陳玉罡 劉 彪

(中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

由于并購(gòu)中的交易標(biāo)的是已經(jīng)存在的企業(yè)的股權(quán)，因此這類交易市場(chǎng)類似于Akerlof(1970)提出的“檸檬市場(chǎng)”(The Market for Lemons)：目標(biāo)公司的股東或管理層更清楚自己公司的情況，從而擁有比收購(gòu)公司更多的信息，這種信息不對(duì)稱可能會(huì)造成愿意出售的目標(biāo)公司更多屬于“次品”公司，而收購(gòu)公司由于難以分清目標(biāo)公司的好壞要么放棄收購(gòu)，要么只愿意壓低價(jià)格收購(gòu)，最終導(dǎo)致收購(gòu)方僅以較低價(jià)格收購(gòu)到并不是那么好的公司，產(chǎn)生了“逆向選擇”的問題。此外，即使收購(gòu)方收購(gòu)到一家好的公司，也可能面臨收購(gòu)后目標(biāo)公司管理層的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，從而導(dǎo)致預(yù)期協(xié)同效應(yīng)難以產(chǎn)生。“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”會(huì)使收購(gòu)方的收益降低。當(dāng)收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的未來不確定性存在疑慮時(shí)，可以采用對(duì)賭協(xié)議的方式來降低信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高收購(gòu)方的收益。盡管實(shí)踐中已有很多企業(yè)在并購(gòu)中采用了這一方式，但什么類型的并購(gòu)交易適合采用對(duì)賭協(xié)議？對(duì)賭協(xié)議是否有助于提升收購(gòu)方的收益？這一問題的答案仍需實(shí)證證據(jù)的支持?；诖?，本文以境外上市公司收購(gòu)中國(guó)企業(yè)為樣本，分析了信息不對(duì)稱程度對(duì)收購(gòu)方公司采用對(duì)賭決策的影響，以及收購(gòu)方采用對(duì)賭方式后對(duì)其自身收益的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

Akerlof(1970)提出了著名的“檸檬市場(chǎng)”，認(rèn)為市場(chǎng)中產(chǎn)品的賣方擁有比買方更多關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量的信息，會(huì)出現(xiàn)“好商品遭到淘汰，而劣等品占領(lǐng)市場(chǎng)”的現(xiàn)象，導(dǎo)致劣等品取代好的商品充斥市場(chǎng)，從而其指出市場(chǎng)中存在的不對(duì)稱信息會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。在信息不對(duì)稱理論的影響下，企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域形成了一種用于解釋企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)和并購(gòu)績(jī)效的理論：信號(hào)傳遞理論。該理論認(rèn)為，并購(gòu)雙方對(duì)交易價(jià)值信息的不對(duì)稱會(huì)影響并購(gòu)方選擇不同的支付方式，投資者會(huì)對(duì)不同的支付方式作出差異反應(yīng)，從而影響并購(gòu)雙方股東的財(cái)富。

Myers et al.(1984)首先將不對(duì)稱信息納入研究，指出在一個(gè)信息不對(duì)稱的世界里，并購(gòu)方對(duì)不同融資支付方式的選擇可能向市場(chǎng)的投資者傳遞了關(guān)于公司價(jià)值的有用信息：現(xiàn)金支付表明收購(gòu)方現(xiàn)金充裕，股票支付則暗示收購(gòu)方可能缺乏足夠的內(nèi)部資金來源。Hansen(1987)建立了理論模型來分析并購(gòu)中支付方式的選擇問題，他們指出收購(gòu)公司和目標(biāo)公司對(duì)各自的真實(shí)價(jià)值擁有私人信息時(shí)，兼并過程中會(huì)存在逆向選擇問題，而通過支付方式的設(shè)計(jì)可以適當(dāng)?shù)乇苊饽嫦蜻x擇。若目標(biāo)公司更了解企業(yè)價(jià)值，則收購(gòu)方會(huì)選擇股票支付方式而不是現(xiàn)金方式進(jìn)行并購(gòu)；若并購(gòu)雙方都存在信息不對(duì)稱，則目標(biāo)公司可以根據(jù)收購(gòu)方提供的收購(gòu)方式和一定數(shù)量的股票支付確定收購(gòu)方的實(shí)際價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)交易雙方的信息均衡。Travlos(1987)對(duì)現(xiàn)金并購(gòu)和股票并購(gòu)給收購(gòu)方帶來的收益差異進(jìn)行了證明，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同的收購(gòu)支付方式對(duì)收購(gòu)公司在并購(gòu)宣告日的累積異常收益的影響存在顯著差異：純股票互換會(huì)給收購(gòu)方股東帶來顯著為負(fù)的累積異常收益，而現(xiàn)金收購(gòu)則可以為公司股東創(chuàng)造正的累積異常收益。Laughran et al.(1997)的研究結(jié)果也表明在現(xiàn)金支付的要約收購(gòu)中，收購(gòu)公司的股票超額收益大于與其匹配的其他公司的股票超額收益；而在換股并購(gòu)(股票支付)的兼并中，收購(gòu)公司的股票超額收益小于與其匹配的其他公司的股票超額收益。為什么現(xiàn)金并購(gòu)與換股并購(gòu)會(huì)對(duì)收購(gòu)公司的股票超額收益產(chǎn)生不同的影響？信號(hào)理論提供了一個(gè)較好的解釋。信號(hào)理論認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中不同的支付方式向外部投資者傳遞著公司的某種價(jià)值信息，會(huì)間接影響收購(gòu)方在并購(gòu)中的收益。支付方式的選擇揭示了未來的投資機(jī)會(huì)或現(xiàn)金流量狀況。當(dāng)并購(gòu)公司通過股票支付方式收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)，會(huì)向市場(chǎng)傳遞收購(gòu)公司股票被高估的信號(hào)，即收購(gòu)公司的管理層在公司股票被高估時(shí)傾向采用股票方式收購(gòu)(Eckbo et al.，1990)。信號(hào)理論成為解釋股票支付和現(xiàn)金支付導(dǎo)致收購(gòu)方價(jià)值差異的重要理論基礎(chǔ)。Shleifer et al.(2003)也通過模型實(shí)證了股價(jià)驅(qū)動(dòng)型的并購(gòu)，他們認(rèn)為金融市場(chǎng)是非有效的和非理性的，一部分企業(yè)價(jià)值被錯(cuò)誤低估，一部分企業(yè)價(jià)值被高估，理性的管理者會(huì)利用資本市場(chǎng)的非理性，在企業(yè)價(jià)值被高估時(shí)選擇股票支付方式兼并價(jià)值被低估的企業(yè)。不過，Savor et al.(2009)指出上述研究?jī)H僅證明了股票支付對(duì)收購(gòu)公司的股東財(cái)富存在短期不利的影響，而無法證明股票支付對(duì)股東的長(zhǎng)期影響。他們認(rèn)為，應(yīng)通過“自然實(shí)驗(yàn)”來比較采用股票支付成功完成收購(gòu)的實(shí)驗(yàn)組與采用股票支付但未成功完成收購(gòu)的匹配組的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。如果前者的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)高于后者，則說明股票支付對(duì)收購(gòu)方股東的長(zhǎng)期影響是有利的。他們的研究結(jié)果表明，價(jià)值高估的企業(yè)用股票進(jìn)行支付會(huì)為長(zhǎng)期股東創(chuàng)造價(jià)值。宋希亮等(2008)得到的結(jié)論卻相反，他們以1998—2007年滬深兩市發(fā)生23個(gè)換股并購(gòu)的上市公司為研究對(duì)象，分別采用累積超常收益(CAR)與連續(xù)持有超常收益(BHAR)考察了換股并購(gòu)的短期與長(zhǎng)期績(jī)效。結(jié)果表明：短期內(nèi)收購(gòu)公司股東獲得了正的累積超常收益；但長(zhǎng)期內(nèi)大多數(shù)收購(gòu)公司股東遭受了顯著的財(cái)富損失。除此之外，李善民等(2009)以2006—2008年中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生的572個(gè)并購(gòu)事件為研究對(duì)象，分析了上市公司并購(gòu)支付方式選擇的影響因素。結(jié)果表明，信息不對(duì)稱和收購(gòu)公司財(cái)務(wù)狀況顯著地影響并購(gòu)支付方式的選擇，而收購(gòu)公司的控制權(quán)、股價(jià)表現(xiàn)和成長(zhǎng)性都沒有顯著影響。在關(guān)聯(lián)并購(gòu)中，控股股東沒有出于控制權(quán)考慮而選擇支付方式，而由于控股股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間的信息不對(duì)稱程度減輕，關(guān)聯(lián)并購(gòu)中更加傾向于使用股票支付。

