程實　王宇哲

2018年初，隨著全球貨幣政策正?；拯c的確立，加息提速帶來高估市場的劇烈調(diào)整。在大國博弈周期與全球經(jīng)濟復(fù)蘇的共振中，全面升級的中美貿(mào)易戰(zhàn)也對市場情緒帶來廣泛沖擊。

筆者認為，順勢而為是投資的成功之鑰，提早布局則能緩和換擋提速所帶來的陣痛。

在需求側(cè)刺激漸行漸遠、真實復(fù)蘇日益靠全要素生產(chǎn)率提振、多元化漲潮不可逆轉(zhuǎn)的趨勢拐點中：股債雙升難以為繼，市場波動率提升將成為新常態(tài);美元易貶難升，新興市場有望繼續(xù)領(lǐng)跑;新經(jīng)濟將繼續(xù)受到熱捧，金融業(yè)呈現(xiàn)出估值提升的潛力。

復(fù)蘇之春

真實的普遍復(fù)蘇帶動多元化漲潮。1976年至2009年，全球經(jīng)濟增長大致經(jīng)歷了兩輪完整的周期。而金融危機爆發(fā)后，全球經(jīng)濟陷入了長期低迷。在危機十年之際，世界經(jīng)濟增長的周期性拐點終于出現(xiàn)并得到確證，全球正式步入真實普遍的復(fù)蘇之春。

近期，IMF最新預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年全球經(jīng)濟增速預(yù)測值均為3.9%，較2017年10月預(yù)測值提升了0.2個百分點。不僅大幅超出危機十年（2008年-2017年）的年均增速3.4%，亦高于1980年-2017年的歷史年均增速3.5%。

伴隨真實的普遍復(fù)蘇，全球經(jīng)濟增長動力更趨分散、驅(qū)動因子更趨豐富、區(qū)域增長更趨均衡，也將引領(lǐng)新一輪全球化浪潮。

根據(jù)IMF的預(yù)測，2018年全球貿(mào)易增速仍將高于經(jīng)濟增速，其中發(fā)達經(jīng)濟體的貿(mào)易增速還有望繼續(xù)上升。

從數(shù)據(jù)來看，新興市場相對于發(fā)達國家的經(jīng)濟增速“剪刀差”已經(jīng)出現(xiàn)反彈，而歷史經(jīng)驗表明，該“剪刀差”與全球經(jīng)濟增長的趨勢大致有三年的滯后關(guān)系。展望未來，隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢的確立，多元化漲潮將成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢性力量，新興市場將憑借較強的經(jīng)濟活力重新成為全球經(jīng)濟復(fù)蘇的主要推動力。

大國博弈與加息共振

大國博弈與加速加息形成共振。2018年不只是金融危機后的第十年，更是全球不同宏觀周期出現(xiàn)拐點、產(chǎn)生共鳴的年份。

筆者的測算表明，不論以購買力平價還是市場匯率計算，“二戰(zhàn)”后全球GDP/GNP排名前兩位國家間的體量差距占全球經(jīng)濟的比重均越來越小。以購買力平價來度量，該差異已從接近20%至幾近消失，而以美元計價也已從約25%降至10%以內(nèi)。隨著挑戰(zhàn)者絕對體量的不斷擴大，其與守成者之間的博弈實力更為對等，而彼此之間相互依存性的增加也令博弈形態(tài)趨于柔性化?；诖?，中美博弈會進入全面競爭而非對抗的新時代，短期的貿(mào)易戰(zhàn)將以“戰(zhàn)”始，以“和”終。

從十年量級的利率周期來看，在2008年至2017年的九年時間里，寬松貨幣帶來的通脹推力被總需求不足引致的內(nèi)生通縮壓力所抵消，通脹中樞持續(xù)下行。隨著產(chǎn)出缺口逐漸縮小甚至消失，全球性的貨幣寬松帶來越來越小的增長效應(yīng)和越來越大的通脹效應(yīng)，而美國稅改的財政刺激等因素也進一步強化了通脹預(yù)期。

目前，G10經(jīng)濟體CPI已接近歐債危機以來的高位。為了重歸穩(wěn)健、可持續(xù)的經(jīng)濟內(nèi)生增長道路，全球性的加息周期還將繼續(xù)提速。

政策轉(zhuǎn)向供給側(cè)

