王幸平

一定程度與范圍的債務(wù)違約是金融危機(jī)的先兆。 2008年的席卷全球的金融海嘯，首先在美國爆發(fā)，就是由（6130億美元的負(fù)債，但其總資產(chǎn)為6390億美元）雷曼兄弟公司的60億美元的CDS（信用違約掉期合約）不能兌換而引發(fā)并引起連鎖反應(yīng)的。

2018年以來，中國已經(jīng)陸續(xù)發(fā)生數(shù)十起上市企業(yè)融資違約案，違約債券的合計(jì)債券余額與2016年基本持平，而時間才剛剛過半。這些違約主體中，有一些是行業(yè)內(nèi)的明星企業(yè)，例如5月初，盾安集團(tuán)也被曝出現(xiàn)流動性危機(jī)，各項(xiàng)有息債務(wù)超過450億元，而盾安集團(tuán)曾經(jīng)連續(xù)16年入選“中國民營企業(yè)500強(qiáng)”。

與此同時，P2P出事也不少。6月中旬，一家交易量達(dá)800億元的P2P平臺唐小僧跑路的新聞就令無數(shù)的投資者心驚膽戰(zhàn)。

這些債務(wù)事件使得中國的債務(wù)問題越來越受到關(guān)注。

市場杠桿率超標(biāo)

目前披露的截止到2017年年底中國的債務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)是，政府負(fù)債：名義債務(wù)40萬億，若算上隱性債務(wù)估計(jì)有65萬億-74萬億元左右；企業(yè)負(fù)債：標(biāo)準(zhǔn)普爾給的數(shù)據(jù)是14萬億美元（折合人民幣90萬億），國企負(fù)債率為74.5%，民企負(fù)債率是54%；一般來說，企業(yè)債務(wù)超過50%就不妥。居民負(fù)債：中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，居民存款68萬億元，貸款47萬億元，盈余21萬億。

把中國的負(fù)債水平放到國際上進(jìn)行橫向比較，即該國債務(wù)與其GDP進(jìn)行比較，則或可心安。中國目前的債務(wù)水平，主權(quán)債務(wù)上約為2萬億美元，占GDP的比值在10%到25%之間。但是從另一個角度看，拿金融資產(chǎn)的體積與GDP之比，中國已經(jīng)趕英超美。

國際組織金融穩(wěn)定委員會（FSB）發(fā)布的《全球影子銀行監(jiān)測報(bào)告（2017）》中，將主要的發(fā)達(dá)國家和新興市場國家2016年年末金融資產(chǎn)（包括銀行、央行、保險公司、養(yǎng)老金、央行等）占GDP比重做了對比。在發(fā)展中國家中，中國這一比例是最高的，超過400%。

而在貨幣發(fā)行量上，2008年，中國的廣義貨幣總量（M2）只有47.5萬億元，而2018年，這個數(shù)字已經(jīng)超過170萬億元。且人民幣的流通99%均囿于國內(nèi)市場。

7月2日，全球權(quán)威雜志英國《銀行家》（The Banker）發(fā)布了2018年全球1000家大銀行榜單，中國的四大銀行囊括前四名。

可見，無論是從中國的整體債務(wù)水平、金融資產(chǎn)規(guī)模還是貨幣發(fā)行數(shù)量，乃至榮膺“宇宙行”的四大國有銀行、以及那些體態(tài)龐大的金融服務(wù)“獨(dú)角獸”指標(biāo)上看，還是就全民樂此不疲、深陷其中的炒房炒股的狂熱狀態(tài)分析，中國目前的企業(yè)與居民的杠桿率如此之高、房地產(chǎn)的泡沫如此之大，全體民眾對金融賺錢效應(yīng)的追逐如此之烈，似可推論，中國已經(jīng)陷入了一種史無前例的、全民參與的金融亢奮之中。如果任由這種非理性的金融亢奮蔓延，整個社會則有可能陷入金融恐慌之中。

而從金融亢奮到金融恐慌或許僅有一步之遙。近期債務(wù)違約事件頻發(fā)，股票市場大起大落，人民幣匯率波動，由美國挑起的國際貿(mào)易摩擦風(fēng)波愈演愈烈，可以說，整個中國金融市場情緒非常不穩(wěn)定。

