王曉婷 畢盛

【摘 要】 文化傳媒企業(yè)并購中市場法的應(yīng)用比例日漸增加，如何選擇可比公司是市場法應(yīng)用的關(guān)鍵。文章以對文化傳媒行業(yè)價值影響因素的研究為基礎(chǔ)，并構(gòu)建計量模型研究資本、智力和成長性等因素對文化傳媒企業(yè)價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)資本因素、盈利水平、成長能力對文化傳媒企業(yè)價值影響顯著，因而在應(yīng)用市場法選擇可比公司評估文化傳媒企業(yè)價值時應(yīng)重視這些因素的影響，并應(yīng)以此為基礎(chǔ)選擇可比公司并分析其差異。

【關(guān)鍵詞】 文化傳媒行業(yè)； 市場法； 可比公司

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）09-0013-05

一、引言

近年來，文化傳媒行業(yè)掀起了并購浪潮，不僅大型傳媒公司兼并重組小型公司，還有一些非文化傳媒類公司跨界進入了傳媒行業(yè)。據(jù)Wind統(tǒng)計，2014—2016年文化傳媒行業(yè)分別發(fā)生了16筆、18筆和7筆重大資產(chǎn)重組事件，交易金額分別為140.18億元、203.87億元和87.29億元。在并購熱度持續(xù)上升，并購事件不斷發(fā)生的背景下，如何對文化傳媒企業(yè)價值進行評估成為了市場關(guān)注的焦點。從評估方法選擇看，美國華爾街投行的專家常以收益法和市場法對這類企業(yè)進行評估，并以兩種方法結(jié)果的區(qū)間值作為最終的估值選擇。在假設(shè)條件較為復(fù)雜，收益難以預(yù)測的情況下，為保證估值結(jié)果的合理，多采用市場法進行評估。而在我國，當(dāng)前絕大多數(shù)的案例采用了收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法，應(yīng)用市場法的案例較少，并且在這些僅有的案例中，評估人員對可比公司的選擇主觀隨意性較大，估值結(jié)果經(jīng)不起推敲，難以讓買賣雙方以及投資者信服，進一步改進可比公司選擇等關(guān)鍵步驟將很有益于市場法的推廣運用。

二、文獻綜述

在國外，特別是評估理論成熟的國家和地區(qū)，市場法在并購估值中的研究和應(yīng)用已相當(dāng)深入。而國內(nèi)由于客觀條件的影響，市場法的相關(guān)理論及實踐仍處于發(fā)展狀態(tài)。

Alford[1]提出應(yīng)以公司類型、風(fēng)險、盈利增長率和會計政策是否相同或相似作為可比公司的選擇標準，并對可比公司的選擇標準進行了驗證，最終發(fā)現(xiàn)應(yīng)立足于目標公司所處行業(yè)，結(jié)合凈資產(chǎn)收益率或者總資產(chǎn)規(guī)模進行選擇。Aswath Damodaran[2]提出風(fēng)險水平相似、增長潛力相近及現(xiàn)金流生成能力相同的公司便是可比公司。David Frykman[3]認為可比公司應(yīng)與目標公司在市場規(guī)模、市場增長額、相對市場占有率、品牌優(yōu)勢、收入水平、毛利率、收入和現(xiàn)金流量的增長額、經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)結(jié)構(gòu)等方面相似。趙邦宏等[4]的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，絕大多數(shù)被調(diào)查的評估從業(yè)人員認為市場法難以應(yīng)用的主要原因在于可比公司及其數(shù)據(jù)資料難以獲得，兩位學(xué)者針對上述問題指出，選擇可比公司時，應(yīng)從反映公司經(jīng)營和財務(wù)狀況的經(jīng)濟指標入手，選擇具有相似性的指標作為判斷可比公司的參考。潘晶等[5]認為可比公司的選擇應(yīng)考慮企業(yè)外部因素及企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性和風(fēng)險等內(nèi)部因素。張鼎祖[6]指出，選擇可比公司時應(yīng)適當(dāng)擴大樣本數(shù)據(jù)來源，盡可能以同一行業(yè)為基準，從公司規(guī)模、企業(yè)競爭力、財務(wù)情況、管理理念與方式等角度全面考慮可比性問題，并應(yīng)重視財務(wù)比率的對比分析。朱軍等[7]通過股價和財務(wù)指標以及其他經(jīng)濟指標進行回歸，發(fā)行每股收益（攤?。⒖傎Y產(chǎn)報酬率、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等7項指標可作為可比公司選擇的參考。張曉慧等[8]以主成分分析的方法探究了火電企業(yè)可比公司的選擇，研究結(jié)果表明償債能力、營運能力、成長能力和盈利能力對選擇火電企業(yè)可比公司有借鑒意義。