隨著并購(gòu)的發(fā)展，20年代80世紀(jì)開始出現(xiàn)了對(duì)賭(Earn-out)的支付方式。對(duì)賭支付方式的出現(xiàn)源于為減少或降低并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱和估值風(fēng)險(xiǎn)，為并購(gòu)雙方創(chuàng)造更大的價(jià)值，因而信息不對(duì)稱(Asymmetric Information)為對(duì)賭研究提供了理論基石。Barbopoulos et al.(2012)對(duì)“對(duì)賭”進(jìn)行了清晰的解釋和分析，其指出對(duì)賭是由兩階段支付構(gòu)成的并購(gòu)方式：第一階段是給目標(biāo)方固定的支付，可以是現(xiàn)金、股票或者兩種方式的混合體；第二階段則是并購(gòu)后的或有條件支付(Contingent Payment)，這一階段的支付取決于目標(biāo)方是否達(dá)到并購(gòu)雙方預(yù)先設(shè)定的業(yè)績(jī)測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)，比如現(xiàn)金流、銷售收入、股價(jià)、投資收益率等。因此，對(duì)賭也可以被稱為遞延對(duì)價(jià)(Deferred Consideration)。

Kohers et al.(2000)最早研究對(duì)賭并購(gòu)，他們利用1984—1996年間美國(guó)938個(gè)使用對(duì)賭的并購(gòu)樣本，分析了收購(gòu)方在并購(gòu)日的收益和并購(gòu)后的績(jī)效，以及使用對(duì)賭方式進(jìn)行并購(gòu)的特點(diǎn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭起到了兩方面的作用：一是風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制，有助于收購(gòu)方降低對(duì)目標(biāo)公司的不對(duì)稱信息估值風(fēng)險(xiǎn)；二是保留目標(biāo)公司的原管理團(tuán)隊(duì)。正因如此，收購(gòu)方在收購(gòu)日獲得了正的累積超額收益，并且并購(gòu)后3年里績(jī)效為正。Datar et al.(2001)通過檢驗(yàn)?zāi)嫦蜻x擇和代理成本對(duì)支付方式的影響，考察了影響對(duì)賭并購(gòu)收益的因素。研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司的私有信息程度愈高，收購(gòu)方支付的對(duì)價(jià)則更多取決于目標(biāo)公司未來的績(jī)效；同時(shí)，當(dāng)目標(biāo)公司屬于規(guī)模較小的非上市公司，并且和收購(gòu)公司處于不同行業(yè)時(shí)，收購(gòu)方更有可能采用對(duì)賭方式。Reuer et al.(2004)從結(jié)構(gòu)性合約的角度研究了跨國(guó)并購(gòu)對(duì)賭中的作用，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)對(duì)于缺乏國(guó)際并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)，以及收購(gòu)方跨國(guó)收購(gòu)處于高科技、服務(wù)行業(yè)的公司時(shí)，采用對(duì)賭方式的可能性更大。即，使用對(duì)賭的概率隨著收購(gòu)公司面臨的不確定程度的提高而增加。Cain et al.(2011)利用1994—2003年美國(guó)發(fā)生的25213起并購(gòu)事件中采用了對(duì)賭的樣本，基于對(duì)賭的三因素：對(duì)賭的潛在規(guī)模、對(duì)賭的期限和第二階段的業(yè)績(jī)測(cè)度指標(biāo)，實(shí)證分析了對(duì)賭合約在并購(gòu)中的作用。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)賭規(guī)模與目標(biāo)公司價(jià)值不確定指標(biāo)呈正相關(guān)關(guān)系；解決估值不確定性所需時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)賭協(xié)議中約定的第二階段期限也越長(zhǎng)；合約中業(yè)績(jī)測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)的選擇與選定的指標(biāo)所能傳遞的信息及指標(biāo)的可測(cè)量性有關(guān)。從理論上支持了合理設(shè)定的對(duì)賭支付結(jié)構(gòu)可以減少估值不確定性和道德風(fēng)險(xiǎn)，最小化并購(gòu)中估值不確定和道德風(fēng)險(xiǎn)造成的成本。Barbopoulos et al.(2012)利用1986—2008年間英國(guó)發(fā)生的并購(gòu)數(shù)據(jù)，基于收購(gòu)公司角度考察了采用對(duì)賭支付和現(xiàn)金、股票等方式下收購(gòu)方的并購(gòu)日累積收益差異和并購(gòu)后持有期績(jī)效差異。研究表明，對(duì)賭給收購(gòu)方股東帶來的并購(gòu)日累積收益和并購(gòu)后持有收益遠(yuǎn)高于非對(duì)賭方式。

