），成本遠(yuǎn)低于國內(nèi)配資價(jià)格?！边@是一位廣東的券商人士的業(yè)務(wù)推薦信息。

記者以投資者身份與該券商人士取得了聯(lián)系，他表示流程如下：“先審票，杠桿1：3，單票倉位不超過80%，傭金萬三，保證金1000萬起”。至于成本，他表示年化為8.5%，“國內(nèi)目前配資機(jī)構(gòu)的年化綜合成本大概在13%左右”。在記者的征詢之下，該人士透露上述業(yè)務(wù)的開展機(jī)構(gòu)為一家名為蜂投金融的香港券商。“深圳這邊最大的配資公司跟我們有十幾億規(guī)模的合約，他們把不少陸港通標(biāo)的的配資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到了香港?！?/p>

記者獲得的簽約合同顯示，當(dāng)標(biāo)的收盤價(jià)跌幅超過30%時(shí)，機(jī)構(gòu)就會(huì)要求強(qiáng)行止損。這位資本市場(chǎng)人士建議，“可以先做1000萬元保證金規(guī)模的合約試試水”。有趣的是，記者注意到，該合同要求使用港元或美元作為結(jié)算貨幣，但在計(jì)息時(shí)間上又有不同：如結(jié)算貨幣為港元，則計(jì)算利息時(shí)采用實(shí)際日數(shù)/365;如結(jié)算貨幣為美元，則計(jì)息時(shí)采用實(shí)際日數(shù)/360。

記者又以投資者身份與一位中投證券員工取得了聯(lián)系，他表示，“現(xiàn)在一些配資公司確實(shí)是通過由外向內(nèi)的通道做配資”。他還透露，“我們有兩種方式：1.普通的陸港通模式，即只有陸港通股票池中的標(biāo)的才能交易”，Wind顯示，目前有578只滬股通標(biāo)的、898只深股通標(biāo)的，其中包括297只創(chuàng)業(yè)板個(gè)股;2.收益互換模式，這種模式可以面向所有A股?！彼M(jìn)一步解釋，后一種模式下，“投資者只要在賬戶里面有保證金就可以，具體操作可以通過電話交易”。

成本低，杠桿高

據(jù)記者了解，此項(xiàng)業(yè)務(wù)的吸引力在于，可以用較低的成本加杠桿，同時(shí)規(guī)避監(jiān)管。記者拿到的一份中投證券的跨境業(yè)務(wù)資料顯示，該業(yè)務(wù)的杠桿比例為1-2.33倍，換言之客戶可以用30%的保證金撬動(dòng)100%的資金。資料中展示了一個(gè)中國平安A股的案例：按照30%的保證金比例，客戶如提交3億港元保證金，最大可購買10億港元市值的中國平安。據(jù)記者了解，大多數(shù)客戶并不會(huì)滿杠桿操作，而是選擇1.5倍的杠桿。當(dāng)然投資者也需符合一定要求，其中最主要的是資金門檻：800萬港元金融資產(chǎn)證明（包括持有的內(nèi)地金融資產(chǎn)）。

值得一提的是，上述杠桿比例已經(jīng)超過了資管新規(guī)對(duì)杠桿比例的上限，文件要求“每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%”，也高于國內(nèi)融資融券最高1倍杠桿的上限。

至于成本，該業(yè)務(wù)的融資利息“采用1M Hibor利率基準(zhǔn)上浮”。還是以中國平安為例，假設(shè)利率按照3.5%（在1M Hibor的基礎(chǔ)上浮250bps）計(jì)算，一年的融資成本也不過3500萬港元。中投證券員工亦表示，香港那邊年化成本僅4個(gè)多點(diǎn)，“因此這項(xiàng)業(yè)務(wù)很適合做代持，成本起碼比別人低一半?！?/p>

此外，記者獲取的一份“滬港/深港股票通-股票互換和股票籃互換”合同顯示，該業(yè)務(wù)必須使用港元或美元結(jié)算，而資金出境也是參與這一業(yè)務(wù)的關(guān)鍵門檻。前述中投證券員工反映，相比業(yè)務(wù)本身，資金出境的難度更大一些。益安信資產(chǎn)總經(jīng)理王豫剛也指出，“確實(shí)如此，比如如果走QDII額度出境，年化成本也得2%-3%?！?/p>

