楊玲

4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》終于落地。標(biāo)志著資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入新紀(jì)元，金融監(jiān)管正從制度上強(qiáng)調(diào)監(jiān)管姓“監(jiān)”。長期來看，無疑有利于提升資產(chǎn)管理行業(yè)整體行業(yè)規(guī)范性，根治監(jiān)管套利，提供一個(gè)市場公平競爭的良性環(huán)境。

資管新規(guī)的發(fā)布，體現(xiàn)了對市場規(guī)律和國際經(jīng)驗(yàn)的尊重。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，各國去杠桿（危機(jī)后）所需要的時(shí)間大約在3年-5年，這一過程中，需要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，重視市場發(fā)揮資源配置的作用，在規(guī)范中支持實(shí)體。

對于資管機(jī)構(gòu)而言，統(tǒng)一監(jiān)管讓各類機(jī)構(gòu)都處在同一起跑線上，競爭標(biāo)準(zhǔn)化、公平化。這使得未來資管行業(yè)的生存法則趨向公正單一——投研能力成為唯一王牌，與此同時(shí)，行業(yè)正面臨一個(gè)巨大的產(chǎn)品空白，擁有產(chǎn)品經(jīng)理思維、重視用戶體驗(yàn)的資管機(jī)構(gòu)將迎來巨大的發(fā)展機(jī)遇。

整體性清理所有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，有利于中國中長期金融穩(wěn)定

隨著《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》的正式出臺(tái)，資產(chǎn)管理行業(yè)正式進(jìn)入新紀(jì)元。這是從根本上開始整體性清理所有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，從長期來看，有利于中國中長期金融穩(wěn)定，是一個(gè)整體性穩(wěn)定金融的良性開端。

分金融機(jī)構(gòu)來看，對于券商來說，資管新規(guī)對通道業(yè)務(wù)與資金池業(yè)務(wù)有所影響，資管規(guī)?？赡軐?huì)大幅縮水，以通道為主的定向資管產(chǎn)品和專項(xiàng)資管產(chǎn)品降幅將最大。自2016年以來金融監(jiān)管持續(xù)收緊，在嚴(yán)監(jiān)管的影響下，2017年二季度開始，券商資管規(guī)模連續(xù)下降，至2017年末，券商資產(chǎn)規(guī)模為16.88萬億元，較2016年底下降7000億元。

對于保險(xiǎn)業(yè)，資管新規(guī)的出臺(tái)將加強(qiáng)穿透監(jiān)管，中小型保險(xiǎn)企業(yè)將承受較大壓力，其主要原因是實(shí)行穿透式監(jiān)管，部分不合規(guī)的公司投資渠道將受限，以及依賴于非標(biāo)融資的低資質(zhì)企業(yè)融資渠道將收窄，提升信用風(fēng)險(xiǎn)。目前我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額約為15萬億元，其中87%用于投資。由于保險(xiǎn)公司追求的是穩(wěn)定的利差，因此其資產(chǎn)大部分配置于固定收益類，占比為60%-80%，權(quán)益類占比10%-20%，其余配置在現(xiàn)金和房地產(chǎn)等領(lǐng)域。

另外，對期貨資管合格投資者的門檻將有較為直接的影響。截至2018年1月底，證券公司資管業(yè)務(wù)、基金公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)、期貨公司資管業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)28.85萬億元，較2017年12月底減少1827億元，減幅0.63%，其中期貨公司資管僅2200億元，占比1%。

對信托而言，2016年底受資管監(jiān)管趨嚴(yán)影響，通道業(yè)務(wù)回流信托，使得以通道業(yè)務(wù)為主的事物管理類信托規(guī)模增速快速反彈，但這種明顯的套利行為違背監(jiān)管原則，2017年再度被整頓，通道業(yè)務(wù)規(guī)模趨于平穩(wěn)，增速開始回落。

對于債券與銀行理財(cái)來說，打破剛性兌付，收益率將會(huì)受資管新規(guī)的影響而降低。銀行理財(cái)主要投資于債券，債券市場杠桿率的降低，意味著銀行理財(cái)?shù)氖找媛仕綄?huì)下降。剛兌的風(fēng)險(xiǎn)主要在于表外風(fēng)險(xiǎn)表內(nèi)化，而資管新規(guī)將打破資管產(chǎn)品的剛性兌付，債券、理財(cái)產(chǎn)品也將逐步向凈值型轉(zhuǎn)化，從而促進(jìn)資管行業(yè)走向標(biāo)準(zhǔn)化、公平化競爭。

