金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響研究

摘 要：本文擬以新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，在DSGE模型中的缺乏耐心家庭和住房開(kāi)發(fā)企業(yè)兩個(gè)部門(mén)中引入信貸約束考慮金融摩擦，以研究金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響。模型結(jié)果表明：（1）貸款價(jià)值比的降低能使貨幣政策很好地達(dá)到穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格泡沫的目標(biāo)，從而有效防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）貸款價(jià)值比的降低會(huì)使外生沖擊對(duì)住房市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)影響更顯著，從而能有效防范經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。（3）金融加速器的引入使房?jī)r(jià)收入比對(duì)通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)十分敏感。

關(guān)鍵詞：金融加速器；住房市場(chǎng)；財(cái)富效應(yīng)；DSGE模型

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）04-0014-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.04.005

一、引言與文獻(xiàn)綜述

新古典主義的RBC模型和凱恩斯主義的IS-LM模型雖然存在很多不同之處，但均認(rèn)為信貸約束不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。對(duì)于1929—1933年資本主義世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，F(xiàn)isher（1933）認(rèn)為信貸約束的惡化不僅是經(jīng)濟(jì)周期的消極反映，而且是經(jīng)濟(jì)蕭條的一個(gè)主要因素。1997年的東南亞金融危機(jī)、2008年的全球金融危機(jī)以及2010年的希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)均使我們清楚地認(rèn)識(shí)到信貸市場(chǎng)摩擦?xí)?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)派吸收了RBC理論的DSGE建模方法，并且基于新凱恩斯經(jīng)濟(jì)理論對(duì)DSGE模型做了兩個(gè)重要改進(jìn)：一是引入價(jià)格剛性等市場(chǎng)摩擦性假設(shè)；二是引入金融加速器理論。Bernanke和Gertler（1989）構(gòu)建DSGE模型，研究發(fā)現(xiàn)信貸約束是實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的一個(gè)重要影響因素，正式提出了金融加速器理論。金融加速器是新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)派DSGE模型連接經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和金融系統(tǒng)的理論橋梁。金融加速器理論認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表是產(chǎn)出波動(dòng)的根源，借款者較高的資本凈值能降低其投資的代理成本。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期，資本凈值增加，代理成本降低，導(dǎo)致投資增加，最終會(huì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期，結(jié)論則相反。參考Andres和Arce（2012）的研究，本文將金融加速器引入DSGE模型中，以研究金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響。本文同時(shí)考慮自有住房家庭和廠商的異質(zhì)性，以在DSGE模型中引入金融加速器。其中，與耐心家庭相比，缺乏耐心家庭的主觀貼現(xiàn)率更低。而主觀貼現(xiàn)率的不同使住房?jī)r(jià)格波動(dòng)對(duì)異質(zhì)性自有住房家庭消費(fèi)率影響存在差異。住房開(kāi)發(fā)企業(yè)部門(mén)類似于Iacoviello和Neri（2010）構(gòu)建的DSGE模型中的中間產(chǎn)品廠商部門(mén)。

