高景氣周期持續(xù) 特高壓頭部業(yè)績兌現(xiàn)

隨著近年特高壓建設投資新高的出現(xiàn)，相關公司的盈利規(guī)模重回上升通道。近期，中國西電（601179.SH）和平高電氣（600312.SH）表示，將首次執(zhí)行三季度分紅計劃。在市場需求與自身降本增效的雙重作用下，頭部公司毛利率顯著回升，且與歷史最高點相比仍有提升空間。

中國特高壓建設工程經歷了三個階段，帶動電力設備產業(yè)高速發(fā)展，產業(yè)鏈公司的訂單及收入增速整體滯后訂單增速高點1-2年時間。柔性直流技術提高了部分產品的價值量，核心設備供應商加快智能電網、海上風電、新能源等新興業(yè)務的拓展力度，大力研發(fā)各類換流閥、高壓組合電器、斷路器等產品。

特高壓技術正在全球能源結構優(yōu)化中發(fā)揮重要作用，風光大基地對應特高壓直流外送需求達33-41條，“十五五”特高壓建設有望持續(xù)高增，預計2025-2026年板塊訂單保持高速增長，對應的業(yè)績于2024年下半年開始釋放。

高價值量環(huán)節(jié)受益

電網投資是逆周期調節(jié)的重要手段，從中國電力體系建設投資情況來看，電源投資和電網投資呈現(xiàn)出交替增長，2021-2023年電源投資增速遠高于電網投資增速，而2024年電網投資增速反超電源投資增速，該年全國電源工程完成投資總額為5959億元，同比增長7.2%，電網工程完成投資6000億元以上，同比增長13%以上。據(jù)預測，2024-2026年的電網投資中，特高壓投資額分別為1152億元、1251億元和1381億元，同比增長55%、9%和11%。

此輪特高壓建設中，柔性直流輸電能夠克服常規(guī)直流技術的缺陷，提升電網的穩(wěn)定性，在占地面積、無源網絡供電等多方面具備優(yōu)勢，更適合新能源并網。柔性直流輸電從原理上避免了換相失敗問題，成為產業(yè)趨勢。

單條常規(guī)直流和單條柔性直流的投資額分別為230億元和270億元，價值量的差異在于換流閥價值量的增加。例如，昆北換流站常直換流閥單吉瓦價值量約1.0億元，柳北換流閥和龍門換流站柔直換流閥的單吉瓦價值量分別為4.7億元和3.4億元。

傳統(tǒng)直流輸電中，變壓器的損耗和投資額占比較高，分別達到51.6%和54%，換流閥的損耗和投資額占比為36.7%和27%。柔性直流輸電中，換流閥的損耗和投資額占比較高，達到70.6%和57%，變壓器的設備損耗和投資額占比為23.5%和29%。

歷史上全國特高壓直流存量線路共有20條，總投資額4703億元。2014-2023年，國電南瑞（600406.SH）在特高壓直流中標以直流換流閥及其控制保護系統(tǒng)為主，直流線路中共有2條線路該公司完全中標，有9條線路中標數(shù)量占比達50%，直流換流閥與直流控制保護系統(tǒng)的市占率分別達到45.6%和74.5%。

2024年年中，國電南瑞派發(fā)現(xiàn)金紅利占歸母凈利潤的51.24%。2022年和2023年該公司的凈資產收益率均超過15%，而2024年前三季度凈資產收益率達9.71%，三季度末合同負債達到53.53億元，均處于同期高位。

華泰證券指出，柔直方案因具備無換相失敗的風險，未來有望加速滲透。國電南瑞在柔直技術上具有優(yōu)勢，有望顯著受益于國內柔直方案滲透率提升，訂單規(guī)模實現(xiàn)較快增長，預計該公司對應業(yè)務將伴隨2024-2025年產業(yè)周期向上實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

主要控制元件IGBT在柔直換流閥中的成本占比近45%。IGBT模塊產業(yè)化項目是國電南瑞發(fā)展重點之一，多款產品達到量產條件，該項目投資進度已達32.02%。南京南瑞半導體有限公司2024年上半年實現(xiàn)凈利潤-6459億元，企查查顯示該公司2024年公布或授權的專利有35個，略高于2023年。

直流特高壓的核心設備占總投資的25%，其中氣體絕緣封閉式組合電器（下稱“GIS”）占核心設備的12%；交流特高壓的核心設備占總投資額的22%，其中GIS占核心設備的58%。思源電氣（002028.SZ）于2024年10月投資GIS生產基地建設項目，計劃總投資3億元，用以支撐高壓組合電器市場的業(yè)務開拓，滿足未來產能需求。該公司2024年三季度末合同負債為22.36億元，同比增長98.05%。