本研究首次考察了境外企業(yè)收購(gòu)中國(guó)企業(yè)在何種情況下會(huì)采用對(duì)賭以及對(duì)賭對(duì)收購(gòu)方的影響。Datar et al.(2001)、Cain et al.(2011)研究的是美國(guó)企業(yè)，Barbopoulos et al.(2012)研究的是英國(guó)企業(yè)。他們得到的結(jié)論大同小異。筆者認(rèn)為這是因?yàn)橛?guó)和美國(guó)有較成熟的資本市場(chǎng)和一套規(guī)則，因此對(duì)賭這種方式是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展形成的產(chǎn)物。從理論上來說，對(duì)賭應(yīng)能減少信息不對(duì)稱造成的影響，并為收購(gòu)方股東帶來利益，否則這種方式不會(huì)延續(xù)下來。但在中國(guó)這種新興市場(chǎng)，許多制度和規(guī)則還不完善，對(duì)賭是否合法還處于模棱兩可的狀態(tài)，從成熟資本市場(chǎng)引進(jìn)的對(duì)賭方式在收購(gòu)中國(guó)企業(yè)時(shí)是否同樣適用？是否同樣有利于減少信息不對(duì)稱帶來的影響？是否同樣有利于收購(gòu)公司？這些問題都急需實(shí)證研究加以回答。而有了實(shí)證證據(jù)，對(duì)討論對(duì)賭在中國(guó)資本市場(chǎng)的合法性將會(huì)有莫大助益。盡管本文與Datar et al.(2001)、Cain et al.(2011)、Barbopoulos et al.(2012)的研究方法類似，但由于這一問題在中國(guó)尚缺乏實(shí)證文獻(xiàn)的支持，所以本文對(duì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)關(guān)于對(duì)賭方式的實(shí)證研究具有較大意義。后續(xù)的研究可以從國(guó)內(nèi)上市公司收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)在何種情況下會(huì)采用對(duì)賭以及對(duì)賭對(duì)收購(gòu)方的影響來展開。此外，運(yùn)用Logit預(yù)測(cè)最優(yōu)支付方式，并分析“收購(gòu)方是否按最優(yōu)支付方式進(jìn)行了支付”對(duì)累積異常收益的影響的研究思路也值得借鑒。本文發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭支付方式不一定能給收購(gòu)方股東帶來財(cái)富效應(yīng)；只有當(dāng)對(duì)賭支付方式是最優(yōu)支付方式且收購(gòu)方選擇了該種方式時(shí)，才能顯著提高收購(gòu)方的股東財(cái)富。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

對(duì)賭(Earn-out)由前期的固定支付和后期的須待支付共兩階段支付組成，相較于現(xiàn)金收購(gòu)和股票收購(gòu)方式，對(duì)賭既有支付的一般性，也有以下兩方面的獨(dú)特作用：一方面，對(duì)賭提供了并購(gòu)雙方價(jià)值談判的空間，不做“一錘子買賣”，并購(gòu)雙方通過合理設(shè)置對(duì)賭協(xié)議，可以消除存在于收購(gòu)公司和目標(biāo)公司之間關(guān)于并購(gòu)對(duì)象價(jià)值的分歧(Agreeing to Disagree)；另一方面，并購(gòu)那些高科技、創(chuàng)業(yè)類型的企業(yè)，目標(biāo)公司的管理者等人力資源對(duì)于實(shí)現(xiàn)未來的協(xié)同價(jià)值具有重要的作用，通過設(shè)置合理的對(duì)賭內(nèi)容，保留原管理團(tuán)隊(duì)(Management Retention)，特別是保留擁有特殊技能的管理者，可以起到激勵(lì)作用，對(duì)于收購(gòu)后實(shí)現(xiàn)未來價(jià)值具有重要的意義。

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，收購(gòu)方和目標(biāo)公司之間存在著天然的信息不對(duì)稱，由此帶來的并購(gòu)雙方關(guān)于并購(gòu)對(duì)象價(jià)值判斷的差異，可能會(huì)影響并購(gòu)活動(dòng)的達(dá)成，而對(duì)賭收購(gòu)從其產(chǎn)生原理上則可以避免上述信息不對(duì)稱帶來的估值錯(cuò)誤(Mis-valuation)。并購(gòu)雙方特征變量(如收購(gòu)方上市年限、規(guī)模、交易價(jià)值和增長(zhǎng)潛力等)、目標(biāo)公司類型(上市公司、私人公司和分支機(jī)構(gòu))、并購(gòu)類型(行業(yè)內(nèi)并購(gòu)和行業(yè)間并購(gòu))和行業(yè)屬性(資產(chǎn)可估值程度)等因素都會(huì)影響收購(gòu)方獲取目標(biāo)公司價(jià)值信息的程度，影響對(duì)目標(biāo)公司的估值，間接影響收購(gòu)方對(duì)支付方式的選擇。據(jù)此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：收購(gòu)方傾向于采用對(duì)賭支付方式并購(gòu)在公司層面和行業(yè)層面存在較大程度信息不對(duì)稱問題的目標(biāo)公司，或收購(gòu)方在并購(gòu)的交易層面和行業(yè)層面面臨較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題時(shí)，更有可能采用對(duì)賭支付方式。