綜上，國內(nèi)外專家對于可比公司的選擇，一般會考慮企業(yè)的規(guī)模、主營業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、風(fēng)險水平、增長能力以及企業(yè)所處的宏觀環(huán)境和行業(yè)等，但沒有給出具體的量化標準。一些學(xué)者主張使用計量方法選擇可比公司，這類研究具有一定的實用價值，可以減少主觀因素的干擾，對于本文的研究具有重要的參考價值。

三、文化傳媒類公司特征研究

按照Wind行業(yè)分類標準，文化傳媒行業(yè)主要包括廣告、有線和衛(wèi)星電視、廣播、電影娛樂和出版業(yè)。文化傳媒類公司具有以下特點：

1.“輕資產(chǎn)、高成長”特征明顯。文化傳媒類公司起步規(guī)模小，但發(fā)展速度快。據(jù)Wind統(tǒng)計，2014年全年，華媒控股、印紀傳媒、長城影視和視覺中國通過借殼的方式上市，4家公司資產(chǎn)總額49.96億元，平均資產(chǎn)規(guī)模12.49億元，而同一時期，創(chuàng)業(yè)板共有43家企業(yè)上市，平均資產(chǎn)規(guī)模高達48.04億元。到2016年底，4家傳媒公司資產(chǎn)總額130.86億元，平均資產(chǎn)規(guī)模32.71億元，較上市時增長2.62倍，發(fā)展迅速。

2.文化傳媒類公司是資本密集型和人才密集型公司。知識等智力因素和資本因素是文化傳媒類公司成長的根本動力，文化傳媒類公司需要不斷借助盈利模式的創(chuàng)新來鞏固自己的競爭優(yōu)勢，無論從需求端對產(chǎn)品創(chuàng)新的要求還是供給端對資源爭奪的火爆，都需要企業(yè)投入大量的資金和人力。據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2016年底，A股市場中上市滿一年及以上的文化傳媒公司共計74家，每家公司賬面上的貨幣資金平均達18.24億元，大規(guī)模的現(xiàn)金儲備成為文化傳媒企業(yè)另一大特征。

3.“重未來，高風(fēng)險”普遍存在。文化傳媒類公司，特別是影視娛樂公司，由于經(jīng)營期較短，缺乏成熟穩(wěn)定的商業(yè)模式和盈利模式，盈利水平一般，但估值卻奇高。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年底文化傳媒行業(yè)74家上市公司平均市值高達188.46億元，市盈率平均高達52倍。市盈率在揭示企業(yè)高成長的同時，也暗示著企業(yè)存在著巨大的不確定性，加之經(jīng)營期較短，企業(yè)面臨的風(fēng)險較大。

四、研究設(shè)計

（一）研究樣本

本文選擇2014年前上市的文化傳媒企業(yè)為研究樣本，相關(guān)經(jīng)濟指標選擇的范圍為2014—2016年，所有數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫。在研究過程中，剔除極端值的影響后，納入研究的樣本共有171個。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