對于同業(yè)業(yè)務(wù)，中小銀行雖有擴(kuò)張規(guī)模的沖動(dòng)，但是負(fù)債能力比大行低，因此通過發(fā)行同業(yè)理財(cái)和同業(yè)存單來快速擴(kuò)張。2015年之前，同業(yè)理財(cái)占理財(cái)余額的比例一直保持在4%左右;2015年開始，同業(yè)專屬理財(cái)快速增長，2016年底時(shí)已經(jīng)達(dá)到了20.61%;從2017年以來，同業(yè)理財(cái)?shù)囊?guī)模占比開始下降，截至2017年12月，同業(yè)理財(cái)占理財(cái)余額的比例已經(jīng)下降至11%。未來隨著監(jiān)管的推進(jìn)，同業(yè)理財(cái)?shù)囊?guī)模將出現(xiàn)進(jìn)一步的下降。

良性去杠桿最需要時(shí)間，規(guī)范中謀求發(fā)展大局

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展與發(fā)達(dá)國家的去杠桿均需要3年-5年的時(shí)間，才恢復(fù)到之前的杠桿率。我國“去杠桿”屬于未雨綢繆的主動(dòng)舉措，但良性的去杠桿可能也需要一個(gè)較長時(shí)間。

本次正式發(fā)布資管新規(guī)，將過渡期延長到2020年，也側(cè)面印證了這一國際規(guī)律。如果從最早的“去杠桿”動(dòng)作——A股2015年股市異常波動(dòng)算起，中國金融的去杠桿之路也是5年。

在良性去杠桿的過程中，應(yīng)該重視資本市場的作用，并與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)程結(jié)合。由資本市場決定去選擇誰加杠桿、誰去杠桿，充分發(fā)揮資本市場在降杠桿和優(yōu)化資源配置中的功能，同時(shí)改革金融監(jiān)管體制，打破剛性兌付，健全投資者保護(hù)制度。過快壓縮信貸和投資，可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和“債務(wù)通縮”風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榭焖俳蹈軛U將導(dǎo)致大面積債務(wù)違約，債務(wù)違約將嚴(yán)重?fù)p害一國信用評(píng)級(jí)，使其無法通過國際金融市場融資并很可能引發(fā)國內(nèi)信貸枯竭，最終將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的嚴(yán)重萎縮。

對于已經(jīng)完成去杠桿的板塊，比如權(quán)益市場，可以鼓勵(lì)大力發(fā)展規(guī)范的股權(quán)融資以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這也是市場資源優(yōu)化配置的呼聲。

對于尚未完成去杠桿、存在資金空轉(zhuǎn)和泡沫的領(lǐng)域，則應(yīng)該進(jìn)一步規(guī)范。例如債市和房地產(chǎn)，從2013年底開始，債券市場經(jīng)歷了一波長達(dá)兩年半的牛市，這其中積累了大量的杠桿。房地產(chǎn)也如此，房企基本已經(jīng)把能用的加杠桿手段用到極致，包括銀行、信托、基金子公司、債券、夾層融資等，這些資金背后很大部分都對接銀行的理財(cái)產(chǎn)品池，而隨著新規(guī)的實(shí)施，房地產(chǎn)行業(yè)通過多層嵌套來加杠桿獲得融資的方法將不再適用。

因此我們看見，資管新規(guī)下銀行理財(cái)?shù)幕乇怼⑼瑯I(yè)理財(cái)?shù)奈s和理財(cái)凈值化開始，都會(huì)引導(dǎo)銀行理財(cái)降低其債券投資杠桿，在品種配置上拋棄原來的長久期、中低等級(jí)信用債，這都有助于債市的平穩(wěn)發(fā)展。同時(shí)新規(guī)加大限制結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，禁止對優(yōu)先級(jí)的保本保收益，將杠桿率等限制要求覆蓋到信托和私募股權(quán)產(chǎn)品，影響最大的是政府融資、房地產(chǎn)兩大領(lǐng)域，其融資渠道進(jìn)一步收窄，杠桿效率將進(jìn)一步降低，但對證券市場影響有限。

巨變中的新王牌——投研能力、產(chǎn)品經(jīng)理思維

資管新規(guī)的落地，將金融監(jiān)管推向新高度，將重塑124萬億元的資管行業(yè)格局，兩大趨勢浮現(xiàn)——行業(yè)生存法則變化，產(chǎn)品設(shè)計(jì)迎來時(shí)代機(jī)會(huì)。

第一，行業(yè)生存法則更加單一公平——投研能力為王牌。

有投研能力的機(jī)構(gòu)，在這場變革中將獲得更多的份額，這些份額來自于銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的合作需求：

