31條“軍規(guī)”重塑資管

李赟

資管新規(guī)首次系統(tǒng)全面地構建了未來資管業(yè)務的新范式，百萬億元資管格局將被重塑。

千呼萬喚始出來，業(yè)內(nèi)期待已久的資管新規(guī)終于落地。

4月27日，經(jīng)國務院同意，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外管局聯(lián)合印發(fā)了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》正式稿（銀發(fā)〔2018〕106號，下稱“資管新規(guī)”）。作為改變資管行業(yè)的歷史最高規(guī)格的綱領性文件，資管新規(guī)從最基本的業(yè)務定義到產(chǎn)品設計銷售運作等具體方面都提出了與之前任何文件不一樣的要求。

2017年以來，防范化解金融風險成為經(jīng)濟金融工作中的重點。全國金融工作會議“強調(diào)金融要回歸本源，要以強化金融監(jiān)管為重點，以防范系統(tǒng)性風險為底線”。在這一總的指導方針下，監(jiān)管部門分別出臺了一系列文件規(guī)范金融業(yè)務。表外理財、同業(yè)存單也依次納入了MPA考核框架，“三三四”文件等分別從銀行以及整個資管行業(yè)角度，對相關業(yè)務進行了規(guī)范，旨在理順金融與實體經(jīng)濟之間的關系，使金融業(yè)回歸本源，更好地為實體經(jīng)濟服務。

2017年11月，一行三會一局聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），公開征求意見。2018年3月28日召開的中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，凸顯了資管新規(guī)的高度重要性，也意味著本次監(jiān)管行動不僅僅是資管行業(yè)內(nèi)部整頓，而是國家層面“防范化解重大風險”攻堅戰(zhàn)、全年深化改革的頂層設計。

此次，全文共31條、11832字的資管新規(guī)正式落地，首次系統(tǒng)全面地構建了未來資管業(yè)務的新范式。資管新規(guī)依然秉承“打破剛兌”、“公平競爭”、“限制監(jiān)管套利”等核心宗旨，對市場關注的估值方法、非標投資、過渡期等多個問題進行了解答，雖然資管新規(guī)更改較多，但在關鍵條款上，資管新規(guī)的放松其實并不多。

在新范式的要求下，100萬億元的大資管格局將被重塑——剛兌的理財、信托與券商資管要重新尋找新的優(yōu)勢與立足點，凈值型老牌機構基金也面臨股債產(chǎn)品競爭加劇、銀行渠道偏向自有產(chǎn)品、與同業(yè)限制的嚴峻挑戰(zhàn)。

對于市場而言，最大的利好來自于延長了資管新規(guī)的過渡期至2020年年底，此舉將大大緩解市場之前關于資管產(chǎn)品被迫拋售資產(chǎn)的恐慌。對于資管行業(yè)而言，延長過渡期雖然增加了轉型成功的機會，但轉型依然是一個如何把握節(jié)奏的微妙問題。

資管大變革時代來臨，監(jiān)管風暴持續(xù)發(fā)酵。5月4日，銀保監(jiān)會公布了10張罰單，向三家股份制銀行罰款超過1.8億元，“銷售同業(yè)非保本理財產(chǎn)品時承諾保本”、“理財資金投資非標資產(chǎn)超限”等問題被監(jiān)管機構重點關注。

未來，資管機構短期陣痛難免，資管規(guī)模野蠻生長告一段落，但資管行業(yè)回歸業(yè)務本源，有利于資管行業(yè)長期健康發(fā)展。統(tǒng)一監(jiān)管下主動管理能力強的機構將進一步脫穎而出，資管新規(guī)重塑行業(yè)格局，大資管也將迎來涅槃重生的新時代！

變與不變

相比于此前的征求意見稿，資管新規(guī)共出現(xiàn)了六大變化。

首先，過渡期延長。資管新規(guī)將過渡期延長至2020年年底，并在嚴格控制存量產(chǎn)品整體規(guī)模等前提下，允許金融機構發(fā)行老產(chǎn)品對接部分未到期存量產(chǎn)品。這相比征求意見稿明顯寬松了許多，過渡期延長了一年半，也允許適當接續(xù)，還對提前完成整改的機構給予適當監(jiān)管激勵。