與一般商品不同，住房的價(jià)值量極大，城鎮(zhèn)家庭大多通過(guò)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款購(gòu)買(mǎi)住房。住房除了具有商品和投資品雙重屬性外，還具有抵押品屬性。國(guó)內(nèi)外學(xué)者（楊贊等，2014；王振坡等，2017）基于住房的商品和投資品雙重屬性在住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的研究方面取得了一定的成果。但是，現(xiàn)有研究中較少基于住房的抵押品屬性研究住房市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。發(fā)掘金融加速器對(duì)住房?jī)r(jià)格影響的內(nèi)在機(jī)理，將是深入研究住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的重要突破口。Carroll等（2006）構(gòu)建包括小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)加拿大住房市場(chǎng)通過(guò)抵押渠道的溢出效應(yīng)非常顯著，住房抵押會(huì)擴(kuò)大消費(fèi)對(duì)住房需求沖擊的響應(yīng)。Iacoviello和Neri（2010）構(gòu)建DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)抵押效應(yīng)使房地產(chǎn)財(cái)富的消費(fèi)彈性從金融自由化以前的10%提高到12.3%；還研究發(fā)現(xiàn)抵押效應(yīng)對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)波動(dòng)的貢獻(xiàn)值從金融自由化以前的4%提高到12%。劉蘭鳳和袁申國(guó)（2011）構(gòu)建包括金融加速器的DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)，金融加速器機(jī)制會(huì)顯著放大貨幣政策沖擊對(duì)住房?jī)r(jià)格、住房投資和消費(fèi)的影響。肖衛(wèi)國(guó)等（2012）在異質(zhì)性房?jī)r(jià)預(yù)期和流動(dòng)性約束條件下構(gòu)建包括家庭消費(fèi)決策、企業(yè)生產(chǎn)決策以及中央銀行貨幣政策決策的理論模型，采用混合的RBC-VAR方法研究發(fā)現(xiàn)貸款價(jià)值比越高，住房?jī)r(jià)格波動(dòng)對(duì)消費(fèi)波動(dòng)的放大效應(yīng)越強(qiáng)，但SVAR模型研究結(jié)果并沒(méi)有支持這種放大效應(yīng)。陳名銀和林勇（2014、2016）通過(guò)比較有無(wú)住房抵押品的DSGE模型研究發(fā)現(xiàn)，抵押品效應(yīng)是金融加速機(jī)制存在的重要原因。表現(xiàn)一是抵押品效應(yīng)存在時(shí)，各個(gè)外生沖擊下的主要經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)更顯著；表現(xiàn)二是抵押品效應(yīng)存在時(shí)，住房市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)更顯著。

為了彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)外學(xué)者很少考慮住房在銀行信貸中抵押品屬性的不足，本文擬以新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，在DSGE模型中的缺乏耐心家庭和住房開(kāi)發(fā)企業(yè)兩個(gè)部門(mén)中引入信貸約束考慮金融摩擦，以研究金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響。

二、理論模型與一階條件

參考王勇（2016）的研究，本文構(gòu)建的DSGE模型基本框架如圖1所示。

住房的商品和投資屬性在數(shù)量上均可以分割，即耐心和缺乏耐心家庭在滿足自身居住之外還會(huì)購(gòu)買(mǎi)多套住房作為投資品，且缺乏耐心家庭抵押住房向耐心家庭貸款購(gòu)買(mǎi)多套住房。住房被看作與消費(fèi)品無(wú)差異的商品，耐心和缺乏耐心家庭可以通過(guò)分別最優(yōu)化消費(fèi)和住房投資來(lái)最大化自身效用。與耐心家庭相比，缺乏耐心家庭的主觀貼現(xiàn)率更低。住房開(kāi)發(fā)企業(yè)投入住房和其他資本，并雇傭耐心和缺乏耐心家庭勞動(dòng)生產(chǎn)中間產(chǎn)品，在這一過(guò)程中，需要用住房進(jìn)行借貸。本文假設(shè)住房開(kāi)發(fā)企業(yè)每一期的資金投入不足，住房開(kāi)發(fā)企業(yè)抵押住房，向耐心家庭貸款來(lái)滿足當(dāng)期消費(fèi)和下期投資需求。涉及的成本為物質(zhì)資本和住房投入成本，耐心和缺乏耐心家庭工資以及貸款利息。除去成本后，余下部分滿足當(dāng)期消費(fèi)需求和下期投資需求。耐心和缺乏耐心家庭提供勞動(dòng)給住房開(kāi)發(fā)企業(yè)并獲得工資用于消費(fèi)。住房進(jìn)入住房開(kāi)發(fā)企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)，形成生產(chǎn)能力，而住房進(jìn)入耐心和缺乏耐心家庭效用函數(shù)，轉(zhuǎn)化為效用。最終產(chǎn)品廠商為名義價(jià)格黏性的來(lái)源，向完全競(jìng)爭(zhēng)住房開(kāi)發(fā)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)中間產(chǎn)品，進(jìn)行加成定價(jià)使中間產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品后出售給住房開(kāi)發(fā)企業(yè)、耐心和缺乏耐心家庭。中央銀行執(zhí)行貨幣政策，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。

