我國(guó)天然橡膠期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系實(shí)證研究

沈大干

【摘要】天然橡膠是橡膠工業(yè)中最關(guān)鍵的原材料之一，而由于供需不平衡等原因，我國(guó)天然橡膠價(jià)格波動(dòng)較大。通過(guò)合理利用天然橡膠期貨，可以降低其價(jià)格的不確定性，為橡膠企業(yè)減小風(fēng)險(xiǎn)。本文以天然橡膠期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系為對(duì)象，選取2017年至2018年2月數(shù)據(jù)，運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)、回歸、格蘭杰因果檢驗(yàn)、VAR模型等方法進(jìn)行實(shí)證研究，從而對(duì)天然橡膠期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值兩大基本功能有效性得出了一些結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】天然橡膠 期貨市場(chǎng) 現(xiàn)貨市場(chǎng)

橡膠工業(yè)是以橡膠為原材料生產(chǎn)輪胎、膠管、膠鞋、以及各種其他高彈性材料與制品的工業(yè)部門(mén)。由于橡膠產(chǎn)品在交通、國(guó)防、衛(wèi)生、工業(yè)、民生等很多領(lǐng)域有著不可或缺的作用，橡膠工業(yè)在經(jīng)濟(jì)、軍事等很多方面有著重要的地位。同時(shí)，橡膠工業(yè)也是一種資源約束性產(chǎn)業(yè)，對(duì)包含天然橡膠在內(nèi)的多種原材料都有著很強(qiáng)的依賴(lài)性。

天然橡膠是橡膠工業(yè)所需的最重要原材料之一，在高彈性、絕緣性等方面的性能上是人工橡膠所不能替代的，因而在生產(chǎn)、生活、國(guó)防等領(lǐng)域都有著關(guān)鍵的作用。然而，天然橡膠兼具有農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品的雙重特性，有著農(nóng)產(chǎn)品的生長(zhǎng)周期長(zhǎng)，季節(jié)性明顯，產(chǎn)量受環(huán)境、病蟲(chóng)害等多種因素影響的不穩(wěn)定性。此外，目前我國(guó)已經(jīng)是世界上對(duì)橡膠使用最多的國(guó)家，但對(duì)橡膠的生產(chǎn)僅排在全球第四位，位于泰國(guó)、印尼、越南之后，有很大一批橡膠需要依賴(lài)于進(jìn)口，決定了天然橡膠價(jià)格受到政策、匯率等多種因素影響。在這一背景下，我國(guó)天然橡膠的市場(chǎng)供求矛盾比較突出，價(jià)格的波動(dòng)性比較強(qiáng)。

期貨市場(chǎng)是現(xiàn)貨市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。在期貨市場(chǎng)中，買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)約定未來(lái)某一時(shí)刻進(jìn)行商品交割的形式交易。通過(guò)期貨的交易，可以提前確定商品的價(jià)格，從而減小不確定性。而針對(duì)天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格不穩(wěn)定的現(xiàn)狀，合理利用天然橡膠期貨進(jìn)行交易能夠降低橡塑企業(yè)所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)天然橡膠現(xiàn)貨與期貨價(jià)格關(guān)系的研究對(duì)我國(guó)橡塑企業(yè)發(fā)展有著重大的意義。

一、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與獲得

本文選取2017年1月1日至2018年2月28日共288個(gè)工作日的天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格與天然橡膠最近期貨合約價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。其中，現(xiàn)貨價(jià)格來(lái)自卓創(chuàng)資訊（—www.sci—99，corn），而期貨價(jià)格來(lái)自于上海期貨交易所（—www.shfe—.com.cn）。

期貨合約在到達(dá)最后交易日就要進(jìn)行交割，是存在生存周期的，因此需要對(duì)市場(chǎng)上同時(shí)存在的多種期貨合約進(jìn)行選取。本文在選取合約時(shí)選取交易量最大、對(duì)期貨市場(chǎng)最有代表性的主力合約，即隨日期變動(dòng)采取RUl705，RUl709，RUl801合約。該合約以國(guó)產(chǎn)天然橡膠（SCRWF）或進(jìn)口3號(hào)煙膠片為標(biāo)的物進(jìn)行交割。

由于節(jié)假日等偶然原因，數(shù)據(jù)存在少量缺失，最終實(shí)際收集數(shù)據(jù)281組?？紤]到缺失數(shù)據(jù)較少，認(rèn)為對(duì)研究結(jié)果沒(méi)有顯著影響。