特高壓GIS市場集中度高，平高電氣市場占有率較為領先，在2024年國網特高壓設備第一、二、五次招標中，該公司1000kV組合電器中標金額分別為0.27億元、2.25億元和5.79億元，分別占當批組合電器招標總額51.90%、100%和100%。

降本增效 毛利率回升

中國特高壓建設工程經歷了三個階段，帶動電力設備產業(yè)高速發(fā)展，第一階段在2014-2017年，投資額達1966億元，2018-2020年共投入2130億元。“十四五”期間，國家電網規(guī)劃建設特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬余公里，變電換流容量3.4億千伏安，總投資3800億元。相應地，2011-2013年、2014-2016年、2018-2021年產業(yè)鏈公司的訂單及收入增速明顯提升，收入增速整體滯后訂單增速高點1-2年時間。中信建投預計，2025-2026年特高壓板塊訂單保持高速增長，同時業(yè)績也將在2024年下半年開始釋放。

中國西電2024年以來訂單飽滿，據(jù)統(tǒng)計，特高壓方面合計中標國網約22.93億元采購項目，輸變電設備方面，國家電網前四次招標采購中，該公司中標金額合計約53.63億元。

2024年前三季度，中國西電營業(yè)收入達到151.62億元，較上年同期增長6.94%，扣非歸母凈利潤達7.81億元，同比增長74.49%。高附加值產品交付同比增加，使得前三季度綜合毛利率回升至20.48%，相較于2016年的歷史高點仍具有較大的提升空間。年中和三季度，中國西電派發(fā)現(xiàn)金紅利占歸母凈利潤的比例在39%以上，延續(xù)了2022年和2023年的高分紅記錄。

中國西電持續(xù)加快智能電網、海上風電、新能源等新興業(yè)務的拓展力度，正在大力研發(fā)各類換流閥、GIS、斷路器等產品，前三季度研發(fā)費用增速達33.77%，遠超營收增速，研發(fā)費用占營業(yè)收入的3.85%，同比增加0.67個百分點。開關及變壓器產品、國際業(yè)務收入同比均呈增長趨勢，該公司經營效率持續(xù)改善，2023年員工人數(shù)降至9312人，較2016年降幅超30%，人均創(chuàng)收提升至226萬元，較2016年增幅超115%。

國電南瑞的毛利率雖然有所波動，但整體保持在較為穩(wěn)定的水平，2023年回升至23.25%，2024年前三季度達到29.26%。

平高電氣自2019年開始，因工程業(yè)務占比提升，拉低了整體毛利，2020年開始，受到工程項目可執(zhí)行合同下滑影響，收入體量開始縮小，但盈利能力仍在回升。2022年平高電氣開展毛利率提升專項行動，2023年毛利率增長至21.38%，2024年前三季度達到24.27%。

隨著近年特高壓建設投資新高的出現(xiàn)，該公司的營業(yè)收入重回上升通道，2024年前三季度收入達78.85億元，同比增長5.88%。據(jù)統(tǒng)計，2024年第一、二、三、五次特高壓設備招標總金額共計179.25億元，其中平高電氣中標共計16.60億元，占招標總額的9.26%。2024年該公司首次推出中期、三季度分紅計劃，現(xiàn)金分紅比例超過35%。

海內外需求共振

在全球化的能源轉型浪潮中，各國政府正通過政策支持和具體規(guī)劃，積極推進特高壓輸電技術的發(fā)展。美國、歐洲、東南亞、拉丁美洲、非洲以及巴西和沙特等國家和地區(qū)，正通過電網升級、可再生能源接入、區(qū)域電力市場整合等多種方式，以應對能源短缺、基礎設施老化等挑戰(zhàn)，增強能源安全和供應穩(wěn)定性，促進可再生能源的有效利用，展現(xiàn)出特高壓技術在全球能源結構優(yōu)化中的重要作用。

中國規(guī)劃到2030年建設風光基地總裝機約455GW，其中“十四五”期間規(guī)劃建成投產風光大基地總裝機約200GW，其中外送150GW、本地自用50GW，外送比例達到75%。預計“十五五”期間規(guī)劃建設風光基地總裝機約255GW，其中外送約165GW、本地自用約90GW，外送比例約65%。據(jù)測算，455GW風光大基地對應特高壓直流外送需求達33-41條，目前仍有26-34條需要建設，建設缺口大，“十五五”特高壓建設有望持續(xù)高增，特高壓板塊具備成長屬性。