其次，一定條件下可用攤余成本法。資管新規(guī)允許對符合條件的金融資產(chǎn)以攤余成本計量，但表示當攤余成本計量的資產(chǎn)價值嚴重偏離公允價值的除外。相對于征求意見稿要求所有的資管產(chǎn)品凈值生成全都必須遵循公允價值原則來看，正式稿有所變通，但未偏離太多，資管產(chǎn)品采用市值法估值仍是資管新規(guī)的鼓勵方向。

目前，市場上的貨幣基金基本上均采用攤余成本法，截至2018年1月底，國內(nèi)以攤余成本計價的貨幣基金規(guī)模已高達7.3萬億元。但由于目前貨幣基金披露的影子定價與攤余成本法偏離度在0.5%以內(nèi)，預計凈值化管理對貨幣基金影響不大。

再次，放松了封閉式私募產(chǎn)品分級限制。資管新規(guī)對封閉式私募產(chǎn)品分級的限制有所放松。允許底層資產(chǎn)是單一標的（投資比例超過50%）的私募產(chǎn)品或投資標準化資產(chǎn)的比例超過50%的封閉式私募產(chǎn)品進行分級，而征求意見稿則禁止上述兩類產(chǎn)品分級。

第四，標準化債權類資產(chǎn)的認定標準更加完善。資管新規(guī)新增了標準化債券資產(chǎn)的條件，包括等分化、可交易;信息披露充分;集中登記，獨立托管;公允定價，流動性機制完善;同時要求在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院同意設立的交易市場交易。具體認定規(guī)則由央行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。

第五，合格投資者門檻優(yōu)化。在征求意見稿“家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元;法人單位最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元”的基礎上，資管新規(guī)新設了“家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元”要求。并去掉了“合格投資者同時投資多只不同產(chǎn)品，投資金額按照其中最高標準執(zhí)行”。

最后，確立了私募投資基金的合法地位。資管新規(guī)中明確列示，私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關規(guī)定另行制定。資管新規(guī)表示，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構可以為私募基金管理人，意味著允許銀行委外資金或其他資管產(chǎn)品，可以名正言順投向私募基金，利好真正有投資管理能力的私募機構。

重塑資管

近年來，中國金融機構資管業(yè)務快速發(fā)展，規(guī)模不斷攀升，截至2017年年末，不考慮交叉持有因素，總規(guī)模已達百萬億元。

其中，銀行表外理財產(chǎn)品資金余額為22.2萬億元，信托公司受托管理的資金信托余額為21.9萬億元，公募基金、私募基金、證券公司資管計劃、基金及其子公司資管計劃、保險資管計劃余額分別為11.6萬億元、11.1萬億元、16.8萬億元、13.9萬億元、2.5萬億元。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、各類投資顧問公司等非金融機構開展資管業(yè)務也十分活躍。

資管業(yè)務規(guī)模如何會如此快速擴張呢？

廣發(fā)證券表示，當前資管業(yè)務微觀模式可簡要提煉為資金池加杠桿嵌套。表外理財通過委外或通道投資，資金流向非標或限投資產(chǎn)（或監(jiān)管限投，或自身投研能力不足所致的“限投”）。在此過程中杠桿手段放大杠桿率，同業(yè)存單提高銀行表內(nèi)外關聯(lián)性，期間還甚至出現(xiàn)多層嵌套、空轉套利。

2013年年底，《同業(yè)存單管理暫行辦法》推動同業(yè)存單面市，2008年以來，表外理財從之前“代客理財”模式轉變?yōu)橘Y金池模式，并延續(xù)至今。2014-2015年貨幣寬松，原本存款吸附能力有限的中小銀行發(fā)行同業(yè)存單進行主動負債管理，從大行表外理財融入資金。而在資產(chǎn)端，或基于規(guī)避監(jiān)管動機借助通道投資非標等限投資產(chǎn);或因投研管理能力不足，通過委外方式外包投研管理，資管行業(yè)表外理財加杠桿嵌套模式得以確立。另一方面，資本市場牛市吸引了更多表外理財投身通道和委外業(yè)務，形成循環(huán)：資產(chǎn)價格上漲-資管業(yè)務規(guī)模擴張入市推動資產(chǎn)價格上漲-吸引更多資管行業(yè)資金入市。整個過程中，資產(chǎn)和資金端利差不斷收窄，而為了做厚收益，接著又催生了加杠桿博弈行為。最終資管規(guī)模擴張，同時資金成本上抬、資產(chǎn)價格提升、杠桿加大。

