王慶

經(jīng)歷了2017年的股市“慢?！焙蛡小按笮堋敝?，中國資本市場2018年以來出現(xiàn)了新的變化：股市波動加劇，而債市似乎開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。

隨著改革開放進(jìn)入新時代，我國經(jīng)濟金融的系統(tǒng)性風(fēng)險得到有效遏制，在資本市場長線向好更加確定的同時，中線依然是分化。

與此同時，國內(nèi)和國際經(jīng)濟、政策環(huán)境也發(fā)生了一系列微妙變化：經(jīng)濟活動總體保持韌性，但國內(nèi)外一些指標(biāo)出現(xiàn)邊際走弱跡象;在落實三大政策目標(biāo)之一的“防范重大風(fēng)險”方面，政策從“降杠桿”過渡到“穩(wěn)杠桿”及“結(jié)構(gòu)性降杠桿”;中美之間的貿(mào)易摩擦升溫，未來將如何演變存在相當(dāng)大的不確定性。

業(yè)界各方在復(fù)雜心情中期待的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）也于4月底終于正式發(fā)布。無論在短期還是長期，“資管新規(guī)”的落地實施對中國資管行業(yè)和資本市場，都必將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

在今年的資本市場行至中局之際，適時進(jìn)行盤點、分析和展望頗有必要。

價值發(fā)現(xiàn)

中國資本市場在2017年的表現(xiàn)令人難忘：一方面，股市終于走出多年來罕有的“慢牛”;另一方面，債市則遭遇“大熊”，甚至出現(xiàn)了幾輪被業(yè)內(nèi)人士稱之為“債災(zāi)”的深幅調(diào)整。在加強金融監(jiān)管這一宏觀政策背景下，偏緊的流動性環(huán)境和飆升的短期資金利率是觸發(fā)債市下跌的主要原因。債市從2016年四季度以來遭遇過三次“債災(zāi)”級的調(diào)整，相對應(yīng)的股市也都受到明顯的波及影響。然而，股市的調(diào)整無論在幅度上還是受影響的時長上都相對溫和，“慢牛”的軌跡并沒有改變。在一定意義上三次“債災(zāi)”更像是驗證股市“慢?！贝嬖诘娜巍皦毫y試”。筆者認(rèn)為，股市表現(xiàn)出的韌性相當(dāng)程度上是其內(nèi)在風(fēng)險相對小的一個反映。A股市場曾在2015年中至2016年初期間出現(xiàn)過三次大幅度調(diào)整，分別釋放了高估值、高杠桿和宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險。這些風(fēng)險因素在股市上釋放最充分，原因在于A股市場是中國金融體系、金融資產(chǎn)中唯一沒有剛性兌付保護(hù)的市場，股票市場因此成為中國金融體系中風(fēng)險集中釋放的出口。

如果說2017年債市里的“大熊”是一個很真切的存在，股市里的“慢?！眲t有點捉摸不定，因為整體市場指數(shù)平穩(wěn)上漲的背后掩蓋了板塊結(jié)構(gòu)上的巨大分化，以至于出現(xiàn)了明顯的“二八現(xiàn)象”：只有約20%的股票是上漲的，而近80%的股票出現(xiàn)了不同程度的下跌。2017年市場特征主要表現(xiàn)為大型公司與中小型公司股價走勢的強烈分化，前者的漲幅和后者的跌幅一樣可觀，這個現(xiàn)象也被形象地描繪成“漂亮50”和“要命3000”共存的市場風(fēng)格。

中國資本市場在2018年初的一個多月里基本上延續(xù)甚至更充分地演繹了2017年的風(fēng)格分化。然而狗年農(nóng)歷春節(jié)前夕出現(xiàn)了新變化：股市波動明顯加大，而債市似乎開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。在中國資本市場行至中局之際，鑒于今年以來資本市場新的特點，筆者判斷，隨著改革開放進(jìn)入新時代，我國經(jīng)濟金融的系統(tǒng)性風(fēng)險得到有效遏制，在資本市場長線向好更加確定的同時，中線依然是分化。具體主要有如下兩個重要特征：第一，去杠桿和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級已在途中，并將導(dǎo)致資金需求下降，市場將逐漸建立未來利率下行的預(yù)期，因此債市機會有望先于股市出現(xiàn);第二，A股和港股市場均不存在系統(tǒng)性機會和風(fēng)險，投資機會依舊是結(jié)構(gòu)性的，但市場將從2017年的“一次分化”過渡到2018年的“二次分化”，主旋律也將從2017年的“價值回歸”切換到2018年的“價值發(fā)現(xiàn)”。

關(guān)鍵因素

筆者的以上判斷是基于分析以下四個方面影響資本市場投資的基本面因素而做出的：宏觀和微觀經(jīng)濟活動指標(biāo)、無風(fēng)險利率、投資者的風(fēng)險偏好，以及資本市場的政策制度環(huán)境。

