投資者如何從股票指數(shù)的重構效應中獲得異常收益∶一個文獻綜述

郭燦爍

（廣東外語外貿(mào)大學，廣東 廣州 510000）

一、引言

根據(jù)有效市場假說，投資者為實現(xiàn)利潤最大化，為獲得高于市場平均水平的收益而展開激烈的競爭；而這種競爭使得任何投資者都無法持續(xù)地獲得異常收益，因為當前的股價就反映了一切公開信息。這一假說實際上表明，從更長的時間里，主動的投資策略也只能獲得正常收益，因為理論上不可能一直成功地預測市場，并從超常的股價中獲利。因而近年來市場傾向被動投資策略，尤其是指數(shù)投資策略，這種策略允許投資者在不產(chǎn)生大量交易成本的情況下，獲得與市場平均水平持平的收益。指數(shù)投資跟蹤工具的日益流行也意味著，基準指數(shù)成分股結構變動，可能會對進入或退出指數(shù)的股票造成巨大的買賣壓力，從而可能導致價格偏離基本均衡價值。

盡管這一領域的學術研究始于上世紀80年代末，它主要關注的還是美國市場標準普爾500指數(shù)（S&P 500 index）成分股的價格效應。在本世紀初，研究其他市場效應的文獻才出現(xiàn)。從那時起，這一主題的研究開始蓬勃發(fā)展，大量的研究關注指數(shù)成分股變動的非價格效應，如流動性、收益、風險、定價效率、信息環(huán)境和公司治理等。據(jù)筆者所知，目前還沒有文獻對指數(shù)重構的影響進行綜合評述。因此，本文試圖通過考察2000年之后發(fā)表的研究成果，概述文獻中的一些主要研究主題，進而對文獻的總體方向和現(xiàn)狀提供了清晰的闡述。明確股票指數(shù)的成分股的市場效應，對投資者和投資經(jīng)理的決策都有重要的影響。此外，公司股票成為指數(shù)成分股的收益分析，可以為公司運營決策的優(yōu)先級和選擇方向提供指導。本文還考察了傳統(tǒng)異常收益計算方法的一些缺陷和現(xiàn)有研究中所采用的實證方法，從中對其中一些結論的可靠性提出質疑?？偟膩碚f，本文通過對現(xiàn)有文獻的考察和對其關鍵方面的討論，對這一主題發(fā)表一些看法，并為未來研究提供方向。

本文的其余部分安排如下∶第二部分簡要討論了文獻中對市場效應提出的不同理論和解釋。第三部分討論了實證文獻中的研究主題和結論。第四部分對這些結論進行分析和評論，同時重點關注文獻中產(chǎn)生爭議和分歧的主要領域。第五部分總結并為未來的研究方向提出建議。

二、股票重構效應的相關理論文獻

正如后面將要討論的那樣，已有文獻證明，當股票加入（退出）一個指數(shù)時，會產(chǎn)生顯著的正（負）價格和非價格效應。文獻中對所觀測的市場效應提出了許多理論和解釋。它們可分為兩大類：需求假說和信息假說。

（一）需求拉動假說

需求假說認為，指數(shù)跟蹤投資者對指數(shù)新成分股的需求增加，會對股票價格產(chǎn)生上行壓力，導致股票在加入指數(shù)前后出現(xiàn)上升的超額回報。這個理論能否解釋需求引致的異常收益率，取決于股價效應是暫時的還是永久性的：價格壓力假說為短期效應提供了理論依據(jù)，而不完全替代假說則解釋永久性效應。

1.價格壓力假說。價格壓力假說首先由Scholes提出，認為股票的需求曲線在短期內(nèi)是向下傾斜的。因此，短期買賣壓力一旦緩解，價格將恢復到均衡水平。具體而言，這一假說表明，隨著指數(shù)跟蹤投資者根據(jù)基準指數(shù)成分股的變動情況，重新調整其投資組合，指數(shù)重構日期前后的供需失衡將引起暫時性的股價反應。

2.不完全替代假說。另一方面，不完全替代假說認為，如果股票具有“不完全可替代性”，即長期向下傾斜的需求曲線，那么指數(shù)重構的價格效應預計會一直持續(xù)下去。由于這一假設是基于股票具有“不完全可替代性”，所以該新成分股的價格效應才是永久性的。