在資管規(guī)模快速擴大的同時也暴露出很多問題，其不規(guī)范問題的癥結在于資金池蘊含的剛兌風險。

廣發(fā)證券表示，市場定價正常（包括信息透明）情況下，如果資產(chǎn)價格已經(jīng)處于高位，為了進一步推升資產(chǎn)價格，即便設定再高的預期收益率來吸引資金，最終能吸引到的資金量也有限。原因在于資產(chǎn)價格處于高位時下行風險較大，資金端預期收益率雖高，但高風險偏好的資金不多，所以靠“資產(chǎn)價格上漲-資金進入-推動資產(chǎn)價格上漲-資金進入”這種“自我強化”型資產(chǎn)價格泡沫出現(xiàn)的概率較小。即便資產(chǎn)價格出現(xiàn)波動，也多處于正常的市場波動范圍，不易形成系統(tǒng)性風險。

但因剛兌存在，問題的性質就全然發(fā)生了變化。資金端預期收益率提高，吸引的不是高風險偏好資金，而是低風險偏好、存在剛兌預期的資金，這樣一來，上述“自我強化”型模式將會持續(xù)，除非主動貨幣收緊帶來金融市場杠桿爆倉，形成流動性風險，并傳染擴散到其他金融機構和市場。如果資金池加杠桿嵌套規(guī)模擴大至一定程度，屆時貨幣政策將有被綁架的風險：不得不維持寬松。這就是資金池模式放大系統(tǒng)性風險的要害所在。因為剛兌存在，表外資金池賺的是透支國家信用的錢;放大的是系統(tǒng)性風險。杠桿嵌套只是加劇了信息不對稱，放大資金池剛兌風險問題。

因此，資管行業(yè)規(guī)范的方向在于兩點：第一，協(xié)調(diào)和統(tǒng)一監(jiān)管，阻斷監(jiān)管套利;第二，打破剛兌，理清表外資金池業(yè)務關系的本質。

廣發(fā)證券認為，在破剛兌解包袱過程中，實操上有三個處理難點：第一，資金資產(chǎn)入表對銀行資產(chǎn)負債表造成擾動如何處理，例如資本計提、不良率提升等;第二，不能入表的非標如何處理，包括存量非標資產(chǎn)處置以及非標對應的融資需求未來采用何種方式續(xù)接;第三，剛兌如何有序打破，既不因過快打破而產(chǎn)生“處置風險”，又不因為道德風險而拖延問題，致使剛兌風險積聚?？傮w而言，第一個入表沖擊并不是最核心的難點，核心難點在于其后兩點。

隨著資管新規(guī)邁入具體實施的新階段，招商證券表示，未來資管規(guī)模將出現(xiàn)整體“瘦身”，表外“影子銀行體系”支撐的融資將進入存量萎縮過程;同時融資從“非標準化”轉向“標準化”，事實上抬高融資門檻，抑制一部分需求，金融抑制對實體的約束將逐步顯性化。部分表外資產(chǎn)回表，雖然對超儲形成壓力，但會伴隨央行降準操作對沖。資金池、產(chǎn)品杠桿、多層嵌套等被限制，市場預期收益率將進入下修過程。

剛兌沖擊

資管新規(guī)的核心就是資管凈值化轉型，受其沖擊最大的將是銀行理財和信托——在該要求和央行其他破剛兌規(guī)定的疊加之下，后續(xù)兩者再難剛兌，尤其是理財產(chǎn)品的直接或變相保本將成為歷史。資管新規(guī)按照標與非標劃分，在不存在期限錯配的情況下，允許非標資產(chǎn)用攤余成本法估值。

凈值法是資管新規(guī)的核心內(nèi)容，資管新規(guī)規(guī)定：“金融機構前期以攤余成本計量的金融資產(chǎn)的加權平均價格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實際兌付時金融資產(chǎn)的價值偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，金融機構不得再發(fā)行以攤余成本計量金融資產(chǎn)的資管產(chǎn)品?！?/p>

國泰君安表示，標準資產(chǎn)按公允價值計價較容易，非標資產(chǎn)卻缺乏活躍市場報價和公允估值，新規(guī)正式稿放松了“凈值生成應以公允價值計量”的準則，明確部分金融資產(chǎn)可按攤余成本計量，緩解機構凈值管理的壓力，主要是針對非標、債權等非活躍資產(chǎn)，有利于降低銀行理財、零售和私人銀行產(chǎn)品等的凈值波動性。盡管對非標計價有利，但凈值法仍會對資管業(yè)產(chǎn)生深刻沖擊。