從有效市場理論的角度來說，如果每一只股票的全部信息都能夠充分、真實、及時地被市場獲取，任何人都不可能從股票投資中獲得超額收益，公司的股票價格就是公司內(nèi)在價值的反映。我國股市經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前已初步形成了上證主板、深圳主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板等多層次的資本市場體系，截至2017年底，上市公司共有3 485家，總市值達567 086.08億元，市場中存在著大量的買方和賣方，交易量活躍。選擇公司股價作為此次實證的被解釋變量具有一定的可行性。

2.解釋變量

（1）資產(chǎn)運行效率和成長性指標

正如上文而言，文化傳媒企業(yè)具有“輕資產(chǎn)，高成長”的特征，資產(chǎn)的運行效率和企業(yè)成長性對于文化傳媒企業(yè)價值的影響最為明顯。從資產(chǎn)運行效率角度看，由于輕資產(chǎn)企業(yè)盈利的關(guān)鍵在于資產(chǎn)的運行效率，資產(chǎn)的運行效率高，周轉(zhuǎn)能力強，則企業(yè)價值高。本文選擇存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標作為反映公司資產(chǎn)運行效率的指標。

從成長性角度看，之前的研究多采用反映企業(yè)經(jīng)營成果與財務(wù)狀況的財務(wù)指標來衡量企業(yè)的成長性。財政部相關(guān)評價規(guī)則中衡量企業(yè)發(fā)展能力的指標主要有營業(yè)收入增長率、資本積累率、總資產(chǎn)增長率、固定資產(chǎn)成新率、三年利潤平均增長率和三年資本平均增長率。一些學(xué)者也認為營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率等指標可作為衡量企業(yè)增長能力的指標。為使變量選擇客觀、合理，本文結(jié)合文化傳媒企業(yè)輕資產(chǎn)的特征，選擇每股收益增長率、營業(yè)收入增長率、利潤總額增長率、資產(chǎn)總額增長率、權(quán)益總額增長率、貨幣資金增長率和凈資產(chǎn)收益率增長率等指標作為反映公司成長性的指標。

（2）資本因素和智力因素指標

文化傳媒企業(yè)是資本密集型和智力密集型行業(yè)，需要企業(yè)投入大量的資金和人力，并重視無形資產(chǎn)對企業(yè)的影響。本文選擇銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營業(yè)收入比重、現(xiàn)金滿足投資比率等指標作為反映資本因素的指標；考慮到數(shù)據(jù)的獲得性，本文選擇大專以上學(xué)歷員工占比、無形資產(chǎn)占資產(chǎn)比重等指標作為衡量企業(yè)智力因素的指標。正因為文化傳媒企業(yè)高投入的特點，決定了這類企業(yè)從一開始便會面臨較高的風(fēng)險，項目一旦失敗，投入的資本將難以回收，如果無法控制相應(yīng)的風(fēng)險，將會對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生劇烈的波動。貝塔值作為反映公司風(fēng)險的重要指標，被廣大學(xué)者和投資人士所熱捧，本文也嘗試性地將貝塔值作為衡量企業(yè)風(fēng)險的指標納入到本次實證模型中。

（3）盈利能力指標

盡管當(dāng)前一些學(xué)者和投資人士認為輕資產(chǎn)企業(yè)目前的盈利能力較差，經(jīng)營成果波動較大，并不十分關(guān)注企業(yè)的盈利能力。而筆者認為，企業(yè)的盈利能力對于企業(yè)價值的影響至關(guān)重要，由于研究目的是為了通過實證方法來檢驗影響文化傳媒企業(yè)價值的因素，不能因為經(jīng)營不穩(wěn)定而忽視盈利能力對企業(yè)價值的影響。因此，本文選擇基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、銷售毛利率等指標作為反映公司盈利能力的指標。