（二）信息驅動假說

信息驅動假說認為，一只股票加入（退出）一個指數(shù)的公告?zhèn)鬟_了有關該股票的正面（負面）消息。從這個意義上說，一個公司被加入股指，可以被看作是市場認可其未來前景或投資價值的信號，從而推動其價格上漲?，F(xiàn)有幾個理論來解釋信息驅動的價格沖擊。

1.信息假說。信息假說認為，加入一個主要指數(shù)可以被認為是一個公司作為“行業(yè)領導者”地位的證明，或是公司管理質量提高的標志。此外，Denis et al.認為，股票加入標準普爾500指數(shù)的公告可能包含與公司未來前景相關的信息。具體來說，他們表明，股票分析師們會調整標準普爾指數(shù)成分股的預期收益率。Platikanova提供了公司在加入標準普爾指數(shù)后收益情況顯著改善的證據(jù)佐證了這一觀點。

2.流動性假說。與信息假說密切相關的是流動性假說，它假定一只股票加入指數(shù)后，其流動性會增加，從而導致價格上漲。從這個角度來看，股票分析師更愿意投入時間和資源去分析指數(shù)成分股公司的信息。當這些分析成果公布時，股票的可用信息量就會增加，從而降低信息不對稱的風險，縮小買賣價差，進而引起交易額和流動性的增加。股票加入指數(shù)后流動性的增加，會伴隨其正常收益率的下降，這反過來又會增加股價。股票從指數(shù)中退出會對其流動性和價格產(chǎn)生相反的影響。

3.投資者意識假說?；贛erton的市場細分模型，投資者意識假說認為，企業(yè)新加入指數(shù)，會提高投資者對它的認可度。公司知名度和關注度的提高，為管理層提供了一種激勵，促使他們創(chuàng)造更好業(yè)績。雖然知名度的提高可能擴大股東總量，Chen et al.指出，股票新加入和退出標準普爾500指數(shù)，兩者所產(chǎn)生的股價效應是不對稱。具體而言，他們解釋說，一個公司股票加入指數(shù)可能會引起其股價的持續(xù)上漲，但公司股票退出指數(shù)，并不會經(jīng)歷長期或顯著的股價下跌。換句話說，進入（退出）的價格效應往往是更大（更?。┖陀谰茫ㄅR時）。Chen et al.進一步提供不對稱效應的理論依據(jù)，他指出∶“雖然股票加入指數(shù)會引起投資者的關注，但股票退出指數(shù)卻不會減少投資者的關注，因為投資者或許很難‘不去關注’這些股票。”

4.篩選標準假說。篩選標準假說認為，指數(shù)成分股變更的影響在一定程度上是源于會員資格標準變化。這一假設背后的原理是，相對于其他股票而言，符合新設標準的股票要么有更大的交易額（或流動性），更高的市值或盈利能力。因此，對新成分股價格的巨大上行壓力都可能與其流動性的改善、市值、盈利能力或任何特定篩選標準有關。Petajisto從理論上證明，指數(shù)效應的大小并不獨立于指數(shù)篩選標準本身。具體而言，作者認為影響程度可能會有顯著差異，這取決于指數(shù)篩選標準是否透明、可預測和隨機（例如，基于市值、交易額）。他進一步指出，篩選標準的透明度越高，成分股變更的可預測性就越大，影響的程度就越小。Bechmann得出同樣結論，篩選標準假說可以部分解釋丹麥KFX指數(shù)變更的市場反應。

三、股票重構效應的相關實證文獻

這一領域的研究幾乎都沿襲Shleifer和Harris and Gurel的研究設計和實證方法。Shleifer研究了1976年至1983年的標準普爾500指數(shù)成分股。作者采用標準事件研究方法，發(fā)現(xiàn)新成分股在公告日當天，平均獲得近3%的異常收益，而該超額回報會持續(xù)到公告日后20天。Harris and Gurel得出了類似的結論，即公司股票公告加入標準普爾500指數(shù)后，股票能獲得3%以上的異常收益。同樣地，Lynch and Mendenhall利用1990年至1995年的數(shù)據(jù)，證明當一只股票進入標準普爾500指數(shù)時，其價格漲幅高達7%，這不僅證實了早期的研究，而且還表明，標準普爾500指數(shù)的“溢價”效應可能會隨著時間的推移而增加。在這些研究之后，大量文獻關注更多股票指數(shù)（例如不同的選擇規(guī)則和會員資格標準）、證券市場、數(shù)據(jù)和時間長度。隨著最近學者們對非價格因素的效應進行研究，這個范圍變得更加廣泛。這一章將會更詳細地考察了這些研究成果。

