匯添富基金佘中強：本輪美國加息下的投資選擇

2013年12月18日，美聯(lián)儲（FED）在例行的FOMC會議上宣布，自2014年起將月度資產(chǎn)采購規(guī)模削減100億至750億美元，這一舉措不僅預(yù)示了為應(yīng)對2008年“次貸危機”而開始的長達(dá)5年的貨幣寬松周期的行將終結(jié)，同時也標(biāo)志著新一輪貨幣緊縮周期的開始。此后，真正的號角——“加息”最終在2015年12月16號兌現(xiàn)，美國正式開啟了這一輪的加息周期。隨著全球經(jīng)濟的持續(xù)轉(zhuǎn)暖，特別是美國經(jīng)濟景氣度不斷上升，2016年初至2018年3月，美聯(lián)儲共加息6次，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的下限從0抬升至1.5%，美國十年期國債收益率也從2.3%升至2.85%附近。在此背景之下，全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資價值將更顯突出，中國資本市場的核心資產(chǎn)的價值也將進(jìn)一步得到強化。

展望未來，在經(jīng)濟高景氣的背景下，筆者認(rèn)為美聯(lián)儲未來數(shù)年加息和縮表的節(jié)奏將保持穩(wěn)中趨升的態(tài)勢，主要是基于下述幾個原因：首先，宏觀經(jīng)濟景氣度高位運行，接近充分就業(yè)的狀態(tài)。美國2月份的就業(yè)人數(shù)增長了31.3萬人，是2016年以來的最高增幅，失業(yè)率則已經(jīng)降至4.1%，為近20年來的新低。作為加息的核心參考指標(biāo)，美國CPI也從本輪加息初期的0.7%一路上升至2.2%，超過了美聯(lián)儲2%的政策目標(biāo)。同期的核心CPI和PCE數(shù)值也分別上升到了1.8%和1.65%，都處于較高水平。其次，特朗普“基建、減稅、抵制進(jìn)口”的三重刺激。2017年底，頗具爭議的特朗普減稅方案最終獲得兩院的通過，2018年伊始，特朗普又雄心勃勃地提出了1.5萬億美金的基建計劃，減稅和基建將刺激美國經(jīng)濟需求，提升就業(yè)率和薪資水平，因此，特朗普的這一系列組合拳，對本就位于高景氣運行的美國經(jīng)濟而言，無異于“火上澆油”。再次，鷹派聯(lián)儲主席鮑威爾走馬上任，有可能進(jìn)一步加快美聯(lián)儲加息、縮表的步伐。

以史為鑒，歷史上美國五輪加息周期都對全球大類資產(chǎn)帶來了深刻影響，加息使得利率和資金成本高企，對高杠桿、高估值的泡沫化資產(chǎn)形成壓制，推動資金更多的選擇優(yōu)質(zhì)的價值資產(chǎn)作為避風(fēng)港。最近的兩次加息周期就是很好的例證。

美國第四輪加息周期從1996年6月持續(xù)至2000年5月，共計6次加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從4.75%上升至6.5%，美元指數(shù)也應(yīng)聲而起從81的低位上漲至118。當(dāng)時，正值互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)迅猛發(fā)展，新技術(shù)的大規(guī)模普及應(yīng)用也推動了美國經(jīng)濟不斷加速，實際GDP從1990年的-0.1%快速上升至1999年的4.7%，失業(yè)率也從1992年的7.6%下降到2000年的3.9%，CPI更是在2000年3月達(dá)到本輪經(jīng)濟周期的最高位。計算機的大規(guī)模普及也使得互聯(lián)網(wǎng)新貴們受到資本市場的瘋狂追逐，形成了不斷膨脹的科網(wǎng)泡沫。在2003年一季度，美國連續(xù)兩次加息共50個BP，推動十年期國債收益率上升到6.7%左右，成為壓垮互聯(lián)網(wǎng)泡沫的最后一根稻草，自2000年3月開始，納指在長達(dá)一年半的下跌中，共跌去了78%。不過，在這一時期，結(jié)構(gòu)性投資機會仍給堅定的投資者們帶來了較好的回報。例如，生物科技、無線通訊、油氣勘探類等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的區(qū)間收益非常顯著。

