中概股回歸動(dòng)因以及其私有化退市后在A股上市的路徑分析

李明陽(yáng)

（青島大學(xué)，山東 青島 266000）

一、有關(guān)概念解釋

（一）中概股

可以用兩種形式來(lái)形容中國(guó)概念股，其一，企業(yè)的注冊(cè)地是中國(guó)，上市卻是在海外；另一種形式為在海外上市的同時(shí)，注冊(cè)地也在海外。這兩種形式有著很明確的相同點(diǎn)，即他們的主體業(yè)務(wù)在中國(guó)大陸，或者大陸有著他們的主機(jī)構(gòu)[1]。

（二）上市公司退市

上市公司退市是指由于種種原由，上市公司的股票在原來(lái)所在的證券市場(chǎng)交易終止的市場(chǎng)行為的一種。上市公司退市又能分為兩大類，主要根據(jù)在上市公司退市時(shí)的自愿如否，可以將其退市分為自愿性退市和強(qiáng)制性退市兩種類別。

（三）上市公司私有化

上市公司私有化可以理解為退市，也就是企業(yè)由原來(lái)的公眾公司變更為后來(lái)的私有公司。也就是說(shuō)，為了使上市公司達(dá)到終止上市公司地位并終止相關(guān)報(bào)告義務(wù)的條件，其控股股東（或擁有重大股數(shù)的股東）與其他上市公司的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的一系列用來(lái)削減公眾股東股數(shù)的交易行為。當(dāng)?shù)怯浽趦?cè)的股東數(shù)量降低到300位之下，撤銷上市公司登記或者退市。

二、中概股在境外上市的基本情況

大約在2000年左右，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的興起帶動(dòng)國(guó)內(nèi)一些優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司先后在美國(guó)上市。互聯(lián)網(wǎng)公司中以一些熱門(mén)的門(mén)戶網(wǎng)站為主，包括新浪、百度等企業(yè)。之后，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在進(jìn)行改革，繼而出現(xiàn)了大量先后在海外成功上市融資的民營(yíng)企業(yè)。近段時(shí)間，這些海外上市公司又掀起了一波私有化退市潮，并希望轉(zhuǎn)戰(zhàn)國(guó)內(nèi)A股。

三、中概股境外上市的動(dòng)因

一些企業(yè)當(dāng)時(shí)選擇在海外上市主要的國(guó)內(nèi)因素：第一，當(dāng)時(shí)的我國(guó)沒(méi)有比較完善的資本市場(chǎng)，市場(chǎng)層次與結(jié)構(gòu)較為單一，上市審批制度比較復(fù)雜；第二，國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)不夠完善，大量企業(yè)融資不順暢，尤其中小企業(yè)、初創(chuàng)型企業(yè)較為明顯。

選擇在海外上市主要的國(guó)外優(yōu)勢(shì)：第一，國(guó)外資本市場(chǎng)上市實(shí)行的是核準(zhǔn)制，其上市流程較為簡(jiǎn)潔。并且在境外上市，其更看重企業(yè)的成長(zhǎng)性和后期的盈利期望，對(duì)上市初期企業(yè)的盈利能力要求較低。第二，境外的資本市場(chǎng)較為成熟，體制也更加的完善，有更多的風(fēng)險(xiǎn)投資基金等，使得上市公司融資較為順暢。當(dāng)時(shí)的中概股在境外上市看上去更有利于自身的發(fā)展。

四、中概股私有化動(dòng)因

（一）估值過(guò)低

對(duì)于中概股退市的原因，很多專家、學(xué)者認(rèn)為是由于估值較低。鄧紅軍[2]（2014）指出由于中外文化差異，外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式產(chǎn)生質(zhì)疑，繼而中概股價(jià)值被低估，同時(shí)存在被大量機(jī)構(gòu)做空也對(duì)中概股產(chǎn)生了很大的影響。國(guó)內(nèi)上市公司的市盈率一般高于美國(guó)中概股的市盈率，中概股企業(yè)發(fā)現(xiàn)在國(guó)外融資效果已不如國(guó)內(nèi)，所以一些中概股企業(yè)開(kāi)始選擇私有化退市。王冠[3]（2016）發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外投資者偏好存在一定的差異，在國(guó)內(nèi)，投資者比較偏好短線投資，投機(jī)性更強(qiáng)一些，繼而使得一些中小市值的股票市盈率偏高。而一些海外的成熟市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比較多，共同基金是中概股的最大持有者。同時(shí)，影響外資對(duì)中國(guó)企業(yè)投資的原因還有，近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩，發(fā)展勢(shì)頭明顯減弱，國(guó)外投資者撤資，伴隨著對(duì)中概股估值偏低。

（二）降低經(jīng)濟(jì)成本

在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)，每年需要支付大量的服務(wù)費(fèi)用，其中包括審計(jì)費(fèi)、投資者關(guān)系顧問(wèn)費(fèi)、律師費(fèi)等，這些費(fèi)用對(duì)于那些中小企業(yè)而言有一定的負(fù)擔(dān)。對(duì)于這些公司來(lái)說(shuō)，如果繼續(xù)堅(jiān)持在海外市場(chǎng)掛牌，顯然這部分必須承擔(dān)的高額成本對(duì)企業(yè)的發(fā)展會(huì)有一些不利的影響。