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)方的特征(收購(gòu)方上市年限、公司規(guī)模)和目標(biāo)公司類型(私有企業(yè)、上市公司分支機(jī)構(gòu)、上市公司)以及并購(gòu)雙方所處的行業(yè)等都會(huì)影響收購(gòu)方對(duì)支付方式的選擇，合適的支付方式可以給收購(gòu)方帶來更高的異常收益。比如上市年限越長(zhǎng)、規(guī)模越大的收購(gòu)方，更可能擁有豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，從而具有更強(qiáng)的處理估值風(fēng)險(xiǎn)的能力，因而并購(gòu)中使用對(duì)賭的可能性較低。對(duì)于私有企業(yè)(或上市公司的分支機(jī)構(gòu))，收購(gòu)方無法公開獲得足夠的企業(yè)估值信息；而對(duì)于公開上市的目標(biāo)公司而言，收購(gòu)方可以在市場(chǎng)上獲得大量充足的信息(年報(bào)、分析報(bào)告等)用于對(duì)并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。對(duì)于擁有較多無形資產(chǎn)(高科技、人力資本重要)的目標(biāo)公司，判斷公司的估值可能面臨的信息不對(duì)稱程度也更嚴(yán)重。因此，并購(gòu)私有信息程度較高的企業(yè)(私人企業(yè))或處于擁有較多無形資產(chǎn)(高科技、人力資本重要)的行業(yè)目標(biāo)公司時(shí)更適合采用對(duì)賭方式，以降低或者消除不對(duì)稱信息帶來的估值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)根據(jù)并購(gòu)方的特征、目標(biāo)公司的類型或行業(yè)特征表明最優(yōu)的支付方式是對(duì)賭支付時(shí)，如果收購(gòu)方采用了對(duì)賭支付，則我們預(yù)期這類收購(gòu)會(huì)給收購(gòu)方帶來更高的收益。因此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：并購(gòu)中若根據(jù)并購(gòu)方的特征、目標(biāo)公司類型或并購(gòu)雙方所處行業(yè)判別對(duì)賭為最優(yōu)的支付方式，則采用對(duì)賭相較于其他非對(duì)賭并購(gòu)方式可以為收購(gòu)方帶來更高的累積異常收益。

(二)樣本選擇

本文并購(gòu)案例基本數(shù)據(jù)來源于Bvd-zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(賬面價(jià)值BV)來源Bvd-Orisis數(shù)據(jù)庫(kù)；并購(gòu)宣告日前三周的市值MV和并購(gòu)宣告日股票價(jià)格數(shù)據(jù)來源于Datastream數(shù)據(jù)庫(kù)。

Zephyr全球企業(yè)并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)自2001年開始收錄中國(guó)公司，考慮到數(shù)據(jù)庫(kù)建立前期數(shù)據(jù)的不完整性，本文選取2003—2012年共10年中國(guó)公司被收購(gòu)的案例，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：(1)并購(gòu)對(duì)象為中國(guó)公司；(2)剔除數(shù)據(jù)庫(kù)中無法查到并購(gòu)價(jià)值的樣本；(3)收購(gòu)方必須為境外上市公司，收購(gòu)?fù)瓿珊髮?shí)現(xiàn)控股(50%以上股權(quán))；(4)剔除公司收購(gòu)日最近一期可列報(bào)的賬面價(jià)值和并購(gòu)宣告日前3周時(shí)點(diǎn)市值數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過上述篩選，最終得到1464個(gè)樣本。

(三)模型與變量

1.對(duì)賭支付的預(yù)測(cè)模型

信息不對(duì)稱程度的差異會(huì)影響收購(gòu)方是否使用對(duì)賭支付方式。Kohers et al.(2000)、Cain et al.(2011)發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱程度(Extent of Information Asymmetry)、交易特征(Transaction-specific)和公司特征(Merging Firms-specific)會(huì)影響對(duì)賭支付方式的使用。Reuer et al.(2004)的研究也表明，收購(gòu)公司面臨的不確定程度越高，使用對(duì)賭的可能性越高。

并購(gòu)不同行業(yè)的目標(biāo)公司也會(huì)影響對(duì)賭支付方式的使用。Officer et al.(2009)指出，新興行業(yè)、高科技行業(yè)的公司以及持有大量無形資產(chǎn)的公司因其未來現(xiàn)金流量更加難以預(yù)測(cè)，因此在并購(gòu)中存在出現(xiàn)更高錯(cuò)誤估值的可能性。

Kohers et al.(2000)認(rèn)為，收購(gòu)方在收購(gòu)擁有大量人力資源、商譽(yù)和專利等無形資產(chǎn)的公司過程中，留用技術(shù)熟練的管理者或?qū)I(yè)技術(shù)人員將成為收購(gòu)后價(jià)值增值的一個(gè)重要來源，因此保留目標(biāo)公司管理團(tuán)隊(duì)以實(shí)現(xiàn)和增強(qiáng)企業(yè)未來潛在的價(jià)值也可能是引致收購(gòu)方使用對(duì)賭支付方式的重要因素。Datar et al.(2001)的研究表明，對(duì)賭支付可以幫助收購(gòu)方控制估值風(fēng)險(xiǎn)，也有助于保留目標(biāo)公司的管理層。

