陸涵之

名字里有“?！?，又趕上美股大牛市，途牛近年的股價卻一點都牛不起來。

5月24日，途牛在美股市場收盤報6.91美元，跌幅超7%。收盤后，途牛發(fā)布2018財年第一季度財報，據(jù)稱“虧損收窄”。

在線旅游公司（OTA）普遍存在盈利難題，途牛更是典型代表，自2014年5月登陸納斯達(dá)克以來，途牛已經(jīng)連續(xù)四年處于虧損狀態(tài)。

途牛股價深受業(yè)績影響。2014年途牛IPO發(fā)行價定在9美元，此后猛漲了一陣，于當(dāng)年8月一度接近25美元，但其后就是三年多漫漫“熊途”，最近一次回到發(fā)行價，已是去年11月的事情。

途牛管理層一直在想方設(shè)法提振投資者信心：發(fā)布全新的目的地旅游服務(wù)計劃、公司高管增持公司股票、公布股票回購計劃、實施開源節(jié)流……不過這些刺激股價的舉措效果不佳，消息公布，股價經(jīng)歷小幅上揚(yáng)后，往往繼續(xù)回到探底之旅。

“虧損收窄”是個積極的信號，只是在當(dāng)下難言樂觀的內(nèi)外形勢下，途牛還能走出“熊途”嗎？

好消息和壞消息

途牛股價在去年11月沖回發(fā)行價，與當(dāng)季度業(yè)績扭虧密切相關(guān)。

當(dāng)時，途牛即將公布2017年三季度財報，在財報公布前的11月17日，途牛披露出的首次單季度盈利3970萬元人民幣的消息，讓其股價飆升21%，沖上9.75美元階段高點。

對于途牛而言，這一結(jié)果來之不易。2014年上市后，途牛連續(xù)三年的虧損額分別達(dá)到4.6億、14.6億和24億元人民幣。

2017年，途牛開始采取措施以減少虧損。創(chuàng)始人于敦德在2017年7月接受采訪時說，途牛扭虧為盈以節(jié)流為主，包括減少營銷投入、提高人事效率、加強(qiáng)庫存管理等，同時開源方面提高直采比例。

2017年財報顯示，當(dāng)年途牛整體營業(yè)費(fèi)用同比下降34.6%。除了第三季度扭虧，全年凈虧損收窄到7.713億元人民幣，毛利率同比增長80.9%。

無論是股價還是業(yè)績，都顯著說明，節(jié)流舉措發(fā)揮了一定作用。

但也是在公布單季度盈利同一天，公司聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁兼首席運(yùn)營官嚴(yán)海鋒及首席財務(wù)官楊嘉宏宣布辭職。

嚴(yán)海鋒與于敦德同為東南大學(xué)校友，并于2006年一起創(chuàng)辦了途牛旅游網(wǎng)。金融出身的嚴(yán)海鋒負(fù)責(zé)途牛金融業(yè)務(wù)，這一業(yè)務(wù)被歸入“其他收入”一欄，近幾年途牛對其投入巨大精力，已經(jīng)成為旅游業(yè)務(wù)之外，另一大核心業(yè)務(wù)。

2016年，途?！捌渌杖搿遍_始表現(xiàn)強(qiáng)勁，甚至在一季度高于途牛的自助游收入，2017年更是同比增長56%，對于途牛盈利有不小貢獻(xiàn)。

雖然二人并未完全“劃清”與途牛的關(guān)系，嚴(yán)海鋒辭職后繼續(xù)擔(dān)任公司董事，楊嘉宏則擔(dān)任公司高級顧問，但高管辭職的負(fù)面影響還是在11月27日途牛正式發(fā)布三季度財報后蔓延，股價隨即進(jìn)入繼續(xù)探底之旅。

此外，節(jié)流措施對業(yè)績的提升效果也難以維持，盡管12月途牛進(jìn)一步精簡近200人員，但2017年四季度，途牛還是重回虧損，虧損額達(dá)到1.861億元人民幣。

內(nèi)部運(yùn)營和模式問題

一位接近途牛的業(yè)內(nèi)人士說，途牛股價不振業(yè)績不佳，根源還在于模式和運(yùn)營策略。

途牛2006年成立時，攜程、藝龍等OTA已經(jīng)是機(jī)票酒店預(yù)定領(lǐng)域的成熟對手，且在渠道資源方面建立了一定壁壘，依靠復(fù)制其模式獲得成功的可能性微乎其微。