第一，經(jīng)濟活動總體保持韌性，但國內(nèi)外一些指標(biāo)出現(xiàn)邊際走弱跡象。今年以來全球經(jīng)濟最大的特點是分化，即美國經(jīng)濟一枝獨秀。全球經(jīng)濟經(jīng)歷了過去兩年的同步復(fù)蘇后，今年以來出現(xiàn)了顯著分化。美國經(jīng)濟持續(xù)強勁，主要經(jīng)濟指標(biāo)盡管較去年四季度有所回落，總體仍處于較高水平。相比之下，歐元區(qū)、加拿大、澳大利亞等經(jīng)濟體復(fù)蘇的勢頭顯著放緩。去年中國經(jīng)濟實現(xiàn)了平穩(wěn)增長，很大程度上得益于外部需求的顯著改善。鑒于今年外部經(jīng)濟環(huán)境的不確定性增加，加之中國經(jīng)濟在去杠桿壓力下社會融資總量等領(lǐng)先指標(biāo)已出現(xiàn)大幅放緩，未來經(jīng)濟活動邊際走弱應(yīng)屬大概率事件。2017年實體經(jīng)濟微觀層面的表現(xiàn)要好于宏觀層面。受益于供給側(cè)改革推進(jìn)以及環(huán)保限產(chǎn)，企業(yè)盈利得到修復(fù)并加速上升，其中上游行業(yè)和大型企業(yè)的盈利改善程度最大。前瞻地看，2018年相關(guān)行業(yè)和企業(yè)的收入在較高基數(shù)上將會出現(xiàn)增速的明顯回落。

第二，無風(fēng)險利率水平和資本市場的流動性環(huán)境開始改善。以國債收益率為代表的無風(fēng)險利率在2017年飆升之后，今年以來已經(jīng)開始企穩(wěn)乃至顯現(xiàn)下行跡象。與此相關(guān)，對于資本市場最重要的指標(biāo)之一“債券收益率曲線”也開始重新陡峭化（即債券的期限利差收窄后再次擴寬）。這些積極變化應(yīng)該是資本市場對金融去杠桿政策出現(xiàn)微調(diào)的反映。偏緊的貨幣和監(jiān)管政策是導(dǎo)致無風(fēng)險利率在2017年快速上升的主要原因，其目的是實現(xiàn)金融去杠桿。鑒于國內(nèi)金融去杠桿進(jìn)程已取得階段性進(jìn)展，以及更重要更具備針對性的監(jiān)管政策（如“資管新規(guī)”）的逐步落實，使得通過維持偏緊的貨幣政策實現(xiàn)倒逼“去杠桿”的必要性有所降低。貨幣政策和監(jiān)管政策這種此消彼長的動態(tài)配合，可以為實現(xiàn)“良性去杠桿”創(chuàng)造一個“寬貨幣、緊信用”的政策組合。此外，鑒于中美貿(mào)易摩擦加劇，通過人民幣匯率貶值實現(xiàn)改善貨幣條件的空間也受到限制，引導(dǎo)利率下行也是一個較為現(xiàn)實的選擇?？傊?，隨著去杠桿及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的不斷深化，我國利率水平從長期看有下行趨勢，一度因強監(jiān)管去杠桿導(dǎo)致的高利率的歸宿應(yīng)是低利率;但鑒于目前相關(guān)政策只是出現(xiàn)了微調(diào)以及美國尚處于加息通道，國內(nèi)利率在今年內(nèi)尚難以出現(xiàn)明顯的趨勢性下行。

第三，如果說2017年股市的“慢?！笔雇顿Y者的風(fēng)險偏好得以部分修復(fù)，那么政策層面一系列重要會議的成功召開則標(biāo)志著我國的改革開放事業(yè)和經(jīng)濟社會發(fā)展進(jìn)入一個新時代，同時金融降杠桿取得階段性成果也意味著未來系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的概率有了實質(zhì)性下降。這些變化都會有效提振投資者的長期風(fēng)險偏好。然而，最近一段時間以來中美之間的貿(mào)易摩擦驟然升溫，成為當(dāng)前籠罩在很多投資者頭上的一片烏云。筆者認(rèn)為，短期不確定性越大的時候，越要放眼長遠(yuǎn)。世界現(xiàn)代經(jīng)濟史表明，決定一個經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟格局中地位的是各國產(chǎn)業(yè)之間競爭優(yōu)勢，貿(mào)易條件的短期變化并不足以改變這些長期趨勢。其實，當(dāng)前的中美貿(mào)易摩擦反而有助于我們更準(zhǔn)確地認(rèn)知中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級過程中所面臨的長期業(yè)已存在的挑戰(zhàn)。對現(xiàn)實和未來認(rèn)知的提升不僅不會增加客觀存在的風(fēng)險，反而有助于更有效地應(yīng)對未來的挑戰(zhàn)。所以，筆者判斷，中美貿(mào)易摩擦升溫對投資者風(fēng)險偏好的不利影響將不會持續(xù)太久。