內(nèi)債不足懼

簡單地將企業(yè)債務(wù)違約視作經(jīng)濟(jì)下行的信號，并由此得出金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的即將到來的結(jié)論，似乎還言之尚早，因?yàn)樵诩垘判庞脮r代，中央銀行能夠?yàn)閲鴥?nèi)提供的流動性——創(chuàng)造本國貨幣的能力是無限的。

內(nèi)債與外債有本質(zhì)區(qū)別，內(nèi)債有如下幾個特點(diǎn)：債務(wù)融資的貨幣是本國貨幣，本國貨幣的發(fā)行人是該國的中央銀行，可以作為商業(yè)銀行最后的貸款者；債務(wù)嚴(yán)重時可以獲得國家的赫免；政府可以出面協(xié)調(diào)債權(quán)人與債務(wù)人的關(guān)系。

比如，于2007年6月1日在美國紐交上市的昔日光伏巨頭賽維集團(tuán)，是江西省第一家在美國上市的企業(yè)。2008年，跨入中國企業(yè)500強(qiáng)。2013年，集團(tuán)銷售額逾300億元。但自2012年以來，受內(nèi)外影響，生產(chǎn)經(jīng)營陷入困境。有12家銀行共持有賽維集團(tuán)破產(chǎn)重整公司債權(quán)合計(jì)271億元，整體清償率大約只有14.75%。按照債權(quán)總計(jì)271億元計(jì)算，12家銀行受到的損失可能超過230億元。但經(jīng)過江西省政府的多方協(xié)調(diào)與債權(quán)人進(jìn)行斡旋，在百億元債務(wù)危機(jī)跌宕6年后，昔日的光伏巨頭賽維集團(tuán)以破產(chǎn)重整得以渡過難關(guān)。

畢竟內(nèi)債的債權(quán)人在國內(nèi)，因此處理起來就相對容易，例如1992年的國內(nèi)三角債，由于中國政府以及央行的介入、財(cái)政部的支持，四大國有銀行陸續(xù)成立了相應(yīng)的資產(chǎn)管理公司，成功化解了國內(nèi)銀行的呆賬。

同樣可以理解的是，日本的債務(wù)水平雖然全球第一，但日本是以內(nèi)債為主，因此多年來并沒有引發(fā)償債危機(jī)。概而述之，國內(nèi)企業(yè)債務(wù)的拖欠不至于造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

但是另一方面，一個國家對外幣的需求不是能夠隨時得到滿足的，因此要注意的是一國的對外負(fù)債引發(fā)的危機(jī)。歷史上，任何一場新興市場危機(jī)都是由外債引發(fā)的。

外債尤可慮

一些民營企業(yè)融資不順，又有擴(kuò)張的沖動，跑去境外融資，后果是不樂觀的。中國的房地產(chǎn)調(diào)控八年，民營房地產(chǎn)企業(yè)借了許多外債，如今陸續(xù)進(jìn)入償還期，兌現(xiàn)成本不斷上升，于是就有許多企業(yè)采取了發(fā)新債還舊債的債務(wù)滾動方法。

例如，6月22日，正榮地產(chǎn)（06158.HK）發(fā)布公告稱，將發(fā)行一批票面利率10.5%兩年期的優(yōu)先票據(jù)，本金總額為2.5億美元，預(yù)期票據(jù)將獲標(biāo)準(zhǔn)普爾評級為B-。

與正榮地產(chǎn)相向而行的還有國瑞置業(yè)（02329.HK）、華南城（01668.HK）及毅德國際（01396.HK）均發(fā)行1億至2.5億美元不等的優(yōu)先票據(jù)，票面利率高達(dá)10%、10.875%、12%。

高息債往往意味著較高的償還風(fēng)險，而評級為BB級以下債券又被投資銀行列為非投資級別債券，顯而易見，市場將其歸類為具有投機(jī)成分，風(fēng)險比較高的垃圾債。