除此之外，本文也嘗試性地探究了資本結(jié)構(gòu)以及治理水平對于文化傳媒行業(yè)公司價值的影響。選擇資產(chǎn)負債率作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標，選擇第一大股東持股比例和第二至第十大股東持股比例作為反映公司治理水平的指標。具體指標選擇如表1所示。

五、實證分析

（一）研究假設(shè)

基于前文對于文化傳媒行業(yè)公司特征的認識，提出如下假設(shè)：

文化傳媒類公司的價值與資產(chǎn)運行效率呈正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)運行效率越高，企業(yè)價值越大；文化傳媒企業(yè)與成長性指標密切相關(guān)，成長性良好，公司將會被給予更高的估值；文化傳媒企業(yè)的價值與公司盈利能力有較強的正相關(guān)關(guān)系，盈利能力突出，代表了企業(yè)擁有較為成熟的商業(yè)運行模式和較強的競爭力，企業(yè)價值越高；文化傳媒企業(yè)由于是資金密集型和智力密集型企業(yè)，公司價值與相關(guān)指標呈正相關(guān)關(guān)系；此外，文化傳媒企業(yè)價值與公司的風(fēng)險指標呈反比，與反映公司資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負債率呈反比，與第一大股東持股比例呈反比，但與第二大至第十大股東持股比例呈正比。

（二）主成分分析

本文的目的在于尋找影響文化傳媒企業(yè)價值的因素，進而為選擇可比公司作參考。這一目的的實現(xiàn)首先要通過研究文化傳媒企業(yè)的特征，找出文化傳媒企業(yè)價值的影響因素，而這一步的關(guān)鍵在于從公司價值的影響因素中選擇1—2個最具代表性的指標，然后將其與公司價值的替代變量——股價進行回歸。為了實現(xiàn)這一目的，采用主成分分析法，選擇每一主成分中最具代表性的經(jīng)濟指標作為接下來回歸的解釋變量。

1.KMO和Bartlett球形度檢驗

首先，本文將代表文化傳媒企業(yè)資產(chǎn)運行效率、成長性、資本因素和盈利能力的指標進行KMO和Bartlett球形度檢驗，此舉在于檢驗各個變量是否可進行因子分析。從檢驗結(jié)果看，各個指標均通過了檢驗，說明可進行因子分析。如表2。

2.主成分提取

將代表文化傳媒企業(yè)資產(chǎn)運行效率、成長性、資本因素和盈利能力的指標分別進行主成分分析，發(fā)現(xiàn)每個價值影響因素中前兩個主成分的累計方差均達已達到80%以上，選擇兩個公共因子可解釋原來的樣本。同時，為了選擇最具代表性的成長指標，本文采取方差最大法進行因子旋轉(zhuǎn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表性最強；在成長性方面，營業(yè)利潤增長率和凈資產(chǎn)增長率代表性最強；在盈利能力方面，ROE和EBITDA/銷售收入代表性最強；在資本因素方面，銷售商品提供勞務(wù)現(xiàn)金/營業(yè)收入和現(xiàn)金占總資產(chǎn)比重代表性最強。由此，選擇這些指標作為回歸的解釋變量。如表3—表6。

（三）實證研究

選擇每家公司年收盤價作為本次回歸的被解釋變量，分別選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率、ROE、EBITDA/銷售收入、銷售商品提供勞務(wù)現(xiàn)金/營業(yè)收入、現(xiàn)金占總資產(chǎn)比重、大專以上學(xué)歷員工占比、無形資產(chǎn)占比、貝塔值、資產(chǎn)負債率、第一大股東持股比例和第二至第十大股東持股比例以及控制變量資產(chǎn)總額的對數(shù)作為解釋變量納入回歸方程中?；貧w結(jié)果如表7所示。