第四，自2016年以來，監(jiān)管當(dāng)局對于資本市場“市場化、法治化、國際化”的政策取向堅決而明確，使中國資本市場的政策制度環(huán)境不斷得以優(yōu)化。首先，A股長期存在“雙軌制”，表現(xiàn)為二級市場估值明顯高于一級市場。但隨著股票發(fā)行逐步市場化，上市公司殼資源價值已經(jīng)被大幅壓縮，—二級市場估值逐漸收斂。其次，在陸港通額度大幅增加和A股納入MSCI的基礎(chǔ)上，又將通過存托憑證（即CDR）的方式開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票試點。CDR的引入可以提升A股市場對創(chuàng)新型企業(yè)的定價效率，從而在有利于調(diào)動全社會創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新精神的同時，幫助遏制A股市場上的兩個痼疾：簡單套利和過度投機。最后，“資管新規(guī)”的落地實施，一方面有利于有效打破剛性兌付，從而幫助資本市場更準(zhǔn)確地為風(fēng)險資產(chǎn)定價，標(biāo)準(zhǔn)化凈值型資管產(chǎn)品市場（如股市）將獲得更大的發(fā)展空間;另一方面也有利于規(guī)范行業(yè)的發(fā)展，引導(dǎo)資源向合規(guī)經(jīng)營且有核心投研競爭力的資管機構(gòu)聚集。

中局前瞻

2018年以來債券市場的回暖受益于流動性狀況的改善，而股票市場的波動加劇則很大程度上反映了市場參與者還在逐漸厘清和適應(yīng)上述四個維度基本面因素的變化。站在當(dāng)前時點，筆者認(rèn)為，大型藍(lán)籌股整體性的價值回歸進(jìn)程已經(jīng)基本完成，接下來市場將在2017年分化的基礎(chǔ)上做進(jìn)一步分化，即“二次分化”：一方面在前期領(lǐng)漲的少數(shù)個股中部分業(yè)績超預(yù)期的標(biāo)的將繼續(xù)為投資者帶來超額收益;另一方面前期落后的多數(shù)個股也將展現(xiàn)出新的分化行情。需要強調(diào)的是，經(jīng)過2017年的估值修復(fù)，市場對藍(lán)籌股整體已經(jīng)形成較高預(yù)期，未來僅靠預(yù)期實現(xiàn)將很難獲取超額收益。投資者必須著眼于價值發(fā)現(xiàn)，尋找那些向好預(yù)期尚未建立但未來有望建立的公司。

整體判斷，2018年的股票市場將有望呈現(xiàn)出“下有底、上有頂”的特征。一方面，“強監(jiān)管、防風(fēng)險、降杠桿”的政策主基調(diào)相當(dāng)于給風(fēng)險資產(chǎn)價格在短期內(nèi)筑了一個“頂”，因為在一個資產(chǎn)價格飆升的環(huán)境里，不可能實現(xiàn)實質(zhì)意義上的降杠桿;另一方面，防范“處置風(fēng)險的風(fēng)險”和已經(jīng)表現(xiàn)出的政策靈活性（如降準(zhǔn)）也意味著給風(fēng)險資產(chǎn)價格托了一個“底”。

值得注意的是，盡管近年來股票市場投資者的機構(gòu)化進(jìn)程已經(jīng)取得一定進(jìn)展，當(dāng)前的股票市場仍然由個人投資者主導(dǎo)。深交所的最新研究顯示，2017年證券市場仍以中小投資者為主，證券賬戶資產(chǎn)量低于50萬元的投資者（中小投資者）占比75%;最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2015年5月底以來，我國股市自然人投資者數(shù)量增加了60%，達(dá)到1.36億之眾。一個以個人投資者為主體的市場，其穩(wěn)定性遠(yuǎn)不如一個機構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場。投資者的這種結(jié)構(gòu)特征會給資產(chǎn)價格筑頂和托底增加難度。

綜合考慮上述因素，在一個“下有底，上有頂”的市場環(huán)境中，今年投資策略的主線需要格外關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會，尤其要堅持自下而上深挖個股。筆者建議，從中國經(jīng)濟和企業(yè)可能演繹的長、中、短邏輯出發(fā)，可分別在以下三個方面重點發(fā)掘股市的投資機會：1）把握中國經(jīng)濟技術(shù)進(jìn)步和效率提升的長期趨勢，布局在實際應(yīng)用層面具有“大國重器”特征的高技術(shù)公司;2）在日漸微妙復(fù)雜的國際經(jīng)濟環(huán)境中，把握擴大內(nèi)需消費升級的中期趨勢，布局具有自主品牌和民族品牌的消費品公司;3）隨著短期經(jīng)濟周期的演進(jìn)和宏觀政策的相機調(diào)整，利率下行預(yù)期將得到強化并會折射到股市上，把握那些具有明顯債性特點的優(yōu)質(zhì)公司。

（作者為上海重陽投資總裁兼首席經(jīng)濟學(xué)家，編輯：王東）