推CDR，迎“獨(dú)角獸”預(yù)期融資規(guī)?；蜻h(yuǎn)超2017年全年IPO

李諾

2018年的前三個(gè)月，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”企業(yè)的支持，成為一季度A股市場(chǎng)最關(guān)心最熱門的話題之一。早在3月初，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，證監(jiān)會(huì)向相關(guān)券商進(jìn)行窗口指導(dǎo)：在包括高端制造、生物科技、人工智能和云計(jì)算在內(nèi)的4個(gè)行業(yè)中，如果有“獨(dú)角獸”企業(yè)客戶，立即向發(fā)行部報(bào)告，符合相關(guān)規(guī)定者，可以實(shí)行即報(bào)即審，不用排隊(duì)。從而為國(guó)內(nèi)需要上市融資的新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”們開(kāi)通了融資的“綠色通道”。

可是，早年由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)政策安排的原因，有實(shí)力的擬上市新經(jīng)濟(jì)企業(yè)紛紛在海外融資上市，特別是在美股上市的中概股和在港股市場(chǎng)上市的H股。前者包括阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易等著名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，后者則以馬化騰麾下的騰訊控股為代表。如何找到一種合理的政策安排，以解決上述企業(yè)在海外上市，而其業(yè)務(wù)卻主要在國(guó)內(nèi)的問(wèn)題？如何提高國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，特別是A股市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的吸引力？或許成了3月份監(jiān)管層著力研究解決的重要問(wèn)題。最終，隨著2018年3月30日，監(jiān)管層公布了《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），上述兩大問(wèn)題的答案躍然紙上，中國(guó)版寄托憑證（CDR）或許就是監(jiān)管層化解上述難題的“靈丹妙藥”。

CDR成海外“獨(dú)角獸”回歸的新窗口

在CDR推出之前，已經(jīng)在海外上市的企業(yè)，如果要回歸境內(nèi)A股市場(chǎng)，只有一條路——那就是先對(duì)公司進(jìn)行私有化，再?gòu)暮Ｍ馐袌?chǎng)退市，然后拆除VIE架構(gòu)，最后到A股市場(chǎng)申請(qǐng)IPO排隊(duì)等待審核，或者通過(guò)并購(gòu)重組借殼上市。一如2018年2月28日成功借殼上市的三六零安全科技股份有限公司，在過(guò)去三年中走過(guò)的艱難回歸路。如此漫長(zhǎng)而又充滿不確定性的回歸A股之路，除了周鴻祎這樣的硬漢之外，能夠把這條充滿風(fēng)險(xiǎn)的道路走完的企業(yè)家，確屬鳳毛麟角。

而CDR的推出，對(duì)于有回歸A股市場(chǎng)需求的海外上市新經(jīng)濟(jì)公司，的確提供了一條回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的捷徑。不用私有化，不用拆解VIE架構(gòu)，特別是辦理在境內(nèi)第二上市的手續(xù)，遠(yuǎn)較申請(qǐng)?jiān)贏股市場(chǎng)IPO或者借殼上市輕松簡(jiǎn)單，僅時(shí)間成本一項(xiàng)，就可以節(jié)約1年半到2年以上。而跨市場(chǎng)發(fā)行存托憑證的風(fēng)險(xiǎn)，主要由國(guó)內(nèi)外的做市商和托管銀行作為中間橋梁來(lái)承擔(dān)。也難怪《意見(jiàn)》一經(jīng)發(fā)表，即獲得了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中知名紅籌股企業(yè)負(fù)責(zé)人的積極響應(yīng)。

CDR或成為加快中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的催化劑

雖然中國(guó)的A股市場(chǎng)即將在2018年6月1日被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)；與香港證券市場(chǎng)的互聯(lián)互通也已經(jīng)成行，并且正逐步擴(kuò)大資金往來(lái)規(guī)模，而新的包括“滬倫通”等投資渠道也正在籌備之中；此外通過(guò)積極并購(gòu)海外交易所等方式，中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的“請(qǐng)進(jìn)來(lái)”和“走出去”，在宏觀層面處于持續(xù)的積極布局之中，但是在A股上市企業(yè)成分結(jié)構(gòu)的微觀層面，其國(guó)際化的舉措，卻實(shí)在是乏善可陳。而CDR的推出，或成為提升A股市場(chǎng)國(guó)際化水平的一個(gè)重要契機(jī)。

根據(jù)《意見(jiàn)》給出的相關(guān)規(guī)定，目前的CDR試點(diǎn)，僅適用于上述7大“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中，達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。其中，對(duì)于已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，其市值不應(yīng)低于2000.00億元……”，依然是迎接海外的“獨(dú)角獸”回歸的思路。而如果在上述CDR試點(diǎn)成功，并且在相關(guān)規(guī)章制度得到完善的前提下，或許不能完全排除未來(lái)可能引入主營(yíng)業(yè)務(wù)在其他國(guó)家的海外上市公司到中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行CDR的可能性。未來(lái)在A股市場(chǎng)上，如果可以以CDR的方式買到類似Facebook、Amazon、Netflix和Google等全球知名的跨國(guó)公司的股票，對(duì)于參與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資者而言固然是一個(gè)美好的前景，而對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放，加強(qiáng)A股市場(chǎng)的國(guó)際化水平，也無(wú)疑是一種重要的手段。

若CDR推出對(duì)A股市場(chǎng)資金壓力有幾何？

無(wú)論是對(duì)有回歸需求的境外上市公司，還是對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的投資者，亦或是對(duì)A股漸進(jìn)的國(guó)際化需求而言，CDR的推出都有重要的意義。但是，是不是純粹有利無(wú)弊呢？或許也不盡然。已經(jīng)在海外上市的大型紅籌企業(yè)，通過(guò)CDR重新登錄A股市場(chǎng)所帶來(lái)的資金壓力，或可能對(duì)A股市場(chǎng)的短期定價(jià)產(chǎn)生較大的擾動(dòng)。

根據(jù)《意見(jiàn)》中給出的指導(dǎo)，本次CDR試點(diǎn)，對(duì)于海外大型紅籌企業(yè)存在不低于2，000.00億元的市值要求，且局限于7大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。目前符合上述要求的并在美國(guó)市場(chǎng)上市的紅籌股只有4只，包括阿里巴巴、百度、京東和網(wǎng)易。此外，在香港市場(chǎng)還有騰訊控股或也有回歸要求。上述包括BATJ和網(wǎng)易在內(nèi)的中概股和港股的市值總規(guī)模，合計(jì)約為1.70萬(wàn)億美元。若全部達(dá)標(biāo)的海外上市新經(jīng)濟(jì)企業(yè)都有發(fā)行CDR融資的需求，那么在A股市場(chǎng)的潛在融資需求約為3，000.00億美元，折合人民幣約為2.00萬(wàn)億元。并假設(shè)上述公司在未來(lái)5年時(shí)間內(nèi)陸續(xù)上市，那么A股市場(chǎng)新增的融資需求每年平均或可達(dá)到4，000億元的水平，而“IPO常態(tài)化”下的2017年A股市場(chǎng)，全年437宗IPO共計(jì)融資僅2，351億元，前者比后者高了70.14%。當(dāng)前正處于歷史估值高位的中概股，如果以CDR方式回歸，是否會(huì)通過(guò)較高的溢價(jià)水平，影響A股市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)及主體板塊定價(jià)的合理性？尤其值得投資者關(guān)注！