（一）股價和交易額

絕大多數(shù)的研究關注指數(shù)成分股變更對股價和交易額的影響。在衡量股價效應時，許多研究都集中在指數(shù)變更日期間超額回報的估計分析。雖然最近的許多文獻繼續(xù)證實了先前的結論，即新加入（退出）公司的股價會增加上漲（下跌），但它們對股價效應的持續(xù)性和機理提出了不同觀點。例如，一些基于標準普爾500指數(shù)的研究論證了不完全替代假說，而基于英國富時100指數(shù)（FTSE 100 index）的研究和澳大利亞S&P/ASX 200指數(shù)卻論證了價格壓力假說。

關于交易額效應，有一類文章利用異常交易額的估計值來衡量一只股票加入（從）一個指數(shù)中（退出）對交易額的影響。研究結果表明，新加入指數(shù)的股票的交易額會增加，而從指數(shù)中退出的股票在一些情況下交易額會下降。Fernandes and Mergulh?o進一步探究了新加入（退出）富時100指數(shù)的潛在交易額影響和實際交易額影響，從而區(qū)分有可能加入（退出）指數(shù)的股票和真正加入（退出）的股票的交易額效應。在考慮了預期交易之后，作者指出進入（或退出）指數(shù)對該公司股票交易額有顯著增加效果。他們的發(fā)現(xiàn)與Mase相左，只是Mase未能解釋可能退出富時100指數(shù)的公司股票交易額大幅增加的現(xiàn)象。

總的來說，這些文獻提供了大量論據(jù)，證明股票加入指數(shù)之后，往往會對其價格和交易額產(chǎn)生顯著的積極影響。另一方面，公司股票退出指數(shù)往往會對價格產(chǎn)生負面影響，而對交易額的影響較小。此外，文獻發(fā)現(xiàn)價格偏差往往是系統(tǒng)性的，這與有效市場假說是不一致的。

（二）運營效率和盈利能力

除了研究公司信息環(huán)境質量外，還有部分文獻研究加入（或退出）指數(shù)對公司經(jīng)營績效和盈利能力的影響。鑒于公司基本面的變化只能在更長的時間內(nèi)衡量，因此這類研究至少要考慮1年的時間長度。Chan et al.檢驗進入（或退出）標準普爾500指數(shù)的公司的利潤率、資產(chǎn)回報率、市凈率和資本支出的變化情況。雖然他們發(fā)現(xiàn)，在加入指數(shù)之前5年，公司的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績有所改善，但他們注意到，在加入該指數(shù)后的5年內(nèi)，這些業(yè)績比率往往會下降。此外，作者發(fā)現(xiàn)，退出指數(shù)的公司的業(yè)績早在退出之前就開始下降，但在退出后會出現(xiàn)反彈。Kot et al.基于同樣的業(yè)績指標研究了香港恒生指數(shù)（HSI）的情況。與標準普爾500指數(shù)的研究結果一致，作者沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)表明公司股票加入HIS指數(shù)后的經(jīng)營業(yè)績有顯著改善。然而，他們發(fā)現(xiàn)了一些證據(jù)，表明股票在退出指數(shù)后的1年、3年和5年期間的盈利能力和運營效率有了顯著改善，這與標準普爾500指數(shù)的研究結果一致?？赡艿慕忉屖牵谝恍┮詷I(yè)績作為篩選標準的指數(shù)，由于公司業(yè)績表現(xiàn)不佳（如利潤率下降），才導致股票退出指數(shù)。之后管理層在壓力中調整經(jīng)營，試圖提升業(yè)績表現(xiàn)。

總體而言，這些證據(jù)似乎表明，退出指數(shù)的公司經(jīng)歷了命運的逆轉，因為公司在退出指數(shù)前利潤率呈現(xiàn)下降趨勢，在退出后利潤率反而上升，而公司在剛加入指數(shù)后，其盈利能力也只是基本持平。