首先，資管新規(guī)要求，只有封閉式產(chǎn)品才能用攤余成本法，而資管新規(guī)要求封閉式產(chǎn)品天數(shù)在90天以上，這意味著新發(fā)行90天以下的產(chǎn)品必須轉變?yōu)殚_放式產(chǎn)品，且必須轉為市值法計價，將使得貨幣基金和部分短期理財?shù)膬糁挡▌有悦黠@加大。

其次，許多銀行委外或定制的基金專戶或券商資管產(chǎn)品，主要投向債券、NCD等標準化債券資產(chǎn)，但多以成本法估值，未來要轉型為完全公允價值計量，凈值浮虧波動加劇，可能將從根本上改變部分機構對委外產(chǎn)品的認可。

再次，如果債市沒有明顯好轉，2016年進入市場的銀行委外產(chǎn)品一旦最終轉向凈值法，部分債券浮虧將浮出水面，這部分損失如何承擔、會否引發(fā)贖回風險，是一個不確定風險。

凈值化轉型（即使非標等以攤余成本計量也有5%偏離度限制，且托管機構核算、審計機構審計確認），將降低資管機構風險偏好，更傾向于投資凈值穩(wěn)定的資產(chǎn)，減少波動性資產(chǎn)的投資，重視估值穩(wěn)定性，避免短期凈值虧損或出現(xiàn)大幅波動，出現(xiàn)贖回和流動性風險。

另外，資管新規(guī)的過渡期從1年半延長至接近3年，但新增資產(chǎn)和新發(fā)產(chǎn)品仍需按資管新規(guī)執(zhí)行，即非標不得期限錯配，封閉式產(chǎn)品在90天以上、凈值法計量等，尤其對中小銀行，理財發(fā)行期限和發(fā)行難度仍將大幅上升，負債成本面臨抬升，銀行整體對非標資產(chǎn)的需求也將遭遇縮水下滑。

沖擊各異

天風證券認為，資管新規(guī)是30萬億元銀行理財發(fā)展歷程中的里程碑事件，銀行理財將由此進入打破剛性兌付的新時代，銀行體系隱含的風險有望降低。

伴隨著資管新規(guī)的落地，銀行理財告別影子銀行“利差”盈利模式，管理費與業(yè)績報酬成為新盈利模式，徹底打破剛性兌付，銀行體系隱含的風險有望顯著降低。預計銀保監(jiān)會制定的理財新規(guī)將擇機出臺，而作為落實資管新規(guī)的舉措，全國性銀行將加速成立理財子公司。

天風證券認為，銀行理財業(yè)務將呈現(xiàn)頭部集中趨勢，擁有專業(yè)投資能力的將勝出，投資能力差的小銀行理財業(yè)務或許面臨淘汰，專注代銷其他機構的資管產(chǎn)品更佳。這是銀行理財?shù)囊淮尉薮笞兏?，類公募基金化是轉型方向，未來各類資管機構同臺競技，投資能力是核心。而債權投資能力與渠道是銀行理財?shù)膬?yōu)勢，未來發(fā)展前景仍然看好。

國金證券也表示，資管新規(guī)中的一些條款對銀行理財產(chǎn)品的影響較大，例如：合格投資者門檻的提高，將對理財、私人銀行等產(chǎn)品的合格投資人要求更高，可能意味著銷售難度的上升;理財產(chǎn)品凈值管理，將對預期收益類產(chǎn)品的銀行理財產(chǎn)生明顯的影響;產(chǎn)品代銷的內(nèi)控更加嚴格，也對理財產(chǎn)品的銷售提出更高要求;消除多層嵌套和通道，意味著銀行同業(yè)將受到較大影響，負債端面臨一定壓力，同時通道業(yè)務收縮也對委外業(yè)務產(chǎn)生影響，資產(chǎn)端也需要進行收縮;資管新規(guī)整體的趨嚴，將對銀行的表外業(yè)務產(chǎn)生較大影響，表外資產(chǎn)的收縮不可避免，這也對銀行理財產(chǎn)生較大影響。

不過，從長遠來看，在經(jīng)過規(guī)范的治理整頓后，具有競爭力的銀行的理財產(chǎn)品有望脫穎而出;整體資管業(yè)務的健康穩(wěn)定發(fā)展也將帶來更加穩(wěn)定的規(guī)模增長。