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革漸次取代需求側(cè)刺激。2018年，全球經(jīng)濟的短周期增長前景可期，但長周期復(fù)蘇的可持續(xù)性仍依賴于全要素生產(chǎn)率是否能得到提振。把握短期增長壓力消退的機遇期，全球政策重心有望從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，從總量刺激轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)改革，通過重啟全要素生產(chǎn)率的上升通道，奠定長周期復(fù)蘇的堅實基礎(chǔ)。

其一，產(chǎn)出缺口的消失意味著以需求側(cè)刺激推動的短周期復(fù)蘇難以長期維系。根據(jù)IMF預(yù)測，2018年全球產(chǎn)出缺口有望明顯收窄。這表明前期需求側(cè)刺激的政策效果進入高潮，但增長潛能的衰竭仍是長期增長的最大風險。

其二，全球復(fù)蘇“換擋提速”，將為全球供給側(cè)改革創(chuàng)造普遍、充裕的政策空間。美國的改革重點在于資本供給的優(yōu)化。2018年， “加息+縮表”的政策將加速消解貨幣寬松導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性扭曲，修復(fù)資本市場配置效率和創(chuàng)造性破壞;稅改有望漸次落地，促進資本回流和私人投資，激活國內(nèi)制造業(yè)再發(fā)展。歐洲的改革重點在于勞動力供給的優(yōu)化。中國的改革重點在于制度供給的優(yōu)化。一方面深化改革，以金融體制改革和國企混改的推進，提升微觀激勵機制和宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，激活創(chuàng)新發(fā)展?jié)撃?。另一方面升級開放，以資本市場雙向開放、人民幣國際化和自貿(mào)港建設(shè)，構(gòu)建國際產(chǎn)能合作體系、加速區(qū)域要素流動，實現(xiàn)內(nèi)外兩個市場的效率提升。

資本市場波動加大

股債雙升難以為繼，波動率提升新常態(tài)。2018年，資本市場普漲格局將出現(xiàn)趨勢性變化，分化加劇和波動率提升成為定局。

過去一年，美聯(lián)儲由鴿轉(zhuǎn)鷹，加息頻率超出市場年初預(yù)期，并正式開啟縮表計劃;歐洲央行宣布縮減QE規(guī)模，英國首次加息;日本央行則暫停了對負利率等超寬松貨幣政策極限的進一步嘗試;中國貨幣市場利率也有所上行。

從年初以來主要央行的政策基調(diào)與資本市場的反應(yīng)來看，全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)的分化已經(jīng)開始。在通脹和利率雙雙上行的趨勢下，權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)將繼續(xù)優(yōu)于固定收益類資產(chǎn)。盡管貿(mào)易戰(zhàn)、地緣風險等擔憂可能階段性助推資金避險情緒，但過去兩年股債雙升的局面難以為繼（詳見附圖）。除了利率上升方向的確定性之外，利率抬升速度的加快也帶來了資本市場波動率的上行。

今年初，沉寂了許久的全球資本市場開始劇烈波動，比特幣價格腰斬，美股、美債均出現(xiàn)暴跌和暴漲，VIX指數(shù)從不到10%的絕對低位一度攀升至20%以上。

事實上，2017年金融市場風險偏好的上升是不可持續(xù)的“賺錢默契”。一方面，金融市場心照不宣地勉力維系和諧氛圍，在新危機前盡力賺取快錢，因而不斷加碼杠桿水平、冒險行為和“博傻交易”，大舉進軍比特幣等高投機性資產(chǎn)。另一方面，投資者心理閾值的提高也令VIX指數(shù)創(chuàng)紀錄地持續(xù)徘徊在絕對低位，樂觀的共識為變盤的踩踏埋下了伏筆。

隨著真實的普遍復(fù)蘇更多由實體經(jīng)濟驅(qū)動，貨幣政策邊際收緊會檢驗真實復(fù)蘇的含金量，習慣于“寬松麻痹”的市場不得不接受風險定價的系統(tǒng)性調(diào)整，重心過低的VIX指數(shù)將逐漸向理性中樞靠攏。投資者也將回到正常感知，關(guān)注經(jīng)濟增長內(nèi)生動力的可持續(xù)性。

新興市場繼續(xù)領(lǐng)跑

美元易貶難升，新興市場繼續(xù)領(lǐng)跑。從長期購買力來看，過去40余年間美元貶值是大趨勢。但在美元趨勢性貶值的基礎(chǔ)上，其短期升值/貶值的狀態(tài)轉(zhuǎn)換遵循“Depreciation On/Depreciation Off”的機制（簡稱“DO/DO機制”），內(nèi)生動力分別對應(yīng)于全球化的階段性退/漲潮、市場恐慌等不同周期（詳見附圖）。