（三）公司所有制與異常收益

與大多數(shù)證券市場不同，在中國內(nèi)地和香港上市的許多公司是國有企業(yè)?；谶@種獨特情況，Wang et al.研究企業(yè)的所有權狀況（如國有企業(yè)或非國有企業(yè)）是否能夠解釋股票加入（退出）滬深300指數(shù)時發(fā)生的短期異常收益。他們沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)可以表明公司所有權狀況與新加入或退出指數(shù)股票的異常收益有顯著關系。相比之下，Kot et al.發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)和家族企業(yè)的所有權狀況有助于解釋HIS指數(shù)新股的長期表現(xiàn)。具體來說，作者將指數(shù)新股樣本分為國有和非國有企業(yè)，同時，將從中退出的股票分為家族企業(yè)和非家族企業(yè)；他們發(fā)現(xiàn)“從指數(shù)中退出的股票表現(xiàn)優(yōu)于新加入指數(shù)的股票，這是由于中國國有企業(yè)表現(xiàn)不佳和家庭企業(yè)表現(xiàn)更佳”。不過總的來說,他們的發(fā)現(xiàn)是一致的,國有上市公司的管理者通常是國家政府官員，他們的工資由國家提供，因而缺乏動機去提升企業(yè)業(yè)績，而私人或家族公司的所有者，他們的收入通常與企業(yè)表現(xiàn)綁定在一起。

四、進一步討論

本文的主要目的是考察該領域關鍵的研究主題，總結每個主題的主要成果，進而整合這些成果以便對現(xiàn)有研究情況進行全面的評估。在這一節(jié)中，我們將對目前的結論提出一些評論和意見，并強調爭論和分歧的主要原因。

（一）不對稱效應及其原因

不同于早期的研究，Chen et al.分析了股票進入和退出標準普爾500指數(shù)的不對稱效應。具體來說，他們發(fā)現(xiàn)，股票加入指數(shù)往往伴隨著流動性、分析師關注和其他相關變量的顯著改善。另一方面，退出并不一定伴隨著這些變量的反向變化。Mase也觀察到，當股票加入富時100指數(shù)（FTSE 100）時會發(fā)生異常交易額的變化，而退出指數(shù)時沒有類似情況。他將這種不對稱效應歸因于非基金指數(shù)投資者對已退出指數(shù)的股票缺乏預期交易。Daya et al.在考察進入或退出富時100指數(shù)對股票流動性、媒體報道的影響時，也觀察到同樣的不對稱效應。作者將這種現(xiàn)象歸因于公司股票面臨的公司風險、交易額和信息效率的影響不均衡。從上述研究中可以推斷，對不對稱效應所提出的解釋都是基于實證研究的;這些文獻幾乎沒有提供理論解釋，解釋為什么指數(shù)重構會對股票造成不同的影響。

（二）短期還是長期效應

現(xiàn)有文獻中另一個重要的研究內(nèi)容是，盡管學者對指數(shù)效應的范圍和方向達成一定共識，但這些效應是持續(xù)的還是暫時的，尚存爭議。雖然一些研究論證了永久性影響，另一些研究也發(fā)現(xiàn)了相反的證據(jù)。雖然這些文獻都各自提出了一些理論解釋，但產(chǎn)生矛盾的原因尚不清楚。關于這種影響是持續(xù)的還是暫時的，缺乏明確的認識，而且現(xiàn)有研究對這個爭論貢獻甚少;現(xiàn)有的研究對永久性或臨時性影響的解釋局限于“反應不足”和“反應過度”。文獻中關于事件窗口的長度缺乏一致性，這使得對研究結果之間的比較更加復雜。

正如Duque and Madeira所指出的，研究效應的時效性，對提出合理解釋至關重要。將文獻研究對象拓展到所有市場異常表現(xiàn)，似乎存在合理的證據(jù)表明，股價效應的持續(xù)效果可能與市場其他異常變動相關。例如，雖然動量模型在北美和歐洲市場被證明是顯著的，但日本市場卻表現(xiàn)出相反的模式。到目前為止，還沒有文獻把指數(shù)重構效應與市場異?，F(xiàn)象或投資者情緒聯(lián)系起來。