參照Kohers et al.(2000)、Datar et al.(2001)、Reuer et al.(2004)和Cain et al.(2011)的研究，我們?cè)O(shè)立反映并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱程度的代理變量，以及影響并購(gòu)雙方達(dá)成是否采用對(duì)賭并購(gòu)協(xié)議的交易特征和公司特征因素，通過Logit模型研究和預(yù)測(cè)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)采用對(duì)賭并購(gòu)方式的影響因素和概率。

Logit模型中因變量(Earn-out)為企業(yè)并購(gòu)是否采用對(duì)賭支付方式。如果并購(gòu)樣本的支付方式為對(duì)賭方式，則Earn-out賦值為1；反之，賦值為0。Logit模型的自變量主要有以下四類：

并購(gòu)公司特征變量(Acquirer Characteristics)：(1)收購(gòu)方上市年限Age，相對(duì)于上市年限較短的公司，上市年限越長(zhǎng)的公司擁有更強(qiáng)的處理估值風(fēng)險(xiǎn)的能力，因而并購(gòu)中使用對(duì)賭的可能性較低。(2)公司規(guī)模，該變量用市值MV(Market Value)表示，規(guī)模較大的收購(gòu)方在處理估值風(fēng)險(xiǎn)上的能力更高，因而使用對(duì)賭并購(gòu)的可能性較低。(3)收購(gòu)方增長(zhǎng)潛力MTBV，Sudarsaman et al.(2003)認(rèn)為企業(yè)增長(zhǎng)潛力越高，面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，公司在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)為降低并購(gòu)帶來的風(fēng)險(xiǎn)而選擇對(duì)賭支付的可能性會(huì)增加。

目標(biāo)公司類型變量：虛擬變量，分為3種類型，即上市公司Public、私人公司Private和分支機(jī)構(gòu)Subsidiary(子公司、分公司)。私人公司和分支機(jī)構(gòu)由于信息公開渠道較少，導(dǎo)致收購(gòu)方獲取用于估值的信息程度較低，相對(duì)于以上市公司為目標(biāo)公司的收購(gòu)而言，出現(xiàn)估值錯(cuò)誤的可能性較大，因此收購(gòu)方在并購(gòu)上述兩類公司時(shí)越有可能采用對(duì)賭方式。

交易特征變量：(1)交易價(jià)值DV(Deal Value)，交易價(jià)值越大，因估值錯(cuò)誤導(dǎo)致的成本越高，采用對(duì)賭的可能性越高。(2)相對(duì)規(guī)模RS(Relative Size)，相對(duì)收購(gòu)規(guī)模越大，因估值錯(cuò)誤導(dǎo)致的成本越高，采用對(duì)賭的可能性越高。(3)是否行業(yè)間并購(gòu)Difind，采用虛擬變量，當(dāng)并購(gòu)雙方處于同一行業(yè)時(shí)取值為0，否則為1。并購(gòu)雙方是否屬于同一行業(yè)會(huì)影響并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)對(duì)象價(jià)值的評(píng)估，我們傾向于認(rèn)為收購(gòu)方進(jìn)行行業(yè)間并購(gòu)時(shí)采用對(duì)賭的可能性更高。

目標(biāo)公司行業(yè)屬性變量：虛擬變量，參照NAICS分類，樣本中被并購(gòu)對(duì)象分布在19個(gè)行業(yè)，設(shè)立18個(gè)虛擬變量。Kohers et al.(2000)、Officer et al.(2009)的研究均表明，目標(biāo)公司所處的行業(yè)會(huì)影響收購(gòu)方選擇不同的并購(gòu)支付方式，Kohers et al.(2000)還進(jìn)一步說明并購(gòu)擁有大量無形資產(chǎn)的公司時(shí)，收購(gòu)方更有可能選擇對(duì)賭支付方式。據(jù)此，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肽繕?biāo)公司行業(yè)屬性變量，從行業(yè)層面考察其對(duì)對(duì)賭使用概率的影響。

我們通過Logit模型來檢驗(yàn)對(duì)賭會(huì)發(fā)生于哪類收購(gòu)公司、哪類目標(biāo)公司以及什么樣的并購(gòu)交易、哪個(gè)行業(yè)的目標(biāo)公司。

(模型1)

其中，P是公司采用對(duì)賭支付(Earn-out)的可能性。為了驗(yàn)證相對(duì)規(guī)模對(duì)選擇對(duì)賭支付的影響，并避免多重共線性，我們還分別用RS(Relative Size)替換MV、DV兩個(gè)變量進(jìn)行了回歸。

2.對(duì)賭支付對(duì)股東財(cái)富的影響

累積異常收益(Cumulative Abnormal Return，CAR)常用來衡量并購(gòu)雙方股東在并購(gòu)中獲得的財(cái)富(李善民 等，2002)，該方法的使用也常見于研究并購(gòu)的文獻(xiàn)中(李增泉 等，2005；潘紅波 等，2008；李善民 等，2009；唐建新 等，2010)。本文采用市場(chǎng)調(diào)整的累積異常收益率作為因變量，來衡量收購(gòu)方在并購(gòu)中獲得的收益。異常收益率計(jì)算如下：

ARi,t=Ri,t-Rm,t

其中，ARi,t為i并購(gòu)公司在第t天的異常收益，Ri,t是i公司在第t天的回報(bào)率，Rm,t是i公司所在股票市場(chǎng)第t天的回報(bào)率。我們將宣告收購(gòu)日當(dāng)天設(shè)定為t=0時(shí)點(diǎn)，宣告收購(gòu)日累積異常收益的計(jì)算期間共5個(gè)交易日，即(t-2,t+2)。累積異常收益率(CAR)計(jì)算公式如下：

如果根據(jù)并購(gòu)公司特征、目標(biāo)公司類型、交易特征或目標(biāo)公司行業(yè)屬性來判斷其更適用于對(duì)賭方式，但卻沒有采用對(duì)賭方式，我們預(yù)期此類收購(gòu)公司并購(gòu)后的股東財(cái)富低于采用對(duì)賭方式的收購(gòu)公司。