（二）基本統(tǒng)計(jì)分析

通過(guò)對(duì)天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格走勢(shì)作圖并進(jìn)行基本的描述性統(tǒng)計(jì)分析，能夠形成對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格走勢(shì)的直觀了解。本文以2017年1月1日至2018年2月28日的時(shí)間為橫坐標(biāo)，以?xún)r(jià)格為縱坐標(biāo)做天然橡膠現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的趨勢(shì)圖，如圖1所示。

其中，橫坐標(biāo)的2017M1代表2017年1月，依此類(lèi)推；實(shí)線為期貨主力合約價(jià)格，虛線為現(xiàn)貨價(jià)格。無(wú)論現(xiàn)貨或是期貨，在2017年1月至2月價(jià)格都在較高水平上，在3至7月呈降低的趨勢(shì)。2017年8月，受黑色系大漲所帶動(dòng)的大宗商品期貨價(jià)格上漲影響，天然橡膠期貨價(jià)格迅速提高，至9月再次回落。從2017年10月至2018年2月，價(jià)格維持低位震蕩的相對(duì)穩(wěn)定趨勢(shì)。將期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格一起分析，不難看出二者變動(dòng)趨勢(shì)比較接近，在2017年1至7月二者價(jià)格差距相對(duì)較小，而從2017年8月至2018年2月，期貨價(jià)格都高于同期的現(xiàn)貨價(jià)格。

對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表1。

從最大值、最小值、平均值及中位數(shù)可見(jiàn)，期貨價(jià)格一般高于現(xiàn)貨價(jià)格；標(biāo)準(zhǔn)差可見(jiàn)，期貨價(jià)格波動(dòng)程度大于現(xiàn)貨。偏度、峰度、IJB值與正態(tài)分布差異較大，兩組數(shù)據(jù)都不符合正態(tài)分布。

對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為0.933056，這一數(shù)值說(shuō)明期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格變化趨勢(shì)具有高度的一致性，這也與之前作圖所得出的結(jié)論相一致。

（三）基差分析

基差為某商品同一時(shí)刻期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格差。本文中，基差為天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差，即基差=現(xiàn)貨價(jià)格一期貨價(jià)格。對(duì)基差進(jìn)行計(jì)算與描述性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)在2017年1月至2018年2月絕大多數(shù)時(shí)間基差都為負(fù)，這說(shuō)明期貨市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)高于現(xiàn)貨市場(chǎng)。這可能是由于現(xiàn)貨庫(kù)存儲(chǔ)備較大與政策因素共同影響造成。

對(duì)基差的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行計(jì)算，并與期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行比較。結(jié)果如下：

基差的標(biāo)準(zhǔn)差小于現(xiàn)貨與期貨價(jià)格，其波動(dòng)性相對(duì)較小，說(shuō)明無(wú)論投資與現(xiàn)貨或期貨市場(chǎng)，都可以采取在另一市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行投資的方式分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）平穩(wěn)性與協(xié)整性分析

通過(guò)對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，可以分析數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。經(jīng)濟(jì)學(xué)的很多模型都要求序列平穩(wěn)，而在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)往往存在趨勢(shì)的背景下，一般通過(guò)差分法使序列平穩(wěn)化。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析兩組數(shù)據(jù)的協(xié)整性，能夠反映兩組數(shù)據(jù)是否存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

本文中，首先對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格兩組數(shù)據(jù)與其一階差分進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

可見(jiàn)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格都存在著一定的趨勢(shì)，但期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格都是一階差分平穩(wěn)的，服從一階單整I（1）。進(jìn)一步對(duì)兩組差分序列進(jìn)行協(xié)整性分析，首先運(yùn)用最小二乘法進(jìn)行回歸，結(jié)果如下：

回歸方程為：D（main_future）=-3.717549+0.708083*D（stock）。對(duì)殘差序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果為-20.43488，小于臨界值-3.455096，因而認(rèn)為殘差序列平穩(wěn)，說(shuō)明期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格間存在著長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系，滿足了格蘭杰因果檢驗(yàn)的前提條件。

（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，可以得知期貨價(jià)格是否有助于解釋現(xiàn)貨價(jià)格的變化，以及現(xiàn)貨價(jià)格是否有助于解釋期貨價(jià)格的變化。如果加入期貨價(jià)格能夠比單獨(dú)依靠現(xiàn)貨價(jià)格過(guò)去的信息更好的預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)格，就認(rèn)為期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，反之亦然。本文中，對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，滯期選擇為1-3期。結(jié)果如表5，其中DST為現(xiàn)貨價(jià)格的一階差分，DMF為期貨價(jià)格的一階差分。