（一）耐心家庭

耐心家庭決策問(wèn)題為：

[maxB1，t，C1，t，H1，t，N1，t，M1，t∞t=0E0t=0∞βt111-?Cε-1ε1，t+jtHε-1ε1，tεε-11-?-N1+η1，t1+η+χm1-γ1，t1-γ]

其中，[β1]為主觀貼現(xiàn)率；[?]為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)；[C1，t]為消費(fèi)；[ε]為替代彈性；[jt]為住房偏好比重；[H1，t]為住房需求；[N1，t]為勞動(dòng)供給；[η]為勞動(dòng)供給彈性；[χ]為貨幣需求系數(shù)；[m1，t]為實(shí)際持有的貨幣資產(chǎn)；[-1/γ]為貨幣需求利率彈性。住房偏好沖擊的隨機(jī)過(guò)程為：

[lnjt=1-ρjlnj+ρjlnjt-1+μj，t] （1）

其中，[ρj∈-1，1]為沖擊持續(xù)性；住房偏好沖擊穩(wěn)態(tài)值[j>0]；[μj，t]為均值為0、方差為[σ2j]的白噪聲。耐心家庭的實(shí)際跨期預(yù)算約束為：

[C1，t+IH1，t+b1，t=w1，tN1，t+Rt-1b1，t-1πt+Ft-m1，t-m1，t-1/πt]（2）

其中，[IH1，t]為住房投資，且[IH1，t=H1，t-H1，t-1qt]，[qt]為實(shí)際住房?jī)r(jià)格；實(shí)際存款[b1，t=B1，t/Pt]；[w1，t]為實(shí)際工資；通貨膨脹率[πt=Pt/Pt-1]。求解效用最大化問(wèn)題得到一階條件為：

[1=EtUC1，t+1UC1，tβ1Rtπt+1] （3）

[UH1，tUC1，t=qt-πt+1Rtqt+1] （4）

[w1，t=Nη1，tUC1，t] （5）

[χm-γ1，t+β1UC1，t+1/πt+1=UC1，t] （6）

其中，[UC1，t=Cε-1ε1，t+jtHε-1ε1，t1-?εε-1C-1ε1，t]，

[UH1，t=Cε-1ε1，t+jtHε-1ε1，t1-?εε-1H-1ε1，tjt]。

（二）缺乏耐心家庭

缺乏耐心家庭決策問(wèn)題為：

[maxB2，t，C2，t，H2，t，N2，t，M2，t∞t=0E0t=0∞βt211-?Cε-1ε2，t+jtHε-1ε2，tεε-11-?-N1+η2，t1+η+χm1-γ2，t1-γ]

[s.t.C2，t+IH2，t+Rt-1b2，t-1πt=w2，tN2，t+b2，t-m2，t-m2，t-1/πt] （7）

[Rt-1b2，t≤d2Etqt+1πt+1H2，t] （8）

其中，[β2]為主觀貼現(xiàn)率，[IH2，t]為住房投資，且[IH2，t=H2，t-H2，t-1qt]；[d2]為貸款價(jià)值比。缺乏耐心家庭根據(jù)購(gòu)房合同向住房開(kāi)發(fā)企業(yè)支付購(gòu)房首付款后，余下部分通過(guò)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款獲得，但需要滿足住房抵押品的信貸約束。缺乏耐心家庭決策問(wèn)題的一階條件為：

[UC2，t=Rtλ2，t+UC2，t+1β2Rtπt+1] （9）

[qt=UH2，tUC2，t+Etβ2UC2，t+1UC2，tqt+1+λ2，tUC2，td2qt+1πt+1] （10）

[w2，t=Nη2，tUC2，t] （11）

[χm-γ2，t+β2UC2，t+1/πt+1=UC2，t] （12）

其中，[UC2，t=Cε-1ε2，t+jtHε-1ε2，t1-?εε-1C-1ε2，t]，

[UH2，t=Cε-1ε2，t+jtHε-1ε2，t1-?εε-1H-1ε2，tjt]，[λ2，t]為信貸約束方程的拉格朗日乘數(shù)。

（三）住房開(kāi)發(fā)企業(yè)