從計量檢驗角度看，通過計量檢驗的指標分別為代表成長能力的凈資產(chǎn)增長率，代表盈利能力的ROE，代表資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，代表資本因素的銷售商品提供勞務(wù)現(xiàn)金/營業(yè)收入、現(xiàn)金占總資產(chǎn)比重，代表智力因素的大專以上學(xué)歷員工占比、無形資產(chǎn)占資產(chǎn)比重，代表公司治理水平的第一大股東持股比例和第二至第十大股東持股比例。

從經(jīng)濟性檢驗角度看，公司股價與凈資產(chǎn)增長率呈正比，符合假設(shè)；公司股價與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈反比，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動每一單位，股價將向相反方向變動19個單位，這一點并不符合預(yù)期，但反映資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率通過經(jīng)濟性檢驗，符合預(yù)期結(jié)果；從資本角度看，銷售商品提供勞務(wù)現(xiàn)金/營業(yè)收入并未通過經(jīng)濟性檢驗，而現(xiàn)金占總資產(chǎn)比重效果顯著，現(xiàn)金占總資產(chǎn)比重每變動1單位，股價將變動21個單位；大專以上學(xué)歷員工占比與股價呈負相關(guān)，這可能與我們選擇的數(shù)據(jù)相關(guān)，由于公開市場難以獲得企業(yè)員工具體信息，選擇大專以上學(xué)歷員工占比來衡量企業(yè)智力因素有一定的缺陷，但同時，無形資產(chǎn)占比指標效果顯著，說明智力因素對企業(yè)價值有一定的影響；在反映公司治理水平方面，第一大股東持股比例與股價呈反比，第二至第十大股東持股比例與股價呈正比，充分說明了市場比較認可股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的文化傳媒類企業(yè)，而不希望看到一股獨大的情形。

六、結(jié)語

最終，發(fā)現(xiàn)影響文化傳媒公司價值的因素主要包括了凈資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金占資產(chǎn)比重、無形資產(chǎn)占資產(chǎn)比重、第一大股東持股比例和第二至第十大股東持股比例。其中，資本因素、盈利水平、成長能力對于文化傳媒類公司的股價影響較大，這也進一步證明了文化傳媒企業(yè)是資金密集型企業(yè)，企業(yè)估值的提升依賴于資金的投入；同時文化傳媒企業(yè)的價值與其成長性密不可分，成長性較好，股價便會提升，但絕不能忽視企業(yè)過去和當(dāng)前的經(jīng)營狀況。

因此，認為對于文化傳媒行業(yè)可比公司進行選擇時，應(yīng)重點考慮這些指標之間的可比性，選擇相同或類似的指標作為判斷可比公司是否可比的標準，這樣做有利于減少主觀隨意性的影響，有利于估值更加科學(xué)、合理。

【參考文獻】

[1] ALFORD A W.The effect of the set of comparable firms on the accuracy of the Price-Earnings valuation method[J].Journal of Accounting Research，1992，30（1）：94-108.

[2] ASWATH DAMODARAN. Investment valuation：Tools and techniques for determining the value of any asset[M].John Wiley Sons，2002.

[3] DAVID FRYKMAN，JAKOB TOLLERYD.Corporate Valuation：An easy guide to measuring value[M].FT Press，2003.

[4] 趙邦宏，王哲.市場法在企業(yè)價值評估中的問題與對策[J].中國資產(chǎn)評估，2007（5）：13-16.

[5] 潘晶，沈林濤.市場法在企業(yè)價值評估中應(yīng)用的研究[J].中國資產(chǎn)評估，2008（7）：8-11.

[6] 張鼎祖.對市場法評估企業(yè)價值的思考[J].財會月刊，2006（2）：5-7.

[7] 朱軍，賈玉.企業(yè)價值評估中市場法參數(shù)選擇研究[J].中國資產(chǎn)評估，2012（8）：25-30.

[8] 張曉慧，孔淑慧.企業(yè)價值評估市場法中可比公司選擇優(yōu)化研究——基于主成分分析的視角[J].經(jīng)濟研究參考，2015（72）：51-61.