招商證券認為，信托業(yè)受到的沖擊不亞于銀行理財。如果把理財作為大資管的主要負債方，那么信托是重要的資產(chǎn)方。資管新規(guī)對通道和非標的約束限制，直擊信托的兩大業(yè)務線。由于信托產(chǎn)品主要屬于表外資產(chǎn)，隨著資管新規(guī)等監(jiān)管政策的落地，短期表外業(yè)務收縮不可避免。

券商資管面臨資管新規(guī)的沖擊主要集中在資金池和通道兩個方面。其中，資金池的調(diào)整早已開始，新規(guī)沖擊并不大。而定向資管業(yè)務本身就屬于通道業(yè)務，所投資產(chǎn)也以非標為主，是受到資管新規(guī)沖擊較大的一塊。

資管新規(guī)明確指出金融機構不得為其他金融機構的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務;另一方面銀行理財?shù)漠a(chǎn)品雖仍可以投資券商資管產(chǎn)品，但是由于對資管產(chǎn)品投資銀行信貸資產(chǎn)，及非標資產(chǎn)的明確限制，這部分業(yè)務也受最終投向不合規(guī)的沖擊，規(guī)模會逐步縮小。預計過渡期之后，通道業(yè)務最終將退出歷史舞臺。

招商證券表示，隨著資管新規(guī)等監(jiān)管政策的發(fā)力，券商資管原有的依靠通道、非標業(yè)務模式的發(fā)展難以為繼，主動管理業(yè)務將成為主要的發(fā)展方向。主動管理能力較強的券商資管規(guī)模有望實現(xiàn)較快增長，行業(yè)格局將迎來新一輪分化。同時，考慮到金融服務實體、降低融資成本的政策導向，意味著資產(chǎn)證券化業(yè)務可能迎來發(fā)展的機遇期。

國金證券表示，總體而言，金融監(jiān)管趨嚴將意味著信用收縮、資管行業(yè)結構變化和風險偏好下降。

首先，信用轉向收縮。2017年之前的3-5年，大資管行業(yè)規(guī)模迅速擴張，年均增速接近50%，大資管規(guī)模已經(jīng)超過100萬億元，各類機構競相通過通道、杠桿方式擴大規(guī)模，創(chuàng)造出極為寬松的信用環(huán)境，一度出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”的格局。但隨著監(jiān)管趨嚴，貨幣政策轉向中性趨緊，廣義貨幣增速下降，杠桿率下降，信用環(huán)境開始趨于緊縮。未來中小銀行縮表壓力較大，通道鏈條縮短。

其次，“剛兌+非標+通道”的資管業(yè)務模式，將回歸到真正的管理能力競爭上來。包括幾方面內(nèi)容：銀行回歸傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務;金融部門進入實質性縮表，流動性風險和負債管理重要性上升;平臺和牌照溢價能力弱化，投研能力、大類資產(chǎn)配置能力和風險定價能力重要性上升;負債端成本上升。

最后，金融機構風險偏好下降，標準化資產(chǎn)配置需求上升。隨著監(jiān)管趨嚴，市場的風險偏好將從加杠桿、拉久期、提風險，向降杠桿、降久期、降風險的過程轉變。這個過程中，非標資產(chǎn)的需求下降，標準化資產(chǎn)的需求上升。

對債券市場而言，監(jiān)管趨嚴導致債市去杠桿，債券需求下降，債券收益率上升;影子銀行融資萎縮，依靠其融資的房地產(chǎn)、地方融資平臺、民企可能面臨資金鏈斷裂和融資成本走高的風險;信用利差上升，信用債面臨風險。

對股票市場而言，短期來看，監(jiān)管趨嚴推升的風險偏好下降和無風險利率上升，將從分母端對股票市場價格形成利空影響;長期來看，隨著監(jiān)管趨嚴，帶來的杠桿率的下降和資金對實體經(jīng)濟支持力度的上升，有助于改善企業(yè)經(jīng)營效率，提高企業(yè)盈利，對股票市場形成正面支撐。

資管31條“軍規(guī)”

針對資管業(yè)務出現(xiàn)的多層嵌套、剛性兌付、監(jiān)管套利等問題，資管新規(guī)從原則到產(chǎn)品做了規(guī)定，被稱為資管行業(yè)的31條“軍規(guī)”，開啟了資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的新時代。