住房開(kāi)發(fā)企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為：

[Yt=AtKut-1Hve，t-1Nα1-u-v1，tN1-α1-u-v2，t] （13）

其中，[Yt]為產(chǎn)出；[At]為技術(shù)；[Kt-1]為上期資本；[u]為資本產(chǎn)出彈性；[He，t-1]為上期住房需求；[v]為住房產(chǎn)出彈性；[α]為耐心家庭工資份額。技術(shù)沖擊遵循以下隨機(jī)過(guò)程：

[lnAt=1-ρAlnA+ρAlnAt-1+μA，t] （14）

其中，[ρA∈-1，1]為沖擊持續(xù)性；[μA，t]為均值為0、方差為[σ2A]的白噪聲。資本積累方程為：

[Kt=1-δKt-1+IKt] （15）

其中，[IKt]為資本投資；[δ]為資本折舊率。住房需求積累過(guò)程為：

[qtHe，t=qtHe，t-1+IHe，t]

其中，[IHe，t]為住房投資。住房開(kāi)發(fā)企業(yè)決策問(wèn)題為：

[maxBe，t，IKt，Kt，He，t，N1，t，N2，t∞t=0E0t=0∞βetlnCe，t]

[s.t.YtXt+be，t=Ce，t+RLt-1be，t-1πt+w1，tN1，t+w2，tN2，t+IKt+IHe，t+ξKt]

（16）

[IKt=Kt-1-δKt-1]

[IHe，t=He，t-He，t-1qt]

住房投資的交易成本[ξKt]為：

[ξKt=ψK2δIKtKt-1-δ2Kt-1]

與缺乏耐心家庭一樣，住房開(kāi)發(fā)企業(yè)受到資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)的強(qiáng)烈影響。如果住房開(kāi)發(fā)企業(yè)不能履行償付債務(wù)，耐心家庭有權(quán)擁有住房開(kāi)發(fā)企業(yè)抵押的住房，損失的交易成本為[1-deEtqt+1πt+1He，t]。假設(shè)耐心家庭對(duì)缺乏耐心家庭和住房開(kāi)發(fā)企業(yè)有相同的貸款利率[Rt]，因此，住房開(kāi)發(fā)企業(yè)貸款[be，t]約束于[deEtqt+1πt+1He，t/Rt]，即：

[Rtbe，t≤deEtqt+1πt+1He，t] （17）

其中，[de]為貸款價(jià)值比，[0≤de≤1]。信貸約束方程（17）表明住房抵押價(jià)值不能超過(guò)其名義價(jià)值。住房開(kāi)發(fā)企業(yè)決策問(wèn)題的一階條件為：

[1Ce，t=EtβeRtπt+1Ce，t+1+λe，tRt] （18）

[λk，t=1Ce，t1+ψKδIKtKt-1-δ] （19）

[λk，t=βeCe，t+1ψKδIKt+1Kt-δIKt+1Kt-ψK2δIKt+1Kt-δ2+βeEtuYt+1Ce，t+1Xt+1Kt+λk，t+11-δ] （20）

[qtCe，t=EtβeCe，t+1vYt+1He，tXt+1+qt+1+λe，tdeqt+1πt+1] （21）

[w1，t=α1-u-vYtXtN1，t] （22）

[w2，t=1-α1-u-vYtXtN2，t] （23）

其中，[λe，t]為信貸約束方程的拉格朗日乘數(shù)；[λk，t]為資本積累方程的拉格朗日乘數(shù)。

（四）最終產(chǎn)品廠商

參考Bernanke等（1999）的研究，經(jīng)濟(jì)中有連續(xù)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)最終產(chǎn)品廠商生產(chǎn)差異最終產(chǎn)品，以[z∈0，1]標(biāo)記。最終產(chǎn)品廠商需求函數(shù)為：

[Yt（z）=Pt（z）Pt-φYft]

其中，最終產(chǎn)品廠商的生產(chǎn)函數(shù)為[Ytf=01Ytz?-1?dz??-1]；中間產(chǎn)品替代彈性[?>1]；最終產(chǎn)品價(jià)格為[Pt=01Ptz1-?dz11-?]。