2010年-2016年，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了一輪多元化退潮，美國在發(fā)達經(jīng)濟體中率先實現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇，經(jīng)濟內(nèi)生增長強勁，消費引擎保持穩(wěn)健。

在全球化出現(xiàn)階段性倒退、多元化退潮的階段，美國經(jīng)濟相對穩(wěn)定的表現(xiàn)為美元走強奠定了內(nèi)生基礎(chǔ)。但隨著全球經(jīng)濟的整體復(fù)蘇，2017年美元指數(shù)跌幅約10%，今年以來貶值趨勢仍在繼續(xù)。

從相對經(jīng)濟增長潛能變動來看，美國的經(jīng)濟復(fù)蘇進入下半場，歐洲仍處于復(fù)蘇的前、中期，經(jīng)濟內(nèi)生動能仍在積蓄，中國經(jīng)濟在“從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展”新時代的開局之年也有望迎來超預(yù)期的改革舉措。

綜合來看，美元指數(shù)下跌背后有深刻的基本面含意，今年美元整體易貶難升。與之相若，金融危機以來美國股市領(lǐng)跑全球市場的情形也將出現(xiàn)根本性變化。隨著危機走到第十個年頭，新興市場作為最后一站也完成了漸次的風險釋放，并重新構(gòu)成全球經(jīng)濟復(fù)蘇的核心引擎，多元化從退潮轉(zhuǎn)變?yōu)闈q潮的長期拐點由此形成。

去年以來，全球資本重新青睞新興市場，新興市場股指2017年的漲幅倍數(shù)領(lǐng)先發(fā)達市場。隨著多元化漲潮的繼續(xù)，新興市場繼續(xù)領(lǐng)跑的格局仍將是主基調(diào)。

獨角獸受到熱捧，金融業(yè)估值再發(fā)現(xiàn)。本質(zhì)而言，新經(jīng)濟不是一種孤立、靜止的經(jīng)濟形態(tài)，而是以新技術(shù)為基礎(chǔ)的、對傳統(tǒng)經(jīng)濟金融體系進行的一場系統(tǒng)性大改造。

2017年，無論是基礎(chǔ)科學(xué)，還是人工智能、生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)金融等應(yīng)用科學(xué)，都呈現(xiàn)出百花齊放的蓬勃朝氣?？茖W(xué)技術(shù)的進步，不僅悄然提振了全要素生產(chǎn)率，為經(jīng)濟長期發(fā)展和市場長期繁榮提供了堅實助力，還顯著改變了經(jīng)濟生態(tài)，為人類行為模式和市場運行模式的演化奠定了基礎(chǔ)。

作為第一生產(chǎn)力，科學(xué)技術(shù)的時代價值也在金融市場充分顯現(xiàn)，2017年主要市場的科技股指數(shù)表現(xiàn)均大幅領(lǐng)跑其他行業(yè)（詳見附圖），阿里巴巴、騰訊、蘋果等標桿企業(yè)則展現(xiàn)出巨大的發(fā)展動能。

2018年，作為具象化的新經(jīng)濟載體，獨角獸正受到越來越多的關(guān)注。在貿(mào)易戰(zhàn)的雜音中，中、美兩國的獨角獸企業(yè)受到主要資本市場追捧，“獨角獸-資本市場-新經(jīng)濟”的正向循環(huán)開始成為新時代大國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要支撐。隨著新經(jīng)濟的規(guī)模效應(yīng)和范圍經(jīng)濟進一步顯現(xiàn)，其仍將是資本市場的關(guān)注焦點。

對于傳統(tǒng)行業(yè)，全球加息周期的加速有望帶來金融業(yè)的估值再發(fā)現(xiàn)。一方面，從歷史上利率抬升對不同板塊的影響來看，金融業(yè)表現(xiàn)相對較好。另一方面，隨著A股即將正式納入MSCI指數(shù)，境外長線資金的流入將通過“鲇魚效應(yīng)”優(yōu)化市場生態(tài)，大幅提升中國藍籌在全球股票配置中的地位。而受到中國金融超預(yù)期開放舉措的推動，中資金融機構(gòu)的國際化和市場化進程也將進一步提速。

（作者分別為工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管，工銀國際資深經(jīng)濟學(xué)家;編輯：吳海珊）