原則是目標，也是底線。資管新規(guī)的第一條，確定了規(guī)范金融機構資管業(yè)務需要遵循的原則。首先，嚴控風險是底線。其次，服務實體經(jīng)濟是根本目標。第三，宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管結合、機構監(jiān)管和功能監(jiān)管結合是方式。第四，確定統(tǒng)一標準規(guī)范是方向。第五，積極穩(wěn)妥審慎推進是過程。五條原則的確立，為未來的資管行業(yè)監(jiān)管確定了總體的基調(diào)。

明確資管業(yè)務的定義，定性資管為表外業(yè)務。資管新規(guī)第二條，明確了資管業(yè)務的定義，并明確指出資產(chǎn)管理業(yè)務是金融機構的表外業(yè)務。資管新規(guī)的定義明確了適用的金融機構包括銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資管、金融資產(chǎn)投資公司等（私募基金、創(chuàng)投基金、政府投資基金將會另外出臺相關法規(guī)）。

另外，明確金融機構開展資產(chǎn)管理業(yè)務時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。這就是要打破剛性兌付，實現(xiàn)買者自擔風險。同時，金融機構不得在表內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務。

明確資管產(chǎn)品范圍。資管新規(guī)第三條，明確了資管產(chǎn)品的范圍。資管產(chǎn)品包括銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品、資金信托，以及證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資管機構、金融投資公司發(fā)行的資管產(chǎn)品等。

明確按照募集方式和投資性質對資管產(chǎn)品進行分類的標準。資管新規(guī)第四條，明確了按照兩種方式對資管產(chǎn)品進行分類的標準。

從資金來源看，分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品兩大類，公募產(chǎn)品面向風險識別和承受能力偏弱的社會公眾發(fā)行，私募產(chǎn)品面向風險識別和承受能力較強的合格投資者發(fā)行，監(jiān)管要求相對寬松，更加尊重市場主體風險承擔能力。根據(jù)投資性質分為固定收益類產(chǎn)品、權益類產(chǎn)品、商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品四大類。按照投資風險越高、分級杠桿約束越嚴的原則，設定不同的分級比例限制，各類產(chǎn)品的信息披露重點也不同。

明確資管產(chǎn)品投資者的分類標準。資管新規(guī)第五條，對資管產(chǎn)品投資者進行了分類，并明確了合格投資者的標準。重點確定了合格投資者需要符合的條件，以及合格投資者投資資管產(chǎn)品的金額下限。明確指出投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資管產(chǎn)品。

明確發(fā)售資管產(chǎn)品的理念和原則。資管新規(guī)第六條，對發(fā)售資管產(chǎn)品的經(jīng)營理念和原則進行了規(guī)定。明確發(fā)售資管產(chǎn)品時，應當堅持“了解產(chǎn)品”和“了解客戶”的經(jīng)營理念，禁止誤導投資者，向投資者發(fā)售與其風險承受能力不匹配的資管產(chǎn)品，不得通過拆分產(chǎn)品向低于產(chǎn)品風險等級的投資者發(fā)售資管產(chǎn)品，不得進行剛性兌付等。

發(fā)行資管產(chǎn)品金融機構應加強內(nèi)部管理。資管新規(guī)第七條，明確發(fā)行資管產(chǎn)品的金融機構應該具備與資管業(yè)務發(fā)展相適應的管理體系和制度。包括資管業(yè)務人員的資格認定、培訓、考核評價和問責制度等。

明確管理人職責。資管新規(guī)第八條，明確了充當管理人的金融機構應該履行的職責。包括募集資金、產(chǎn)品登記、分賬戶投資、分配收益、會計核算、凈值披露、信息披露、記錄存檔、管理人法律權利、兌付收益返還賬戶、以及其他職責等十一個方面。

明確代銷資管產(chǎn)品的資質。資管新規(guī)第九條，確定代銷資管產(chǎn)品的金融機構資質。包括代銷資管產(chǎn)品的金融機構的管理、風控、盡職調(diào)查等要求，以及需要承擔的相關責任。

明確公募和私募資管產(chǎn)品的投資范圍。資管新規(guī)第十條，確定代銷資管產(chǎn)品的金融機構資質。公募產(chǎn)品可以投資標準化債權產(chǎn)品、上市交易股票、法律許可的商品和金融衍生品，不得投資非上市企業(yè)股權。私募產(chǎn)品可投資債權類資產(chǎn)、上市或掛牌交易股票、未上市企業(yè)股權（含債轉股）和受（收）益權等。