若根據(jù)Logit模型中并購(gòu)公司特征、目標(biāo)公司類型、交易特征三個(gè)方面預(yù)測(cè)單個(gè)并購(gòu)活動(dòng)采用對(duì)賭支付方式的概率大于50%，而該并購(gòu)活動(dòng)實(shí)際采用的支付方式為對(duì)賭，則認(rèn)為對(duì)賭支付為此項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)的最優(yōu)方式。我們?cè)O(shè)置一個(gè)變量OPTIMAL來表示，當(dāng)符合上述情況時(shí)OPTIMAL賦值為1；反之，則為0。

若根據(jù)目標(biāo)公司處于Logit模型預(yù)測(cè)出來的最有可能采用對(duì)賭進(jìn)行并購(gòu)的行業(yè)，即對(duì)賭為該行業(yè)的最優(yōu)支付方式。我們?cè)O(shè)置一個(gè)變量OPTIMALIND來表示，對(duì)賭為該行業(yè)的最優(yōu)支付方式時(shí)將OPTIMALIND賦值為1；反之，賦值為0。

然后，我們對(duì)比OPTIMAL=1和OPTIMAL=0的公司以及OPTIMALIND=1和OPTIMALIND=0的公司并購(gòu)后的累積異常收益以驗(yàn)證是否應(yīng)采用而確實(shí)采用了對(duì)賭的收購(gòu)方股東獲得的財(cái)富高于對(duì)比公司的收購(gòu)方股東獲得的財(cái)富。

CAR=α+φ1OPTIMAL/OPTIMALIND+φ2Age+φ3MTBV+φ4RS+φ5Private+φ6Subsidiary+φ7Difind+φ8Domestic+φ9Market+εi

(模型2)

如果根據(jù)并購(gòu)公司特征、目標(biāo)公司類型、交易特征、行業(yè)特征判別對(duì)賭為最優(yōu)的支付方式，那么我們預(yù)測(cè)相比其他并購(gòu)支付方式，采用對(duì)賭支付方式的收購(gòu)方將獲得比對(duì)照樣本更顯著的累積異常收益。因此，模型2中φ1預(yù)計(jì)顯著為正。

表1列示了文中模型的變量及其定義。

表1 模型變量說明

注：NAICS為北美行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了2003—2012年國(guó)外上市公司收購(gòu)中國(guó)公司的年度分布情況。從中可見，并購(gòu)活動(dòng)頻次明顯增加，特別是在股權(quán)分置改革和上市公司新收購(gòu)管理辦法實(shí)施后，并購(gòu)頻次增加明顯，2010年達(dá)到301起。并購(gòu)類型以行業(yè)內(nèi)并購(gòu)為主，占并購(gòu)總數(shù)的57.51%。按照并購(gòu)方式分類，非對(duì)賭方式(現(xiàn)金、股票和其他支付方式)并購(gòu)占總數(shù)的比重達(dá)到96.65%，其中現(xiàn)金支付為主要的并購(gòu)方式，并購(gòu)數(shù)量高達(dá)1252起，占并購(gòu)總數(shù)的85.52%；股票收購(gòu)和混合收購(gòu)整體占比較為接近，分別為6.83%和6.08%。在整體并購(gòu)樣本中，對(duì)賭支付方式的并購(gòu)案例共49起，占樣本總數(shù)的比重為3.35%，其中2006年達(dá)到9起。這一比重和Datar et al.(2001)對(duì)賭樣本占比4.1%、Cain et al.(2011)對(duì)賭樣本占比3.9%比較接近。

表2 2003—2012年國(guó)外公司并購(gòu)國(guó)內(nèi)公司年度分布情況

表3描述了對(duì)賭樣本的行業(yè)分布信息。從中可以看出，49例對(duì)賭并購(gòu)樣本分布較為集中，主要分布在3個(gè)行業(yè)，分別是制造業(yè)(NAICS代碼32、33)11例，咨詢行業(yè)(NAICS代碼51)19例，專業(yè)、科學(xué)和技術(shù)服務(wù)(NAICS代碼54)13例，其中咨詢行業(yè)，專業(yè)、科學(xué)和技術(shù)服務(wù)屬于“無形資產(chǎn)相對(duì)豐富”(Relatively Intangible rich)的行業(yè)。

表3 對(duì)賭樣本行業(yè)分布情況

注：行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為NAICS 2007，代碼對(duì)應(yīng)行業(yè)名稱：31-33，Manufacturing；42，Wholesale Trade；48，Transportation and Warehousing；51，Information；54，Professional, Scientific, and Technical Services；61，Educational Services；72， Accommodation and Food Services。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4列示了所采用變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從不同類型變量統(tǒng)計(jì)信息可以看出，并購(gòu)雙方特征變量方面，Age、MV和DV均值較大，說明整體樣本中上市年限較長(zhǎng)、規(guī)模較大和交易價(jià)值較大的公司數(shù)量占大部分；Private均值為0.83，表明目標(biāo)公司類型以私人公司居多；行業(yè)間并購(gòu)虛擬變量Difind均值為0.42，表明并購(gòu)類型主要以行業(yè)內(nèi)并購(gòu)為主。MTBV變量數(shù)值分布差異較大，主要是由于樣本內(nèi)部分公司賬面價(jià)值為負(fù)。由于收購(gòu)方累積異常收益數(shù)據(jù)的可得性不同，CAR變量的觀測(cè)值數(shù)量存在一部分缺失，樣本數(shù)觀測(cè)值為1164個(gè)。

(二)Logit模型回歸結(jié)果

1.什么樣的并購(gòu)傾向使用對(duì)賭支付

表5展示了Logit模型的回歸結(jié)果。第(1)列—第(6)列的結(jié)果顯示，公司規(guī)模MV回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明規(guī)模越大的公司傾向于較少利用對(duì)賭支付方式，并購(gòu)中使用對(duì)賭支付的可能性低；在第(1)、(3)、(5)列的回歸結(jié)果中，交易價(jià)值DV回歸系數(shù)為正且顯著，表明交易價(jià)值越大，利用對(duì)賭支付方式的可能性越高，上述結(jié)果與Barbopoulos et al.(2012)的分析相一致。