途牛另辟蹊徑，專注于旅游路線預(yù)定這一細(xì)分市場。在商業(yè)模式上，途牛對上游的旅游產(chǎn)品供貨商提供的產(chǎn)品進(jìn)行篩選、設(shè)計，打包成自己的產(chǎn)品（即旅游路線），以自營模式進(jìn)行線上銷售。

途牛在售的產(chǎn)品以休閑旅游線路為主，跟團(tuán)游是重要品種。相較之下，攜程等OTA則偏向于商旅，依靠提供不同供應(yīng)商比價服務(wù)競爭。

這一決定，讓途牛在早期避開了激烈的預(yù)定市場競爭，獲得發(fā)展空間，但同時，途牛在發(fā)展路徑上也存在巨大的挑戰(zhàn)——成本壓力。

一方面是上游供貨商的“拿貨”成本。旅游產(chǎn)品的供貨商以旅行社為主，基本都有自己的線上或線下渠道，與途牛存在直接競爭關(guān)系，再加上OTA平臺眾多，在掌握核心資源的供貨商面前，途牛并沒有太大的議價空間，甚至經(jīng)常要和其他OTA打價格戰(zhàn)。

另一方面是市場的獲客成本。執(zhí)惠旅游CEO劉照慧說，休閑度假旅游屬于低頻消費(fèi)，普通家庭平均每年只會安排1-3次休閑度假，所以獲客成本比較高，市場培育所需要的營銷費(fèi)用也比較高，每家OTA的營銷費(fèi)用幾乎約為年收入的30%。

途牛對營銷的高投入更是業(yè)內(nèi)眾所周知：起用林志穎和周杰倫的雙明星代言；花大力氣推323旅游節(jié)、會員日等促銷活動；以各種形式植入了《奔跑吧兄弟》《中國好聲音》等熱門綜藝，還與《唐人街探案》《澳門風(fēng)云3》等電影進(jìn)行合作……銷售和市場營銷費(fèi)用在凈收入中占比最高一度接近60%。

高額的營銷費(fèi)用的確給途牛的品牌帶來了名，但卻沒能“名利雙收”。在盈利方面，從2014年至今的業(yè)績來看，未起到太多實質(zhì)性助推作用。

外部競爭壓力大

除了內(nèi)部模式和運(yùn)營問題，途牛還面臨著強(qiáng)大外部競爭壓力。

和途牛上市時相比，國內(nèi)OTA市場近年來已經(jīng)發(fā)生巨大變化。

2016年攜程收編去哪兒后，又持有合并后的同城藝龍45%的股份。從體量上看，攜程幾乎占據(jù)在線旅游市場的“半壁江山”。百度作為攜程的第一大股東，也在持續(xù)對其輸送流量。

與此同時，美團(tuán)點評也加入戰(zhàn)局，成立酒店旅游事業(yè)群。2017年4月，美團(tuán)點評開始加碼在線旅游，發(fā)布獨立旅行品牌美團(tuán)旅行。同年10月，美團(tuán)點評獲得騰訊領(lǐng)投的40億美元融資。

而前身為阿里旅行的飛豬，背靠阿里帶來的巨大流量，正在飛快分食用戶。由BAT三大巨頭加持的三家OTA，將在線旅游市場拉入新流量時代。

巨頭效應(yīng)很快得到顯現(xiàn)。根據(jù)比達(dá)咨詢《2017年度中國在線旅游度假行業(yè)發(fā)展報告》（下稱《報告》），2017年在線旅游度假APP月均活躍用戶數(shù)排名中，攜程旅游以超過5400萬用戶列第一，飛豬以3100萬用戶緊隨其后。途牛則位列第五，月均活躍用戶數(shù)為657萬，差距較為顯著。

再往更大層面看，旅游行業(yè)本身的一些變化，也給途牛帶來了新挑戰(zhàn)。

根據(jù)財報，跟團(tuán)游是途牛的營收主力，收入占比最高曾超過9成。不過近兩年，隨著消費(fèi)升級趨勢到來，自助游正受到越來越多游客的青睞。

途牛似乎并沒有跟上自助游崛起的步伐。根據(jù)《報告》，2016年國內(nèi)在線度假自助游市場，途牛份額緊隨攜程，位列第二。而到了2017年，攜程以22.7%占據(jù)首位，隨后為飛豬17.2%、同程15.3%，途牛14.8%掉到第四名。

內(nèi)憂外患下，途牛如果沒有業(yè)務(wù)層面的實質(zhì)性提升，股價走出“熊途”可能還有很長一段路。