利潤(rùn)最大化的一階條件為：

[i=0∞θiEtβ1C1，tC1，t+iPtzPt+i-XtXt+iYt+iz=0]

參考Calvo（1983）的研究，[θ]為產(chǎn)品價(jià)格盯住上期通貨膨脹的最終產(chǎn)品廠商所占的比例；[Pt]為最優(yōu)價(jià)格水平；[Yt]為最優(yōu)產(chǎn)出。最終產(chǎn)品價(jià)格為：

[Pt=θP?t-1+1-θP1-?t11-?]

通過(guò)整理以上兩個(gè)式子可以推導(dǎo)出附加預(yù)期的菲利普斯曲線為：

[πt=πt+1β1XtX-κτt] （24）

其中，[κ=1-θ1-β1θθ]；價(jià)格加成比例穩(wěn)態(tài)值[X=?/?-1]；耐心家庭實(shí)際紅利所得為[Ft=Xt-1XtYt]。

通貨膨脹沖擊遵循以下隨機(jī)過(guò)程：

[lnτt=1-ρτlnτ+ρτlnτt-1+μτ，t] （25）

其中，穩(wěn)態(tài)值[τ>0]；[ρτ∈-1，1]為沖擊持續(xù)性；[μτ，t]為均值為0、方差為[σ2τ]的白噪聲。

（五）中央銀行

參考劉斌（2014）的研究，貨幣政策規(guī)則為

[1+Rt=1+R1-ρR1+Rt-1ρRπtRπYtRYot-1Ro1-ρReμR，t] （26）

其中，穩(wěn)態(tài)值[R=1/β1]；貨幣供給增長(zhǎng)率[ot=mtπt/mt-1]；[Rπ]、[RY]、[Ro]分別為利率對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出和貨幣供給增長(zhǎng)率的反應(yīng)系數(shù)；[ρR∈-1，1]為沖擊持續(xù)性；[μR，t]為均值為0、方差為[σ2R]的白噪聲。

（六）市場(chǎng)出清

假設(shè)耐心和缺乏耐心家庭實(shí)際持有的貨幣資產(chǎn)總和等于實(shí)際貨幣供給量；住房總量為1；總產(chǎn)出滿足耐心和缺乏耐心家庭以及住房開(kāi)發(fā)企業(yè)的消費(fèi)和投資需求。

[m1，t+m2，t=mt] （27）

[H1，t+H2，t+He，t=1] （28）

[C1，t+C2，t+Ce，t+IKt+IH1，t+IH2，t+IHe，t=Yt] （29）

三、變量穩(wěn)態(tài)方程組、參數(shù)估計(jì)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

方程（1）—（29）構(gòu)成非線性隨機(jī)差分方程組。數(shù)據(jù)處理和分析軟件為Matlab軟件包Dynare 4.5.0。

（一）變量穩(wěn)態(tài)方程組

參考梁璐璐等（2014）的研究，住房偏好沖擊穩(wěn)態(tài)值[j]為0.4，穩(wěn)態(tài)值[A=1]。本文所有變量的穩(wěn)態(tài)方程組為：

[（二）參數(shù)估計(jì)

本文分別采用直接經(jīng)驗(yàn)校準(zhǔn)、VAR模型估計(jì)和Bayesian估計(jì)對(duì)各個(gè)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

1. 直接經(jīng)驗(yàn)校準(zhǔn)。本文對(duì)模型中的參數(shù)進(jìn)行直接經(jīng)驗(yàn)校準(zhǔn)，如表1所示。

2. VAR模型估計(jì)。本文構(gòu)建三個(gè)變量的VAR模型進(jìn)行估計(jì)。計(jì)算商品住宅銷售額與商品住宅銷售面積比值得到商品住宅平均消費(fèi)價(jià)格，然后采用城市CPI（2000年=100）平減得到實(shí)際商品住宅平均消費(fèi)價(jià)格變動(dòng)率。本文采用城市CPI（上年同月=100）處理得到城鎮(zhèn)通貨膨脹。樣本期為2001年第一季度至2017年第二季度。數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理和分析軟件為Eviews 10.0。本文利用X-11加法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。采用ADF方法檢驗(yàn)VAR模型中變量的平穩(wěn)性，如表2所示。