（三）指數(shù)重構效應與交易策略

盡管絕大多數(shù)研究都表明，在股票加入或退出指數(shù)的短期時間里，存在著系統(tǒng)性正回報或負回報，但它們忽視了如何進一步利用這種異?；貓笮慕灰撞呗灾蝎@得異常利潤的可能性。另外一部分文獻主要研究美國標準普爾500指數(shù)和羅素2000指數(shù)，以及香港恒生指數(shù)的長期股價效應，并分析了如何利用指數(shù)重構的價格模型，并且設置簡單投資策略，從而提高回報率。這些研究采用簡單的零成本交易策略，即同時買入和賣出新成分股和退出股票的組合，從而相互抵消交易成本。Chan et al.發(fā)現(xiàn)，采用做空標準普爾500指數(shù)新成分股，同時做多退出股票的策略，3年可以獲得顯著的異?；貓螅?年收益率為28%，或月收益率為0.78%），而5年收益率為32%（或每月收益率為0.54%）。類似地，Cai and Houge表明，構建羅素2000指數(shù)退出股票投資組合，在四年的時間里，市場表現(xiàn)優(yōu)于新成分股投資組合，具體而言，第一年的月異常收益率平均為0.66%，第二年至四年的月異常收益率平均為0.36%。但是美國市場的結果沒有得到其他證券市場的證據(jù)支持。例如，Kot et al.研究香港恒生指數(shù)零成本交易策略的盈利能力，結果顯示一年內(nèi)新成分股組合和退出股票組合的收益率不存在顯著差異。一般來說，在考慮到傭金、交易成本和稅收后，交易策略是否能夠產(chǎn)生持續(xù)的、顯著的利潤，仍有待觀察。

此外，當分析師建議通過交易指數(shù)退出股票可能產(chǎn)生異常收益時，他們通常不會討論這些股票本身的問題。但鑒于大多數(shù)指數(shù)變更是由股票退出造成的，因此認識退出股公司本身的問題也十分重要。首先，大多數(shù)從指數(shù)退出的公司面臨著訴訟、清算或破產(chǎn)風險，或是潛在的收購對象。根據(jù)日經(jīng)225指數(shù)修訂規(guī)則，處于“監(jiān)管、調查或監(jiān)控”之下的股票將自動退出。同樣，退出標準普爾500指數(shù)的股票往往與公司的慘淡前景有關。鑒于此，退出股票存在的問題是，它們可能是由于交易慘淡和流動性不足，或者經(jīng)營陷入困境，面臨破產(chǎn)的風險。對于分析人員來說，非常有必要警惕其他同時期事件，當這類事件導致退出股票的超額收益估計，那么這些估計可能存在偏差。此外，在新成分股和退出股之間做多做空的策略，存在嚴重的局限性。因為退出股票本身很可能是無利可圖的、陷入困境的、流動性弱，它們本來就很難套利。因此，為了提供一個更為謹慎可靠的做多做空策略，研究人員必須考慮多元組合，比如在指數(shù)新成分股和期貨合約之間進行交易。

（四）影響程度

現(xiàn)有文獻中另一個值得關注的重要爭論是，指數(shù)重構效應的經(jīng)濟影響程度近年來是否有所下降。Soe and Dash比較了在1998年9月至2003年8月和2003年9月至2008年8月兩時期內(nèi)，一些指數(shù)（包括標準普爾500指數(shù)、富時100指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)）中新成分股的超額回報率的變化幅度。作者發(fā)現(xiàn)，在標準普爾500指數(shù)中，新成分股在公告日和生效日期間的異常收益中位數(shù)，從2003年前的6.05%下降到2003年后的3.76%。他們在日經(jīng)225指數(shù)也發(fā)現(xiàn)了類似的下降趨勢。近年來指數(shù)套利活動數(shù)量和規(guī)模的增加被認為是股價效應減弱的潛在原因。

類似地，Kamal et al.指出，由于全球金融市場監(jiān)管手段變化和公司透明度要求愈加嚴格，2000年后金融市場的信息不對稱現(xiàn)象可能有所減少。為了驗證這一論斷，他們研究了2000年之前和2000年之后標準普爾500指數(shù)成分股公司異常收益和流動性的變化。對比兩個時期的變化幅度，他們發(fā)現(xiàn)在2000年后，標準普爾500指數(shù)成份股的公告日流動性變化和公告日后的異常收益變化均小于2000年之前的變化情況。

Kamal在另一項研究中進一步探討了這個問題。Kamal比較了1989年10月至2011年12月退出標準普爾500指數(shù)股票的超額回報。將樣本分為2000年前和2000年后，她發(fā)現(xiàn)，雖然股票的公告日平均異常收益在2000年后為負且不顯著，但與2000年前的數(shù)值相比，股票平均異常收益并無顯著差異。同時作者發(fā)現(xiàn)，2000年之后退出股票的流動性變化不顯著。Petajisto對標準普爾500和羅素2000指數(shù)的研究和Kamal的結論一致。基于1990年至2005年的數(shù)據(jù)，作者追蹤股價效應的變化情況。具體地說，他發(fā)現(xiàn)，指數(shù)重構對相關股票的價格效應在2000年達到頂峰，之后有所下降。

從這一系列文獻可以得出，近年來與指數(shù)重構相關的溢價呈現(xiàn)不斷下降的趨勢。

（五）來自新興市場的證據(jù)

