本刊記者 李興然

日前，新疆東方環(huán)宇燃?xì)夤煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“環(huán)宇燃?xì)狻保v經(jīng)取消審核、暫緩表決之后，終于通過了證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核，成為又一家過會(huì)成功的新疆地區(qū)燃?xì)馄髽I(yè)。然而，股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者研讀其招股說明書后發(fā)現(xiàn)，之所以環(huán)宇燃?xì)馍蠒?huì)之路如此坎坷，并不是沒有道理。首先就是成長性問題，然后是綜合毛利率連續(xù)下滑，天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)高于同行，最后前后兩版招股書財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不一致且新版招股書對(duì)此未有解釋，這些問題都需要向證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步說明，因此也就不難理解為什么第三次沖擊發(fā)審會(huì)才成功。

成長性存疑

從環(huán)宇燃?xì)獾臉I(yè)績表現(xiàn)來看，成長性存疑。營業(yè)收入方面，2014年-2017年上半年，環(huán)宇燃?xì)夥謩e錄得3.31億元、3.49億元、3.25億元和2.41億元的收入。通過這個(gè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在可比的2014年、2015年和2016年，營業(yè)收入先微增后微減，總體小幅減少。

那么利潤情況如何呢？2014年-2017年上半年，環(huán)宇燃?xì)馊〉脙衾麧?.07億元、9501.21萬元、1.43億元和5008.09萬元。這個(gè)數(shù)據(jù)看起非常不錯(cuò)，但細(xì)看招股書后才發(fā)現(xiàn)原來其中有很大一部分是政府補(bǔ)貼，2014年至2017年上半年，環(huán)宇燃?xì)獯_認(rèn)的政府補(bǔ)貼分別為3284.61萬元、3068.98萬元、1.01億元、6240.31萬元。三個(gè)完整會(huì)計(jì)年度中，2014年政府補(bǔ)助占凈利潤的30.70%，2015年該比例是32.30%，凈利潤最高的2016年所獲的政府補(bǔ)貼占業(yè)績的比例甚至達(dá)到了70.63%。環(huán)宇燃?xì)庥谡泄蓵斜硎荆赫a(bǔ)助金額占凈利潤的比例較高，如果公司未來不能獲得政府補(bǔ)貼或者獲得的政府補(bǔ)貼顯著降低，將對(duì)公司當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

通過上面營業(yè)收入和凈利潤的數(shù)據(jù)，我們基本可以得出結(jié)論，那就是環(huán)宇燃?xì)獾臓I收無明顯上升趨勢(shì)，而凈利潤又依賴政府補(bǔ)助。

展望未來，環(huán)宇燃?xì)馐欠襁€有充足的成長空間？

招股書顯示，環(huán)宇燃?xì)馐且猿鞘腥細(xì)夤?yīng)為主，包括CNG汽車加氣、居民生活用氣、工商業(yè)客戶用氣，覆蓋燃?xì)夤?yīng)管網(wǎng)建設(shè)和供熱業(yè)務(wù)，以及圍繞燃?xì)馐袌?chǎng)開發(fā)的設(shè)備安裝等業(yè)務(wù)，并為客戶量身定制燃?xì)夤?yīng)解決方案的燃?xì)饩C合服務(wù)商。此外，環(huán)宇燃?xì)膺€擁有根據(jù)《昌吉市城區(qū)集中供熱區(qū)域劃分方案》規(guī)定的供熱區(qū)域的供熱特許經(jīng)營權(quán)，為昌吉市天然氣熱力供應(yīng)服務(wù)商。報(bào)告期內(nèi)，環(huán)宇燃?xì)馊繝I業(yè)收入均在新疆昌吉市獲得，公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展空間與昌吉市的城市化進(jìn)程、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、城鎮(zhèn)居民收入水平密切相關(guān)。

昌吉市人民政府官網(wǎng)顯示，截至目前，城市天然氣入戶率達(dá)92%以上，集中供熱普及率達(dá)到95%以上，覆蓋比率較高。這就意味著環(huán)宇燃?xì)庖氆@得增長，必須有增量人口支持。