從表2可以知道，三個(gè)變量均平穩(wěn)。因?yàn)閂AR模型滯后一階時(shí)SC值最小，滯后一階的模型估計(jì)結(jié)果為：

由式（30）可以得到[ρj=0.2987]、[ρR=0.5236]、[ρτ=0.9102]。通過(guò)計(jì)算殘差的標(biāo)準(zhǔn)差可以得到[σj=0.0592]、[σR=0.0069]、[στ=0.0094]。

3. Bayesian估計(jì)。本文運(yùn)用Bayesian估計(jì)得到出現(xiàn)在穩(wěn)態(tài)方程組中的動(dòng)態(tài)參數(shù)。Bayesian估計(jì)的具體步驟為首先利用似然函數(shù)和參數(shù)的先驗(yàn)分布得到待估參數(shù)的后驗(yàn)分布，然后運(yùn)用馬爾科夫鏈蒙特卡洛方法（MCMC）得到參數(shù)估計(jì)值。為避免Bayesian估計(jì)中的奇異性問(wèn)題，所選觀測(cè)變量的個(gè)數(shù)必須不大于外生沖擊的個(gè)數(shù)。可觀測(cè)變量為住房?jī)r(jià)格、利率、通貨膨脹和貨幣供給增長(zhǎng)率。模型中動(dòng)態(tài)參數(shù)的Bayesian估計(jì)結(jié)果如表3所示。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，本文比較分析四個(gè)觀測(cè)變量實(shí)際數(shù)據(jù)和模擬數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差，如表4所示。

從表4可以看出，四個(gè)觀測(cè)變量實(shí)際數(shù)據(jù)和模擬數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差完全無(wú)差別。因此，估計(jì)的模型對(duì)于真實(shí)經(jīng)濟(jì)具備相應(yīng)的解釋能力。

四、金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響

為了研究金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響，本文比較分析當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比[d2]由0.8下降至0.7時(shí)，房?jī)r(jià)收入比、耐心家庭和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)1單位標(biāo)準(zhǔn)差的外生沖擊的（累積）脈沖響應(yīng)圖。

（一）住房偏好沖擊

從圖2（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7或者0.8時(shí)，正向住房偏好沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲，從第2個(gè)季度開(kāi)始回落，大約20個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失，這期間房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖2（b）中看出。其中，與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí)，正向住房偏好沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲幅度更大，但從第10個(gè)季度開(kāi)始房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大，且更晚趨于穩(wěn)態(tài)值。

從圖3（a）和圖4（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8時(shí)，正向住房偏好沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲，從第2個(gè)季度開(kāi)始回落，大約10個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失，這期間耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖3（b）和圖4（b）中看出。

從圖3（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí)，正向住房偏好沖擊使耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲，從第2個(gè)季度開(kāi)始回落，大約10個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失，這期間耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖3（b）中看出。而從圖4（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí)，缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的脈沖響應(yīng)呈向上隆起狀，先減速上升，在第5季度達(dá)到最大值后逐期下降，大約30個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)一直減速上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖4（b）中看出。

其中，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí)，正向住房偏好沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲幅度更大，且耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此貸款價(jià)值比的降低會(huì)擴(kuò)大住房偏好沖擊對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響。與耐心家庭相比，缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向住房偏好沖擊的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期上漲得更多，且對(duì)正向住房偏好沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此住房偏好沖擊使住房?jī)r(jià)格會(huì)通過(guò)直接財(cái)富效應(yīng)顯著影響耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率，且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)顯著影響缺乏耐心家庭消費(fèi)率。因此，受到住房偏好沖擊，貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)直接財(cái)富效應(yīng)對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著，且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。