從前文可看出，現(xiàn)有的研究主要集中在北美、歐洲和亞太市場的指數(shù)。對新興市場或前沿市場的研究少而分散的，且往往包含了多個國家的指數(shù)。例如Hacibedel and Bommel基于摩根士丹利資本國際新興市場指數(shù)（EM）1996-2004年26個新興市場的數(shù)據(jù)①，他們發(fā)現(xiàn)，新興市場指數(shù)（EM）重構的價格漲幅約為2%，比美國市場指數(shù)和其他發(fā)達市場指數(shù)的漲幅略小?？傮w而言，這些研究表明，與發(fā)達市場相比，新興市場的指數(shù)投資者需求沖擊較小。然而，部分學者利用單一新興市場數(shù)據(jù)進行研究。比如Wang et al.研究2005年至2012年間中國滬深300指數(shù)重構效應。文章發(fā)現(xiàn)的股價和交易額的影響程度遠小于標準普爾500指數(shù)，與Hacibedel and Bommel的研究結果一致。

雖然Wang et al.的研究是在單一新興市場下進行的，但是仍然需要更多的新興市場國家的研究。因為新興市場本身的制度、法律和市場結構框架的性質存在明顯的不同。例如,非洲大陸和拉丁美洲的新興市場國家和東亞、東歐和中東地區(qū)的新興市場國家,在制度，法律，公司治理改革，市場自由化和全球市場一體化的程度存在明顯差異。這些差異表明新興國家證券市場的股市價格效應需要被單獨考察和研究，而不能同發(fā)達國家市場作為一個同質群體進行研究。

五、結論

本文基于文獻綜述法研究了指數(shù)重構的市場效應。在這一研究領域的早期研究中，絕大多數(shù)集中在標準普爾500指數(shù)成分股公司的股價和交易額效應，主要是由于有巨大資金直接與該指數(shù)掛鉤。然而，最近的文獻開始研究股價和交易額外的其他指標的效應，只是其研究范圍仍局限于美國和其他發(fā)達國家市場。盡管新興市場涌現(xiàn)出越來越多股票指數(shù)，但對這些市場的研究卻很少受到關注，而且最主要的是，對新興市場的研究傾向于采用多個國家指數(shù)的數(shù)據(jù)，而不是單一國家指數(shù)。另外，對于市場效應是永久性的還是暫時性的，仍然存在爭議。

從前文的綜述中可以看出一些未來研究的方向。

首先，為了更好地理解投資者行為和市場環(huán)境的復雜關系，未來的研究可以考察新興市場和發(fā)達國家市場在指數(shù)重構期間的不同股價形成機制。例如，鑒于新興市場獨特的社會政治和監(jiān)管環(huán)境，指數(shù)變更日期間的交易行為會不會受寬松的法律和薄弱的監(jiān)管所影響，比如內(nèi)幕交易?新興市場較低的信息效率和流動性會在股指變更期間對股價產(chǎn)生什么影響?相對于發(fā)達國家，新興市場國家的特定國家風險是否反映在股指重構期間的收益率上?此外，跨國研究有助于理解，特定國家的異?，F(xiàn)象是否與價格效應的幅度和持續(xù)性有關系。例如，雖然動量效應在美國和歐洲市場尤其明顯，但它們似乎并不能在日本市場找到支撐證據(jù)。因此，確定特定市場異常現(xiàn)象的潛在原因，可能會為進一步分析股價短期效應和長期效應提供一些指導。

其次，需要提出其他理論假說來推進這一領域的研究。到目前為止，關于該領域還沒有權威的理論觀點。因此，發(fā)展理論模型是未來研究的重要方向。

最后，正如Petajisto所指出的，指數(shù)效應的研究內(nèi)容主要是指數(shù)股票變更所披露的信息內(nèi)容、市場效率以及短期投資者和套利者如何利用這些信息獲益。未來的研究可以繼續(xù)研究指數(shù)重構期間的套利行為在多大程度上影響到其他證券市場股票指數(shù)的競爭力和業(yè)績，如富時 100 指數(shù)（FTSE 100）和日經(jīng) 225 指數(shù)（Nikkei 225）。

注釋

①國家包括:阿根廷、巴西、智利、中國、哥倫比亞、捷克共和國、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亞、以色列、約旦、韓國、馬來西亞、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、波蘭、俄羅斯、南非、臺灣、泰國、土耳其和委內(nèi)瑞拉。