美國第五輪加息周期從2004年6月持續(xù)到2006年7月，連續(xù)17次加息，基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，美國經(jīng)濟再次進(jìn)入衰退狀態(tài)，美聯(lián)儲連續(xù)降息以恢復(fù)和幫助經(jīng)濟恢復(fù)增長。這一系列貨幣寬松政策卓有成效，自2003 年下半年開始，美國經(jīng)濟重回加速增長通道，名義GDP從2002年的3.3%上行至2005年6.7%，CPI從1.1%上升到最高時的5.6%，失業(yè)率更是從2003年的6.3%下降至2005年的4.4%。然而經(jīng)濟向好的同時，居民紛紛利用寬松的貨幣環(huán)境加杠桿，大量資金涌入房地產(chǎn)市場，疊加金融衍生品創(chuàng)新，逐漸產(chǎn)生了難以控制的房地產(chǎn)泡沫。在此背景下，結(jié)合GDP和通脹的良好表現(xiàn)，美國自2004年6月開啟第五輪加息周期，受其影響，美元指數(shù)強勢上漲，10年期國債收益率3個月之內(nèi)從3.78%竄升至4.81%，并在本輪最后一次加息前后到達(dá)5.23%的高位。隨著美聯(lián)儲在2006年7月最后一次加息落地，房地產(chǎn)泡沫在高利率高資金成本環(huán)境下難以為繼，最終在2007年年中破滅，并迅速傳導(dǎo)至衍生品市場和股票市場，引發(fā)了影響全球經(jīng)濟的美國“次貸危機”。不過，雖然市場整體調(diào)整幅度明顯，但是，依舊有不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，例如油氣提煉、工程建設(shè)行業(yè)的龍頭公司。在本輪加息周期中，由于經(jīng)濟全球化的快速發(fā)展，全球資本流動性更加頻繁，除了大宗商品等資產(chǎn)受到負(fù)面沖擊之外，香港等新興市場也受到明顯影響。

這一輪始自2014年的加息，與前兩輪不同之處在于，本次經(jīng)濟復(fù)蘇的力度更強，基礎(chǔ)也更扎實。驅(qū)動經(jīng)濟進(jìn)一步增長的主要行業(yè)的估值也尚屬合理區(qū)間。因此，這一次的投資機會也會更加豐富。

美國加息周期大背景下，尋找優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)將是中長期決勝中國資本市場的關(guān)鍵。對于國內(nèi)A股而言，隨著境外投資者通過陸港通、QFII等渠道持續(xù)進(jìn)入，A股與全球股票市場的聯(lián)動愈加緊密，本輪美國加息周期的影響在A股中也逐漸得到了清晰的體現(xiàn)。2018年2月初，在美國股市受其非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期影響而大幅調(diào)整之際，A股也受到了負(fù)面影響就是很好的證明。因此，在加息和縮表未來仍將穩(wěn)中趨升的背景下，結(jié)合對過去兩輪美國加息周期影響的分析，我們認(rèn)為在未來A股的投資中，結(jié)構(gòu)性機會依舊豐富，不過，應(yīng)當(dāng)堅決回避“高估值、高杠桿、高泡沫”的資產(chǎn)，而應(yīng)將重心放在核心資產(chǎn)的深度挖掘上。第一類核心資產(chǎn)主要包括現(xiàn)金流充裕、內(nèi)生增長穩(wěn)健、高分紅、低估值、行業(yè)地位突出的優(yōu)秀公司，主要是金融、消費、制造和資源等行業(yè)里的龍頭公司。另一類主要是新興行業(yè)中能持續(xù)擴大自身競爭優(yōu)勢、增速非常突出的成長型企業(yè)，如安防、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車、生物醫(yī)藥等行業(yè)里的優(yōu)秀公司。