環(huán)宇燃?xì)庥谀纪俄?xiàng)目的必要性中表示，隨著城市的擴(kuò)容與發(fā)展，未來昌吉市的人口預(yù)計(jì)將不斷提升，居民用戶的數(shù)量將進(jìn)一步增長。根據(jù)《昌吉市城市總體規(guī)劃（2010年-2030年）》，2015年市域總?cè)丝跒?5萬人，城鎮(zhèn)化水平為75%；2020年市域總?cè)丝跒?5萬人，城鎮(zhèn)化水平為80%，2030年達(dá)92萬人，城鎮(zhèn)化水平為90%。而據(jù)環(huán)宇燃?xì)舛剞k人士回復(fù)媒體透露的數(shù)據(jù)顯示，目前昌吉的總?cè)丝谝膊贿^接近60萬，與規(guī)劃中的目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。因此，環(huán)宇燃?xì)饷媾R的成長瓶頸或許比公司預(yù)期的要更嚴(yán)重。

毛利率難止下滑趨勢(shì)

環(huán)宇燃?xì)獾闹鳡I業(yè)務(wù)收入主要來源于天然氣銷售、天然氣設(shè)備安裝、天然氣供熱三種業(yè)務(wù)，報(bào)告期內(nèi)天然氣銷售業(yè)務(wù)占比分別為65.27%、62.55%、60.94%、46.62%，是公司最主要的收入。

2014年至2017年1-6月，環(huán)宇燃?xì)獾木C合毛利率為44.24%、46.99%、37.89%、33.20%，毛利率連續(xù)2年半下滑，且下滑趨勢(shì)明顯。其中天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率分別為36.88%、34.55%、39.47%、37.62%，相對(duì)較為穩(wěn)定，這意味著環(huán)宇燃?xì)獾钠渌鼧I(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)較顯著的下滑（主要是天然氣供熱業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)巨大）。

天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率方面，可對(duì)比上市公司中（見下表），只有新疆浩源、長春燃?xì)饽芎铜h(huán)宇燃?xì)膺€能勉強(qiáng)處于同一水平，不過這兩家上市公司業(yè)績也出現(xiàn)比較大的下滑，高毛利率并不意味著業(yè)績能平穩(wěn)增長，反而是貴州燃?xì)膺@個(gè)毛利率只有10%左右的公司，業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定一點(diǎn)。

環(huán)宇燃?xì)獾奶烊粴怃N售業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開行業(yè)平均值一條街，2017年上半年是行業(yè)平均值的2倍都不止。對(duì)于天然氣銷售業(yè)務(wù)為什么能做到高出行業(yè)平均值一個(gè)檔次的水平，環(huán)宇燃?xì)饨忉尀橘忎N價(jià)比同行高一些，即采購成本低。但是國內(nèi)燃?xì)夤镜臍庠椿径际菑闹惺秃椭惺少彛煌貐^(qū)價(jià)格能差一點(diǎn)，但是能差到讓其毛利率達(dá)到行業(yè)平均值的兩倍？這個(gè)解釋顯然不能完全令人信服。

新舊招股書“打架”

據(jù)相關(guān)媒體的報(bào)道，環(huán)宇燃?xì)馇昂髢纱紊陥?bào)的材料中，營業(yè)利潤以及凈利潤數(shù)據(jù)不一致。股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者查詢兩版招股書后發(fā)現(xiàn)確實(shí)如此。

2017年6月7日披露的招股書中，2014年至2016年?duì)I業(yè)利潤分別為8619.59萬元、8412.46萬元、6959.81萬元。凈利潤分別為9928.78萬元、9223.97萬元、14243.41萬元。

但是2017年12月22日，環(huán)宇燃?xì)飧铝苏泄蓵螅?014年至2016年?duì)I業(yè)利潤卻變成了9540.89萬元、8790.71萬元、7009.83萬元，凈利潤變成了10710.14萬元、9501.21萬元、14297.39萬元。

新舊兩版招股書中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前后不一致，公司會(huì)計(jì)核算的方法以及合規(guī)性就會(huì)受到質(zhì)疑，以證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)謹(jǐn)，必然是注意到了這個(gè)問題。會(huì)計(jì)核算的合規(guī)性是IPO披露信息時(shí)必須要遵守的規(guī)則，以前就有過企業(yè)因?yàn)轭愃频膯栴}導(dǎo)致IPO被否。

從行業(yè)特征來看，燃?xì)夤驹诋a(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)弱，企業(yè)能不能發(fā)展好和自身關(guān)系不大，反而更看重天然氣價(jià)格和采暖季等自然因素。燃?xì)夤疽膊蝗菀走M(jìn)入其它城市，受地域限制明顯，易觸天花板。環(huán)宇燃?xì)庖裁黠@存在著這些特點(diǎn)。

表：天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率一覽