（二）技術(shù)沖擊

從圖5（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7或者0.8時(shí)，房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)呈向上隆起狀，先減速上升，達(dá)到最大值后逐期下降，大約40個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)一直減速上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖5（b）中看出。其中，與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí)，正向技術(shù)沖擊使房?jī)r(jià)收入比更晚上漲到最大值，且房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大，且更晚趨于穩(wěn)態(tài)值。

從圖6（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8或者0.7時(shí)，耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)呈向上隆起狀，先減速上升，達(dá)到最大值后逐期下降，大約30個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)一直減速上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖6（b）中看出。而從圖7（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8或者0.7時(shí)，缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)呈向下隆起狀，先減速下降，達(dá)到最小值后逐期上升，大約40個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)先減速下降，達(dá)到最小值后逐期上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖7（b）中看出。

其中，與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí)，正向技術(shù)沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期變動(dòng)幅度更小，且耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)更小。由此貸款價(jià)值比的降低會(huì)縮小技術(shù)沖擊對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響。與耐心家庭相比，缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期變動(dòng)得更多，且對(duì)正向技術(shù)沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此技術(shù)沖擊使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)顯著影響耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率。因此，受到技術(shù)沖擊，貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著。

（三）通貨膨脹沖擊

從圖8（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8或者0.7時(shí)，正向通貨膨脹沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲，從第2個(gè)季度開(kāi)始回落，大約20個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失，這期間房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向通貨膨脹的累積脈沖響應(yīng)先減速上升，達(dá)到最大值后逐期下降，最后停留在一個(gè)新的更低的水平，這一過(guò)程可以從圖8（b）中看出。其中，與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí)，正向通貨膨脹沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲幅度更大，但房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向通貨膨脹的累積脈沖響應(yīng)下降速度更慢。

從圖9（a）和圖10（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8時(shí)，正向通貨膨脹沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲，從第2個(gè)季度開(kāi)始回落，大約15個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失，這期間耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖9（b）和圖10（b）中看出。

從圖9（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí)，正向通貨膨脹沖擊使耐心家庭消費(fèi)率呈向下隆起狀，先減速下降，在第10個(gè)季度達(dá)到最小值后逐期上升，大約20個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)先減速上升，在第5個(gè)季度達(dá)到最大值后逐期下降，最后停留在一個(gè)新的更低的水平，這一過(guò)程可以從圖9（b）中看出。而從圖10（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí)，缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的脈沖響應(yīng)呈向上隆起狀，先減速上升，在第3個(gè)季度達(dá)到最大值后逐期下降，在第19個(gè)季度達(dá)到最小值后逐期上升，大約40個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)先減速上升，在第10個(gè)季度達(dá)到最大值后逐期下降，最后停留在一個(gè)新的更低的水平，這一過(guò)程可以從圖10（b）中看出。

其中，與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí)，正向通貨膨脹沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲幅度更大。耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)更小，而缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此貸款價(jià)值比的降低會(huì)縮小通貨膨脹沖擊對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響，而擴(kuò)大通貨膨脹沖擊對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響。與耐心家庭相比，缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向通貨膨脹沖擊的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期上漲得更多，且對(duì)正向通貨膨脹沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此通貨膨脹沖擊使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)顯著影響耐心家庭消費(fèi)率，且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)顯著影響缺乏耐心家庭消費(fèi)率。因此，受到通貨膨脹沖擊，貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著，且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。

（四）貨幣政策沖擊

從圖11（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7或者0.8時(shí)，正向貨幣政策沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲，從第2個(gè)季度開(kāi)始減速下降，大約20個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失，這期間房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖11（b）中看出。其中，與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí)，正向貨幣政策沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲幅度更小，且房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)更小，且更早趨于穩(wěn)態(tài)值。

從圖12（a）和圖13（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8時(shí)，正向貨幣政策沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲，從第2個(gè)季度開(kāi)始回落，大約30個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失，這期間耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖12（b）和圖13（b）中看出。

從圖12（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí)，正向貨幣政策沖擊使耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲，從第2個(gè)季度開(kāi)始回落，大約10個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失，這期間耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)逐期上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖12（b）中看出。而從圖13（a）可以看出，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比從0.8下降至0.7時(shí)，缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)呈向上隆起狀，先減速上升，在第5個(gè)季度達(dá)到最大值后逐期下降，大約20個(gè)季度后沖擊的影響趨于消失。這期間缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)一直減速上升，最后停留在一個(gè)新的更高的水平，這一過(guò)程可以從圖13（b）中看出。