據(jù)國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，2018年一季度末，中國外債（不含港澳臺）全口徑（本、外幣）余額為18435億美元，與外匯儲備之比為59.46%，看似合理。但并未包含隱性外債的數(shù)據(jù)。例如許多的境外上市的企業(yè)，投資者是境外的機(jī)構(gòu)與個人，企業(yè)上市與退市資金的流入與流出。無論是企業(yè)的分紅或者去境外發(fā)債后的本息償付、私有化，等等，都要用外幣來支付，于是外匯儲備又要承壓了。

近年來，美元的全球貨幣地位受到的挑戰(zhàn)日益增加，人民幣國際化進(jìn)程在加快。各國為避免美元周期的過度影響，也在嘗試增加外匯儲備的多樣性，適當(dāng)儲存人民幣，以降低對美元的依賴。

但人民幣走出去也是一種外債。例如，境外機(jī)構(gòu)與居民持有人民幣，當(dāng)他們預(yù)估人民幣貶值時，會將人民幣拋出去兌換其他硬通貨，最終必然會直接損耗國家的外匯儲備。又例如某些國家的中央銀行宣布將持有的人民幣作為其外匯儲備的一部分，令人鼓舞，但當(dāng)這些國家的央行判斷人民幣匯率進(jìn)入下跌通道時，也會為了止損而加入拋售的行列。

大批企業(yè)到境外上市，帶來大量的外匯流入，但是境外上市企業(yè)要負(fù)擔(dān)的、每年的境外分紅的外匯損耗卻沒有在計(jì)劃之中，尤其是近年來，大部分境外上市企業(yè)紛紛回歸國內(nèi)市場，其在境外證券市場的私有化，即境外投資者的股票必然要用大量外匯買回來，如此一來，國家外匯儲備又要消耗。

2017年以來，盡管美元對主要貨幣的匯率在上升，但是人民幣兌一籃子貨幣卻也在升值，這是因?yàn)榫硟?nèi)信貸市場受困，企業(yè)去海外借錢，導(dǎo)致有大量外匯流入，部分地充實(shí)了國家外匯儲備，推升人民幣的升值。

但這些企業(yè)收入是人民幣，而償還的則必須是外幣，于是就發(fā)生了貨幣錯配，埋下了隱患。

逆動的存托憑證

獨(dú)角獸回歸A股是熱門事件。業(yè)界預(yù)測，最可能率先回歸A股的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)主要包括兩類：一是已經(jīng)在境外上市的、擁有超大市值的企業(yè)，如BATJ（百度、阿里、騰訊、京東）；二是還沒有在境內(nèi)外上市，但同樣有著VIE架構(gòu)等問題的獨(dú)角獸公司，比如滴滴、美團(tuán)點(diǎn)評等等。對這兩類公司來說，發(fā)行CDR進(jìn)入國內(nèi)市場迫在眉睫。

細(xì)細(xì)觀察發(fā)現(xiàn)，這些所謂的獨(dú)角獸并不是擁有專利的、生產(chǎn)產(chǎn)品的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而大多是以服務(wù)業(yè)為主的金融、零售等第三產(chǎn)業(yè)，沒有自己的商品出口，也不賺取外匯，其估值與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的泡沫息息相關(guān)。如此看來，海外上市的獨(dú)角獸回歸，加大了中國的債務(wù)擴(kuò)張，對于目前的人民幣匯率維穩(wěn)、金融風(fēng)險的防范、以及目前國家謀劃的金融去杠桿大局，并不是上策。

而回歸的時機(jī)不當(dāng)，成了近期（6月18日）A股市場大跌的助推器。

國家外匯儲備若持續(xù)下降，則外債違約的風(fēng)險加大。較為典型的是2015年6月的股災(zāi)，出現(xiàn)境外人民幣匯率下挫與境內(nèi)股市跳水聯(lián)動的壯觀景象；而近期的（6月18日）重現(xiàn)千股跌停，債務(wù)違約端倪顯現(xiàn)，人民幣匯率也跟著走低，不到半個月，已經(jīng)累計(jì)貶值超過3.5%。

警報(bào)已經(jīng)響起，不可掉以輕心。