進一步明確標準化債權類資產(chǎn)特征。資管新規(guī)第十一條，進一步明確了標準化債權類資產(chǎn)的特征。包括：等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立托管、公允定價、流動性機制完善、在經(jīng)國務院同意設立的交易市場上交易等。但具體的認定規(guī)則仍由央行等其他金融監(jiān)管部門確定，未來還有待明確。

相應的，標準化債權類資產(chǎn)之外的債權類資產(chǎn)均為非標。考慮到非標資產(chǎn)非標具有期限、流動性和信用轉換功能，透明度較低，流動性較弱，規(guī)避了宏觀調(diào)控政策和資本約束等監(jiān)管要求，部分投向限制性領域，“影子銀行”特征明顯。新規(guī)也規(guī)定了，資管產(chǎn)品投資非標應當遵守金融監(jiān)督管理部門有關限額管理、流動性管理等監(jiān)管標準，并且嚴格期限匹配。

規(guī)定了信息披露的內(nèi)容和方式。資管新規(guī)第十二條，規(guī)定了資管產(chǎn)品的信息披露內(nèi)容和方式。包括信息披露制度的建立、公募和私募的信息披露不同點、不同投資性質資管產(chǎn)品的信息披露重點等。

強調(diào)了資管業(yè)務的風險隔離。資管新規(guī)第十三條，強調(diào)開展資管業(yè)務金融機構，應當強化風險隔離。主營業(yè)務不包含資管業(yè)務的金融機構，應設立具有獨立法人地位的資管子公司;金融機構不得為資管產(chǎn)品投資的非標債權類資產(chǎn)和股權類資產(chǎn)提供擔保、回購承諾;資管業(yè)務應當與其他業(yè)務分離。

明確了托管方資質。資管新規(guī)第十四條，明確了能夠托管資管產(chǎn)品的金融機構資質。包括過渡期內(nèi)進行產(chǎn)品托管的商業(yè)銀行需要開展獨立賬戶進行托管，過渡期后需要設立獨立法人地位的子公司開展資管業(yè)務。

規(guī)定產(chǎn)品財務、久期、封閉期、多只產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)限額等管理細節(jié)。資管新規(guī)第十五條，規(guī)定了資管產(chǎn)品的管理細節(jié)。包括：每只資管產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務;確定每只產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強對期限錯配的流動性風險管理，強化資產(chǎn)/負債久期管理;明確封閉式資管產(chǎn)品期限不得低于90天;明確資管產(chǎn)品投資未上市企業(yè)股權及其受（收）益權的，應為封閉式資管產(chǎn)品，并應明確退出安排;明確多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的總規(guī)模合計不得超過300億元。

明確資管產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的集中度。資管新規(guī)第十六條，明確了不同資管產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的集中度。包括：單只公募產(chǎn)品投資單只證券或證券投資基金不得超過其市值的10%，同一機構不同公募產(chǎn)品累計投資單只證券或證券投資基金不得超過其市值的30%，其中，全部開放式公募產(chǎn)品累計投資單只證券或證券投資基金不得超過其市值的15%;同一金融機構全部資管產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行股票不得超過上市公司可流通股票的30%;非主觀因素導致突破前述比例限制的，在流動性受限資產(chǎn)可出售、可轉讓或者恢復交易的10個交易日內(nèi)調(diào)整至符合相關要求。

明確風險準備金計提比例和上限。資管新規(guī)第十七條，明確了資管產(chǎn)品的風險準備金計提辦法。金融機構應當按照資管產(chǎn)品管理費收入的10%計提風險準備金，或按規(guī)定計量操作風險資本或相應風險資本準備。風險準備金余額達到產(chǎn)品余額的1%時可不再提取。

明確凈值管理辦法。資管新規(guī)第十八條，明確了凈值管理的辦法。新規(guī)并未對資管產(chǎn)品所投資產(chǎn)的估值方式采取一刀切統(tǒng)一要求市值法，而是給出了可以采用攤余成本法核算的情況。

允許符合以下條件之一的部分資產(chǎn)以攤余成本計量：一是產(chǎn)品封閉式運作，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期;二是產(chǎn)品封閉式運作，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值。

明確以攤余成本計量的金融資產(chǎn)的加權平均價格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實際兌付時金融資產(chǎn)的價值的偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，金融機構不得再發(fā)行以攤余成本計量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