表5 收購(gòu)方是否采用對(duì)賭支付的Logit模型回歸結(jié)果

注：*、**、***分別代表10%、5%、1%顯著水平；括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。

目標(biāo)企業(yè)類型會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱程度存在差異，直接影響收購(gòu)方選擇合適的支付方式。第(1)、(2)、(5)、(6)列的結(jié)果顯示，Private和Subsidiary系數(shù)顯著為正，表明對(duì)賭支付方式更有可能被用于對(duì)私人企業(yè)和上市公司分支機(jī)構(gòu)的并購(gòu)中。

Kohers et al.(2000)指出，當(dāng)目標(biāo)公司處于“無形資產(chǎn)相對(duì)豐富”(Relatively Intangible Rich)的行業(yè)時(shí)，存在難以確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值和準(zhǔn)確預(yù)期未來現(xiàn)金流量的問題，進(jìn)而使得并購(gòu)中的估值風(fēng)險(xiǎn)增大，但對(duì)賭為消除這些問題提供了解決方案。表5第(1)列—第(4)列也報(bào)告了目標(biāo)公司行業(yè)對(duì)收購(gòu)方采用對(duì)賭支付概率的影響，從中可以看出，目標(biāo)公司處于下列行業(yè)時(shí)，收購(gòu)方使用對(duì)賭支付的概率較高(系數(shù)為正)：咨詢行業(yè)(Information，Info)，專業(yè)、科學(xué)和技術(shù)服務(wù)(Professional, Scientific, and Technical Services，P.S.T services)。目標(biāo)公司處于下列行業(yè)時(shí)，收購(gòu)方使用對(duì)賭支付的概率較低(系數(shù)為負(fù))：制造業(yè)(Manufacturing)，批發(fā)貿(mào)易(Wholesale Trade，Wholesale)，運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)(Transportation and Warehousing，Trans&Ware)，教育服務(wù)業(yè)(Education services，EDU services)。

為進(jìn)一步驗(yàn)證目標(biāo)公司行業(yè)屬性對(duì)使用對(duì)賭支付方式的影響，本文將目標(biāo)公司所屬的19個(gè)NAICS行業(yè)分類劃分為服務(wù)業(yè)(Serviceind=1)和非服務(wù)業(yè)(Serviceind=0)，并利用Logit模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表5第(5)和(6)列?；貧w結(jié)果同樣支持了上述結(jié)論，即當(dāng)收購(gòu)方并購(gòu)處于人力資源和專利等無形資產(chǎn)較多行業(yè)的目標(biāo)公司時(shí)，使用對(duì)賭支付方式的可能性更高。

Domestic變量回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明收購(gòu)方實(shí)際經(jīng)營(yíng)范圍在中國(guó)領(lǐng)域內(nèi)時(shí)，由于并購(gòu)雙方處于同一環(huán)境下，信息不對(duì)稱程度比國(guó)外公司低，收購(gòu)方實(shí)施并購(gòu)時(shí)利用對(duì)賭的概率也低。

第(1)列—第(6)列中Difind回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明收購(gòu)類型為行業(yè)間并購(gòu)的對(duì)賭使用概率較低，該結(jié)果與Kohers et al.(2000)、Barbopoulos et al.(2012)的研究結(jié)論有差異。理論上，并購(gòu)方進(jìn)行行業(yè)間并購(gòu)面臨的信息不對(duì)稱程度要比行業(yè)內(nèi)并購(gòu)高，因而并購(gòu)方使用對(duì)賭的概率相對(duì)要大。對(duì)目標(biāo)公司而言，由于對(duì)賭第二階段支付具有不確定性，且目標(biāo)公司并不了解并購(gòu)方所處行業(yè)，考慮到國(guó)內(nèi)不完善的商業(yè)環(huán)境和制度環(huán)境對(duì)私人企業(yè)發(fā)展的影響，直接出售獲得一個(gè)確定的價(jià)格和“套現(xiàn)”的需求對(duì)國(guó)內(nèi)公司的擁有者或者管理層而言更具吸引力，從而導(dǎo)致并購(gòu)雙方達(dá)成對(duì)賭支付協(xié)議的可能性降低，因此出現(xiàn)了與理論預(yù)期相反的結(jié)果。

綜合上面的實(shí)證分析，Logit模型結(jié)果證實(shí)，當(dāng)收購(gòu)方面臨的不對(duì)稱信息問題較嚴(yán)重時(shí)，更有可能使用對(duì)賭支付方式進(jìn)行并購(gòu)。因此，Logit模型的回歸結(jié)果較好地支持了假設(shè)H1。

2.界定交易最優(yōu)支付方式和行業(yè)最優(yōu)支付方式

表6列示了由表5中Logit模型(1)產(chǎn)生的模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度信息。從中可以看出，模型(1)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了32.65%(16/49)的對(duì)賭并購(gòu)樣本和99.33%(1038/1045)的非對(duì)賭并購(gòu)樣本。模型的整體判別率達(dá)到96.34%，由此說明模型可以很好地甄別出影響收購(gòu)方使用對(duì)賭的因素。

參照前文變量設(shè)定部分對(duì)交易最優(yōu)并購(gòu)方式的界定及賦值方法，若實(shí)際支付方式和模型預(yù)測(cè)單個(gè)樣本的支付方式均為對(duì)賭，OPTIMAL虛擬變量賦值為1；反之，則賦值為0。

