安信國(guó)際 黃焯偉

遏制樓價(jià)上漲，并加快建立促進(jìn)房產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制已成內(nèi)地房產(chǎn)市場(chǎng)的主要基調(diào)，在樓市調(diào)控的大環(huán)境下，開(kāi)發(fā)商的資金壓力愈來(lái)愈大，市場(chǎng)亦加重對(duì)開(kāi)發(fā)商融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。大型房企依靠銷售回款和高周轉(zhuǎn)依然能維持下去，其中華潤(rùn)置地及龍湖集團(tuán)擁有穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表、優(yōu)質(zhì)的土儲(chǔ)及成熟的投資物業(yè)組合，我們認(rèn)為在內(nèi)地房產(chǎn)市場(chǎng)的逆境中，將會(huì)跑贏行業(yè)。

維持較低杠桿比率

華潤(rùn)及龍湖一直都以健康穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表見(jiàn)稱，截至6月30日，兩家公司的凈杠桿比率分別是52%及55%，低于行業(yè)平均數(shù)。華潤(rùn)2018-19年到期的債務(wù)約350億元（人民幣·下同）占負(fù)責(zé)總額之24%，遠(yuǎn)低于手頭現(xiàn)金約610億元；龍湖方面，短期債務(wù)約130億元，占總額(同上)之12%，手頭現(xiàn)金約420億元。兩家公司的平均利息成本約4.5%，低于同業(yè)水平。

優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)布局

經(jīng)歷多年發(fā)展，兩家公司均已在全國(guó)主要地區(qū)布局土儲(chǔ)，從城市分布來(lái)看，華潤(rùn)在華南、長(zhǎng)三角及環(huán)渤海比較深根，會(huì)滲透入三線熱點(diǎn)城市如惠州、南寧、蘇州、煙臺(tái)等。而在中西部核心區(qū)及東北三省的土儲(chǔ)，主要為省會(huì)級(jí)二線城市。華潤(rùn)今年前七個(gè)月的銷售額約1160億元，同比增長(zhǎng)56%，全年目標(biāo)維持1830億元，相當(dāng)于全年同比增長(zhǎng)約20%。而龍湖的土儲(chǔ)則較多在環(huán)渤海及西南地區(qū)，占總建面約65%。在城市布局上，除了江浙兩省和海西地區(qū)會(huì)打入強(qiáng)三線城市外，其他地區(qū)的土儲(chǔ)主要位處于省會(huì)二線城市中。龍湖首七個(gè)月總銷售額約1,140億元，同比增長(zhǎng)約10%。雖然上半年銷售增長(zhǎng)受工程周期影響推盤，但管理層表示下半年加快節(jié)奏，并維持全年目標(biāo)2000億元，相當(dāng)于全年同比增長(zhǎng)約30%。

成熟投資物業(yè)組合帶來(lái)強(qiáng)勁經(jīng)常性收入

華潤(rùn)及龍湖分別擁有以萬(wàn)象城及天街為首的成熟投資性物業(yè)組合，為其帶來(lái)充裕的可再生現(xiàn)金流。截至6月30日，華潤(rùn)在營(yíng)運(yùn)萬(wàn)象城28個(gè)，加上辦公樓等其他投資物業(yè)，上半年的租金及管理營(yíng)運(yùn)收入約20億元，差不多能全覆蓋其利息支出。按計(jì)劃，華潤(rùn)在2020年將營(yíng)運(yùn)超過(guò)70個(gè)萬(wàn)象城，租金收入預(yù)計(jì)達(dá)100億元。而龍湖上半年的租金營(yíng)運(yùn)收入約17億元，也是差不多全覆蓋利息支出。龍湖天街計(jì)劃由2018年的29個(gè)，增加至2020年的53個(gè)，相對(duì)應(yīng)的租金收入達(dá)60億元。兩家公司是內(nèi)房中少數(shù)單靠租金及管理營(yíng)運(yùn)收入就足以覆蓋其利息支出，強(qiáng)勁的現(xiàn)金牛是公司最大的安全網(wǎng)。

投資建議上，截至6月30日，華潤(rùn)及龍湖未結(jié)轉(zhuǎn)的銷售總額分別約2200億元及2060億元，預(yù)計(jì)毛利分別超過(guò)35%及30%，將于未來(lái)兩年陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)入賬，鎖定利潤(rùn)。兩家公司現(xiàn)價(jià)分別約8倍及9倍2018年市盈率，低于其歷史平均值，估值不算過(guò)高。