首先，統(tǒng)一限制非標(biāo)投資（嚴(yán)禁公募類產(chǎn)品投非標(biāo)）、限制高杠桿和資金池，必將帶來相關(guān)產(chǎn)品收益率的下降，要實(shí)現(xiàn)收益替代，銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)必須尋找穩(wěn)健優(yōu)秀的投顧機(jī)構(gòu)合作。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，三個(gè)月零售非保本理財(cái)平均收益約5.05%，同期限同業(yè)非保本理財(cái)平均收益約5.5%，截至2017年底，已公布的集合理財(cái)類信托產(chǎn)品的平均收益率為6.77%，2018年4月，房地產(chǎn)類信托的年化預(yù)期收益率是7.99%。實(shí)際上，優(yōu)秀的權(quán)益類機(jī)構(gòu)，過去3年-5年的年化收益率，完全可以穩(wěn)定地保持在這個(gè)水平。

其次，隨著存款利率上限上浮、金融監(jiān)管措施推進(jìn)，結(jié)構(gòu)性存款對保本銀行理財(cái)?shù)娜〈?，銀行未來存貸利差縮小，利潤的壓縮將迫使銀行轉(zhuǎn)型，中間業(yè)務(wù)（指不構(gòu)成商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)、表內(nèi)負(fù)債，形成銀行非利息收入的業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理是其中一種）亟待發(fā)展，但銀行短期內(nèi)難以建立強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)，其與優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)合作的空間進(jìn)一步打開。

再次，資管產(chǎn)品全面凈值化，各類機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品處在同一起跑線上，過去能依靠預(yù)期收益率、或是有渠道抱大腿的機(jī)構(gòu)，都要以凈值化來表現(xiàn)自己，讓客戶用腳投票，競爭壓力白熱化，從而倒逼機(jī)構(gòu)更看重投研能力和風(fēng)控建設(shè)，“主動(dòng)管理為王”的時(shí)代到來。

總之，這一生存法則的變化，對堅(jiān)持打造投資實(shí)力、堅(jiān)守能力圈的投資機(jī)構(gòu)而言，是重大利好。

第二，“現(xiàn)象級(jí)”的產(chǎn)品誕生機(jī)會(huì)降臨——資管行業(yè)比以前更需要產(chǎn)品經(jīng)理思維。

資產(chǎn)管理市場正發(fā)生“供給側(cè)改革”。過去，“剛兌、杠桿和套利”培養(yǎng)了全民對“低風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的類固收產(chǎn)品的偏好，這也是21世紀(jì)初社會(huì)財(cái)富積累、但投資者不成熟，以及利率市場化的結(jié)果。

未來，隨著資管產(chǎn)品全面凈值化、打破剛兌、去杠桿去套利，新的產(chǎn)品格局能否引導(dǎo)投資人的需求偏好改變？如何能找到既符合監(jiān)管新規(guī)，又能夠符合投資人偏好的產(chǎn)品，這里面存在著巨大的產(chǎn)品空白。

可以推測，有望誕生“現(xiàn)象級(jí)”的資管產(chǎn)品。雖然不知是什么，但是現(xiàn)象級(jí)資管產(chǎn)品的誕生有共性可言：擊中行業(yè)痛點(diǎn)、挖掘大眾需求。

1987年ETF基金在美國的誕生，挖掘了場內(nèi)交易無法對沖股票組合風(fēng)險(xiǎn)的需求，在30年后的2017年末規(guī)模達(dá)到3.33萬億美元，占全球ETF總規(guī)模71.47%。2013年中國余額寶的誕生，擊中了銀行業(yè)壟斷現(xiàn)金管理服務(wù)、不圖創(chuàng)新、不與市場化接軌的痛點(diǎn)，一舉顛覆行業(yè)。

如今，我們正面臨對手入場——海外資管機(jī)構(gòu)。2018年金融開放提速，本輪開放的特點(diǎn)是對不同金融領(lǐng)域逐步放開外資持股比例限制。如取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司的外資持股比例限制;將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險(xiǎn)公司的外資持股比例上限放寬至51%，三年后不再設(shè)限等。而且開放措施落地神速，截至5月5日，第一家外資控股的券商、第一家外商征信機(jī)構(gòu)、第一家合資保險(xiǎn)公司就已經(jīng)獲批或獲得受理。

我們預(yù)計(jì)，海外金融機(jī)構(gòu)會(huì)是一條強(qiáng)勁的鲇魚，它們有著超百年的金融創(chuàng)新歷史，以及超百年處理創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)這把雙刃劍的經(jīng)驗(yàn)，熟悉不同國家市場的監(jiān)管法規(guī)，很有可能在中國的法律法規(guī)下、將中國市場需求與境外的投資要素稟賦相結(jié)合，設(shè)計(jì)出現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。隨著其掌握控股話語權(quán)，其產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力的落地不可小覷。

（作者為星石投資首席執(zhí)行官，編輯：陸玲）