（三）支持中概股回歸的制度安排

中概股選擇回歸還與一個(gè)很重要的原因，就是國(guó)內(nèi)政策支持。我國(guó)新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)、在深交所有限準(zhǔn)入機(jī)制的設(shè)立、一度大力支持互聯(lián)網(wǎng)等高科技公司上市、再融資制度和股權(quán)激勵(lì)制度的完善等等措施，都是為了迎接中概股的回歸。

五、中概股退市后重回A股路徑

（一）IPO整體上市

所謂IPO，即首次公開(kāi)發(fā)行，是基本的公司上市方式，指股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行方式。符合上市條件的股份公司，按照法定程序首先提出申請(qǐng)，然后經(jīng)過(guò)審查，如通過(guò)審查即批準(zhǔn)上市。

目前，國(guó)家正推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，這對(duì)于中概股企業(yè)的回歸是一個(gè)利好消息。并且這些年我國(guó)A股市場(chǎng)體制也在不斷地自我調(diào)整和完善，其中包括推出注冊(cè)制、創(chuàng)業(yè)板和新三板的改革、退市制的完善等等，都是在走向成熟市場(chǎng)的路上不斷前進(jìn)。但是，IPO有一個(gè)弊端，就是整個(gè)過(guò)程需要較長(zhǎng)的時(shí)間。

（二）借殼上市

借殼上市是指沒(méi)有上市的公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)已上市公司的股權(quán)，得到該上市公司一定程度上的控股權(quán)，然后利用其上市公司地位，把資產(chǎn)注入殼公司，這樣，母公司便可以上市。借殼上市，殼公司比較關(guān)鍵，關(guān)乎到企業(yè)能否成功上市，所以找一個(gè)合適的殼公司非常重要。從已回歸的中概股企業(yè)中我們可以發(fā)現(xiàn)，他們找到的殼公司都有一些比較相似的特征：其一，股權(quán)高度集中，有著較為單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)。其二，市值相對(duì)較小，借殼方可以用較少的資金便能達(dá)到控股。其三，多屬于“夕陽(yáng)”產(chǎn)業(yè)或經(jīng)營(yíng)不良的企業(yè)，財(cái)務(wù)狀況較差是這些殼公司的共同特征。

之所以中概股想回歸A股，是公司高層綜合考慮了市場(chǎng)變化與未來(lái)發(fā)展、政府管制及政策等情況，認(rèn)為回歸A股是比較理想的選擇。分眾傳媒、360等具有代表性的已經(jīng)成功回歸A股的中概股公司，其回歸方式都是借殼上市。分眾傳媒的殼公司是七喜控股，360的殼公司是江南嘉捷。一般在成功借殼上市之后，公司股價(jià)一般都會(huì)有一定的漲幅，甚至是暴漲。

借殼上市的方式不僅能夠使企業(yè)掌握主動(dòng)權(quán)，不確定性可以大大降低，而且耗時(shí)比較短。分眾集團(tuán)、巨人網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)都是以借殼上市方式回歸A股，其中，借殼上市階段的耗時(shí)，平均也只有半年的時(shí)間，相比IPO2-3年的時(shí)長(zhǎng)，大大降低了時(shí)間成本。所以說(shuō)，借殼上市相比于IPO，更有利于中概股公司快速回歸A股。

（三）分拆上市

分拆上市指的是一個(gè)母公司將其子公司或者一些獨(dú)立的業(yè)務(wù)從母公司中分離出去，在法律上子公司脫離母公司，然后母公司上市，子公司也上市，不過(guò)它們是分別獨(dú)立上市。

分拆上市有以下優(yōu)點(diǎn)：其一，公司業(yè)務(wù)分開(kāi)，不同的業(yè)務(wù)估值、溢價(jià)都會(huì)不同；其二，各公司都會(huì)把主要精力放在自己的核心業(yè)務(wù)上，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略聚焦；其三，能夠得到更好的融資機(jī)會(huì)。比如母公司選擇在主板上市的同時(shí)，子公司可以不選擇主板，而選擇在新三板上市。當(dāng)然分拆上市也有缺點(diǎn)：其一，一些日常管理成本增加；其二，股東利益可能受到影響；其三，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所減弱等。

六、總結(jié)

中概股在海外上市的熱潮被一次又一次地掀起之后，遭遇了海外市場(chǎng)投資的低谷。由于估值過(guò)低再加上國(guó)內(nèi)的有利政策，大量中概股選擇回歸。本文首先對(duì)中概股回歸的動(dòng)因進(jìn)行了分析。其原因包括：其一，中國(guó)概念股在國(guó)外估值過(guò)低；其二，在國(guó)外經(jīng)濟(jì)成本過(guò)高與監(jiān)管壓力較大，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的壓力；其三，國(guó)內(nèi)政策支持企業(yè)回歸，回歸更有利于企業(yè)發(fā)展。在分析了中概股回歸的動(dòng)因之后，本文又研究了中概股在海外退市之后，在A股上市的幾種方法。包括：IPO整體上市、借殼上市、分拆上市。中概股具體會(huì)選擇那種形式回到A股需要企業(yè)高層根據(jù)公司的具體情況而定。不過(guò)，從這幾年來(lái)看，回歸的中概股企業(yè)多數(shù)都會(huì)選擇借殼上市的回歸模式，當(dāng)然，適合自己的才是做好的。

中概股回歸，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是一種好現(xiàn)象。這些在海外上市的中概股的回歸有助于補(bǔ)充A股市場(chǎng)在教育、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)中的缺失，并且對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有制度和監(jiān)管框架的革新具有一定的推動(dòng)作用。