對(duì)于記者是否被穿透式監(jiān)管的疑問，前述中投證券員工解釋，目前的監(jiān)管確實(shí)很嚴(yán)格，“不過我們一般只做合規(guī)業(yè)務(wù)，所以跟我們合作不用擔(dān)心監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)”。

游走于灰色地帶

有業(yè)內(nèi)人士坦言，上述業(yè)務(wù)在杠桿比例上違反了資管新規(guī)的要求，也規(guī)避了內(nèi)地監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)。之所以會(huì)出現(xiàn)上述現(xiàn)象，部分原因是兩地市場(chǎng)有著不同的監(jiān)管制度。香港富昌金融集團(tuán)副總裁王榮告知記者，內(nèi)地開戶實(shí)行實(shí)名制，香港的證券開戶采用券商制，即投資者賬戶掛在券商下，上市公司方面無法查詢到投資者明細(xì)，除非監(jiān)管部門介入，因此隱蔽性更強(qiáng)。

“通過陸港通反向參與A股，本質(zhì)上有些像內(nèi)保外貸，即境內(nèi)投資者利用保證金撬動(dòng)更大的境外資金。”內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)是指在境內(nèi)企業(yè)向銀行出具反擔(dān)保措施，再由銀行境內(nèi)分行為該企業(yè)在境外的子公司、交易對(duì)手向境外機(jī)構(gòu)開立保函等，由受益人向借款人提供融資（貸款、貿(mào)易融資、融資租賃等）的業(yè)務(wù)。

王豫剛向記者表示，通過陸港通有助于隱蔽身份，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管的成本亦更高，“資金透過陸港通后，股東名錄中的賬戶即掛在‘香港中央結(jié)算有限公司之下，想了解到投資者身份并不容易”。

另外曾有私募人士向記者反映，近兩年來國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的窗口指導(dǎo)確實(shí)影響到了交易，譬如在重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)附近要求境內(nèi)投資者不得賣出，但如果換成境外投資者的身份就不在監(jiān)管范圍之內(nèi)。就此問題，記者咨詢了多位中資券商香港分公司員工和期貨公司海外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，對(duì)方均表示，原則上只要交易不違反香港的法規(guī)條例即可，內(nèi)地的窗口指導(dǎo)措施一般不會(huì)通知到香港投資者。

事實(shí)上，確有投資者注意到了陸港通的價(jià)值。2017年3月，證監(jiān)會(huì)公布對(duì)知名牛散唐漢博的處罰措施。2016年2-6月，唐漢博控制3個(gè)在香港開立的賬戶，取道滬港通、跨境操縱小商品城股價(jià)，期間通過拉漲停、操縱開盤價(jià)、虛假申報(bào)等方式，非法獲利4188萬元。此案也是滬港通開通后，證監(jiān)會(huì)查處的首例跨境操縱市場(chǎng)案件。記者看到，2016年2-4月期間，小商品城有30個(gè)交易日出現(xiàn)在滬港通名單上，在唐漢博撤離后便再無滬港通交易記錄;最新的案例是，2018年5月，證監(jiān)會(huì)查獲一起利用滬港通賬戶跨境操縱菲達(dá)環(huán)保等股票的案件。據(jù)調(diào)查，兩家私募基金的從業(yè)人員集中6個(gè)資管產(chǎn)品籌集的資金，在香港開立滬股通賬戶的同時(shí)，還在內(nèi)地以多位員工、親友的名義開立數(shù)個(gè)A股賬戶，跨境配合操作，通過連續(xù)交易等手法操縱菲達(dá)環(huán)保等4只滬市股票，交易金額近33億元。

“還有一種玩法，即投資者先通過陸港通在股價(jià)低位完成建倉，再由境內(nèi)資金拉高A股股價(jià)，陸港通資金借機(jī)減持?！蓖鯓s表示，如此操作已存在洗錢的嫌疑。

面對(duì)投資者和中介機(jī)構(gòu)的新套路，兩地監(jiān)管部門也在調(diào)整監(jiān)管方式。“此前證監(jiān)會(huì)曾表示，將對(duì)滬深港通投資者也采取實(shí)名制的注冊(cè)方式，并計(jì)劃在2018年完成這一工作?！蓖鯓s認(rèn)為，此舉實(shí)施后有望消除通過陸港通買賣A股所潛藏的操縱市場(chǎng)和洗錢的風(fēng)險(xiǎn)。