明確剛性兌付行為的標準。資管新規(guī)第十九條，明確了什么行為屬于剛性兌付。包括：違反凈值原則進行保本保收益;通過滾動發(fā)行等方式，是本金、收益、風險在不同投資者之間發(fā)生轉移，實現(xiàn)保本保收益;產(chǎn)品不能如期兌付或兌付困難時，通過自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付;金融管理部門認定的其他情形。并確定對進行剛性兌付的機構的處罰方式，對舉報剛性兌付的單位和個人進行獎勵。

統(tǒng)一負債要求。資管新規(guī)第二十條，對負債要求進行了統(tǒng)一。明確每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。并且，計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時應當按照穿透原則合并計算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn);金融機構不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進行質押融資，放大杠桿。

明確分級產(chǎn)品限制。資管新規(guī)第二十一條，明確資管產(chǎn)品分級限制。公募產(chǎn)品和開放式私募不得進行份額分級。明確私募分級私募產(chǎn)品的比例，其中：分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%;固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過31：1，權益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1;發(fā)行分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機構應當對該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行自主管理，不得轉委托給劣后級投資者;分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。

規(guī)范嵌套層數(shù)和通道業(yè)務。資管新規(guī)第二十二條，明確資管產(chǎn)品的嵌套層數(shù)和通道業(yè)務。新規(guī)允許資管產(chǎn)品再投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的產(chǎn)品，禁止開展規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道業(yè)務。這為FOF、MOM這一類公募基金產(chǎn)品的運作留下了空間。明確規(guī)定了資管產(chǎn)品托管機構的操作模式和資質要求，以及投資顧問的操作模式。

規(guī)定了智能投顧和程序化交易的管理準則。資管新規(guī)第二十三條，規(guī)定了使用智能投顧和程序化交易的資管產(chǎn)品的管理準則。

明確關聯(lián)交易。資管新規(guī)第二十四條，對關聯(lián)交易進行了規(guī)定。明確金融機構不得以資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金與關聯(lián)方進行不正當交易、利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場，包括但不限于投資于關聯(lián)方虛假項目、與關聯(lián)方共同收購上市公司、向本機構注資等。

建立資管產(chǎn)品信息報告制度。資管新規(guī)第二十五條，明確了資管產(chǎn)品的統(tǒng)計、報告和信息共享。

明確不同監(jiān)管部門的分工。資管新規(guī)第二十六條，明確了央行和金融監(jiān)督管理部門的分工。央行實施宏觀審慎管理，會同金融監(jiān)管部門制定標準規(guī)制;金融監(jiān)管部門實施市場準入和日常監(jiān)管，會同央行制定出臺各自監(jiān)管領域實施細則。資管新規(guī)實施后，央行會同金融監(jiān)管部門建立工作機制，持續(xù)監(jiān)測資管業(yè)務發(fā)展和風險狀況。

確定監(jiān)管原則。資管新規(guī)第二十七條，確定了資管業(yè)務監(jiān)管的原則。包括：機構監(jiān)管與功能監(jiān)管結合、實行穿透式監(jiān)管、強化宏觀審慎管理、實現(xiàn)實時監(jiān)管等四個方面。

明確違規(guī)處罰。資管新規(guī)第二十八條，明確了違規(guī)處罰標準。要求處罰標準一致，其中，違反宏觀審慎管理要求的，由央行根據(jù)相關法律法規(guī)實施處罰。

延長過渡期，滿足條件的，過渡期內(nèi)可發(fā)行老產(chǎn)品對接。資管新規(guī)第二十九條，對過渡期內(nèi)的資管產(chǎn)品進行了安排。新規(guī)過渡期到2020年年底，相比征求意見稿而言，延長了一年半的時間，給予金融機構更為充足的整改和轉型時間。

過渡期內(nèi)，金融機構發(fā)行新產(chǎn)品應當符合《意見》的規(guī)定;同時，為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，可以發(fā)行老產(chǎn)品對接。目的是為了防止不合規(guī)資管產(chǎn)品快速壓縮對市場的沖擊。對提前完成整改的機構，給予適當監(jiān)管激勵。

明確非金融機構不得違規(guī)開展資管業(yè)務。資管新規(guī)第三十條，明確規(guī)定非金融機構不得違規(guī)開展資管業(yè)務。非金融機構不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，國家另有規(guī)定的除外。對違規(guī)開展資管業(yè)務的非金融機構的處罰標準進行了定性安排。

資管新規(guī)自發(fā)布之日起開始實施。