可見(jiàn)，現(xiàn)貨價(jià)格不是期貨價(jià)格的格蘭杰原因，而期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。這可能是由于供求關(guān)系、現(xiàn)貨儲(chǔ)備等原因造成。

（六）VAR模型、脈沖響應(yīng)分析及方差分解

VAR模型全稱(chēng)向量自回歸模型（Vector Auto-regression），這一模型的特點(diǎn)是采用當(dāng)期變量對(duì)多個(gè)滯后變量進(jìn)行回歸。在這一模型的基礎(chǔ)上可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析與方差分解分析。

首先，建立VAR模型，其必要條件是序列平穩(wěn)，在序列不平穩(wěn)時(shí)要求一階差分序列平穩(wěn)，且變量間具有相關(guān)關(guān)系，這一部分已經(jīng)在前文得到證明。對(duì)VAR模型確定滯后階數(shù)，通過(guò)計(jì)算可得：

根據(jù)表中檢驗(yàn)，依多數(shù)原則取滯后期p=3進(jìn)行VAR模型構(gòu)建。結(jié)果如下：

DMF=0. 0203833533047*DMF （-1）+0. 0890777811698*DMF（-2）+0.0179708694589*DMF（-3）+0. 036328159368*DST（-1）-0.0987223233636*DST（-2）-0. 0551249372409*DST（-3）-6.973831883

DST=0.365824981177*DMF（-1）+0. 172596119624*DMF（-2）+0.0197661805392*DMF（-3）-0.27281362762*DST（-1）-0. 0831012819599*DST（-2）+0. 112514522435*DST（-3）-3.69224465098

對(duì)這一VAR模型進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，由于AR根都落入單位圓內(nèi)部，認(rèn)為VAR模型平穩(wěn)。

在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，在這一過(guò)程中，關(guān)注的內(nèi)容是一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生一個(gè)單位差的變化時(shí)會(huì)給整個(gè)系統(tǒng)帶來(lái)如何影響。結(jié)果如圖2：

圖2-3內(nèi)容為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖變化對(duì)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在各期的影響，圖4-5內(nèi)容為在各期的累計(jì)影響?？梢?jiàn)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的脈沖變化都對(duì)自身有著正向的影響，這一影響隨著期數(shù)增加而迅速減少，期貨價(jià)格對(duì)自身的累積影響在第2期就趨于穩(wěn)定，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)自身的累積影響則在第4期區(qū)域穩(wěn)定；現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響較小，而期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響在第1-5期呈波動(dòng)的趨勢(shì)，累積影響在第1和4期有一定的增大。

此外，對(duì)VAR模型中的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行方差分解，可以確定兩種變量發(fā)生變化時(shí)對(duì)模型影響的大小程度。

可見(jiàn)，在對(duì)期貨價(jià)格方差的解釋過(guò)程中，期貨價(jià)格自身占主導(dǎo)地位，其方差變化幾乎完全由自身所引起；在對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格方差的解釋過(guò)程中，在第1期現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)自身方差約65%由自身引起，約35%由期貨價(jià)格引起；第2期開(kāi)始，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)自身方差約60%由自身引起并保持穩(wěn)定。說(shuō)明期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響在第2期開(kāi)始保持穩(wěn)定。

二、研究結(jié)論

（1）從天然橡膠期貨與現(xiàn)貨的相關(guān)性、基差與協(xié)整分析可以看出，目前天然橡膠期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)變動(dòng)的趨勢(shì)基本一致，體現(xiàn)我國(guó)天然橡膠期貨市場(chǎng)是弱式有效的。通過(guò)在期貨市場(chǎng)進(jìn)行投資發(fā)揮天然橡膠期貨的套期保值功能，能夠?qū)ο鹉z企業(yè)減小原材料價(jià)格的不確定性有一定的幫助；

（2）由格蘭杰因果檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)和方差分解，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)天然橡膠期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有著一定的引導(dǎo)作用，而現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的影響極小。這可能是由于橡膠期貨市場(chǎng)不夠理性，2017年以來(lái)天然橡膠現(xiàn)貨儲(chǔ)備過(guò)剩，且從7月以來(lái)期貨價(jià)格高升水所造成的?？梢?jiàn)，我國(guó)天然橡膠期貨市場(chǎng)有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但仍然有待增強(qiáng)。

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