其中，與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí)，正向貨幣政策沖擊使耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率在當(dāng)期上漲幅度更小，且耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)更小，而缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此貸款價(jià)值比的降低會(huì)縮小貨幣政策沖擊對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響，而擴(kuò)大貨幣政策沖擊對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響。與耐心家庭相比，缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)正向貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)在當(dāng)期上漲得更多，且對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)更大。由此貨幣政策沖擊使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)顯著影響耐心家庭消費(fèi)率，且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)顯著影響缺乏耐心家庭消費(fèi)率。因此，受到貨幣政策沖擊，貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著，且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。

五、房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的方差分解

本文比較分析當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8時(shí)，住房偏好沖擊、技術(shù)沖擊、通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊四個(gè)外生沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值，如表5所示。

從表5可以看出，從當(dāng)期至第100期，住房偏好沖擊、技術(shù)沖擊、通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊四個(gè)外生沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值總和均為100%。由此房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)完全由住房偏好沖擊、技術(shù)沖擊、通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊四個(gè)外生沖擊解釋。其中，從當(dāng)期至第100期，住房偏好沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值一直最小，貢獻(xiàn)值從當(dāng)期的3.51%一直上升到第100期的9.05%。技術(shù)沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值從當(dāng)期的7.66%上升到第10期的14.99%，但在第100期下降到11.61%，一直是解釋房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的第三大重要因素。從當(dāng)期至第100期，通貨膨脹沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值一直在下降，從當(dāng)期的50.39%一直下降到第100期的30.80%，成為解釋房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的第二大重要因素。而從當(dāng)期至第100期，貨幣政策沖擊對(duì)房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的貢獻(xiàn)值一直在上升，從當(dāng)期的38.44%一直上升到第100期的48.54%，成為解釋房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的最重要因素。以上研究結(jié)果充分表明金融加速器的引入使房?jī)r(jià)收入比對(duì)通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)十分敏感。

六、主要研究結(jié)論

本文在DSGE模型中的缺乏耐心家庭和住房開(kāi)發(fā)企業(yè)兩個(gè)部門(mén)中引入信貸約束考慮金融摩擦，以研究金融加速器對(duì)住房市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的影響。本文比較分析當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比由0.8下降至0.7時(shí)，房?jī)r(jià)收入比、耐心家庭和缺乏耐心家庭消費(fèi)率對(duì)1單位標(biāo)準(zhǔn)差的外生沖擊的（累積）脈沖響應(yīng)，結(jié)果表明：

第一，與缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.8相比，當(dāng)缺乏耐心家庭貸款價(jià)值比為0.7時(shí)，正向貨幣政策沖擊使房?jī)r(jià)收入比在當(dāng)期上漲幅度更小，且房?jī)r(jià)收入比對(duì)正向貨幣政策沖擊的累積脈沖響應(yīng)更小，且更早趨于穩(wěn)態(tài)值。因此，貸款價(jià)值比的降低能使貨幣政策很好地達(dá)到穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格泡沫的目標(biāo)，從而有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，貸款價(jià)值比的降低會(huì)使外生沖擊對(duì)住房市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)影響更顯著，從而能有效防范經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。其中，受到住房偏好沖擊，貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)直接財(cái)富效應(yīng)對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著，且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。受到技術(shù)沖擊，貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心和缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著。受到通貨膨脹沖擊，貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著，且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。受到貨幣政策沖擊，貸款價(jià)值比的降低會(huì)使住房?jī)r(jià)格通過(guò)替代效應(yīng)對(duì)耐心家庭消費(fèi)率的影響更不顯著，且通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)缺乏耐心家庭消費(fèi)率的影響更顯著。

最后，房?jī)r(jià)收入比波動(dòng)的方差分解結(jié)果表明金融加速器的引入使房?jī)r(jià)收入比對(duì)通貨膨脹沖擊和貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)十分敏感。

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