表6 Logit模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度信息

根據(jù)表5中Logit模型第(1)列—第(4)列的回歸結(jié)果，可以計(jì)算出目標(biāo)公司處于不同行業(yè)時(shí)收購(gòu)方使用對(duì)賭可能性的概率，見表7。從中可知，當(dāng)目標(biāo)公司處于咨詢行業(yè)(NAICS代碼51)和專業(yè)、科學(xué)和技術(shù)服務(wù)(NAICS代碼54)時(shí)，收購(gòu)方在并購(gòu)中更有可能使用對(duì)賭支付方式(使用概率>50%)。按照前文在模型設(shè)定部分對(duì)行業(yè)最優(yōu)支付方式的界定，可以對(duì)行業(yè)最優(yōu)支付方式OPTIMALIND變量進(jìn)行賦值：若目標(biāo)公司處于咨詢行業(yè)(NAICS代碼51)及專業(yè)、科學(xué)和技術(shù)服務(wù)(NAICS代碼54)，則對(duì)賭支付為最優(yōu)的支付方式，此時(shí)如果收購(gòu)方采用了對(duì)賭，OPTIMALIND賦值為1，否則賦值為0。

表7 目標(biāo)公司處于不同行業(yè)時(shí)收購(gòu)方使用對(duì)賭的概率

注：概率計(jì)算公式Pr=exp(βi)/[1+exp(βi)]，βi為表5中Logit模型(1)—(4)行業(yè)回歸系數(shù)。

表8描述了樣本在交易最優(yōu)支付方式OPTIMAL為對(duì)賭支付和行業(yè)最優(yōu)支付方式OPTIMALIND為對(duì)賭支付的分布情況，從中可知，OPTIMAL和OPTIMALIND主要分布于私有企業(yè)的并購(gòu)。

表8 模型預(yù)測(cè)變量統(tǒng)計(jì)分布

3.多元回歸結(jié)果

表9報(bào)告了模型2總體樣本多元回歸結(jié)果。在使用模型2之前，我們也單獨(dú)檢驗(yàn)了對(duì)賭支付方式EA與收購(gòu)方累積異常收益的關(guān)系。由第(1)列和第(2)列的結(jié)果可知，對(duì)賭支付方式EA與收購(gòu)方累積異常收益正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)不顯著。這可能是因?yàn)橛绊憣?duì)賭支付方式的因素也會(huì)同時(shí)影響收購(gòu)方累積異常收益，比如當(dāng)收購(gòu)方收購(gòu)一家非上市公司時(shí)，面臨的不確定性較高，這會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方的累積異常收益較低，而采用對(duì)賭支付方式雖有助于提高收購(gòu)方的累積異常收益，但最終能否導(dǎo)致該類公司收購(gòu)方的累積異常收益顯著高于其他公司則仍不能斷定，其取決于收購(gòu)非上市公司帶來的不確定性與對(duì)賭支付方式減少這種不確定性的程度。

如果我們將樣本分成四類：第一類是應(yīng)當(dāng)采用對(duì)賭實(shí)際也采用的公司；第二類是應(yīng)當(dāng)采用對(duì)賭卻沒有采用的公司；第三類是不應(yīng)采用對(duì)賭實(shí)際也未采用的公司；第四類是不應(yīng)采用對(duì)賭實(shí)際卻采用的公司。導(dǎo)致表9的第(1)和(2)列這一結(jié)果的原因在于，我們將樣本混合在一起進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的是第一類和第四類(即采用了對(duì)賭的公司)與第二類和第三類(沒有采用對(duì)賭的公司)的差異。由于混入了第四類樣本，而第四類樣本從理論上來說并不應(yīng)取得顯著的CAR(因?yàn)樵摌颖竟緦?shí)際上錯(cuò)誤地采用了對(duì)賭)。為此，我們采用判別對(duì)賭支付方式是否為最優(yōu)支付方式的方法來檢驗(yàn)對(duì)賭支付方式對(duì)收購(gòu)方股東財(cái)富的影響。表9的第(3)列中，OPTIMAL的回歸系數(shù)為正，且在1%水平顯著，說明對(duì)賭作為最優(yōu)的支付方式與收購(gòu)方累積異常收益正相關(guān)，并購(gòu)中采用最優(yōu)的對(duì)賭支付方式可以產(chǎn)生更高的累積異常收益，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表9第(4)列反映了行業(yè)最優(yōu)支付方式OPTIMALIND和累積異常收益之間的回歸結(jié)果：OPTIMALIND的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，證實(shí)如果行業(yè)特征表明對(duì)賭是最優(yōu)支付方式，則當(dāng)收購(gòu)方采用對(duì)賭方式收購(gòu)時(shí)，相較于其他非對(duì)賭支付方式，能給并購(gòu)方帶來更高的累積異常收益，這與假設(shè)H2一致。

表9中第(1)列—第(4)列中變量Domestic系數(shù)分別在10%、5%和1%水平顯著且為正，說明收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在中國(guó)時(shí)并購(gòu)面臨的信息不對(duì)稱問題更少，通過整合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)也較容易，因此收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在中國(guó)時(shí)可以給收購(gòu)方帶來較高的累積異常收益。

由于第四類樣本(錯(cuò)誤地采用了對(duì)賭)可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，我們也把該樣本剔除后進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表9的列(5)和(6)。不難發(fā)現(xiàn)，剔除該樣本后結(jié)果沒有顯著變化。

表9 對(duì)賭對(duì)收購(gòu)方股東財(cái)富的影響

注：*、**、***分別代表10%、5%、1%水平顯著；括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。

四、結(jié)論與啟示

本文以國(guó)外上市公司收購(gòu)中國(guó)企業(yè)為樣本，設(shè)置四類代理信息不對(duì)稱的變量，通過Logit模型分析了影響收購(gòu)方使用對(duì)賭支付方式的因素，利用多元回歸模型研究了對(duì)賭支付方式對(duì)收購(gòu)方累積異常收益的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)方在面臨目標(biāo)公司行業(yè)層面較嚴(yán)重的不對(duì)稱信息問題時(shí)，更有可能使用對(duì)賭支付方式進(jìn)行收購(gòu)；同時(shí)，一些公司特征變量也會(huì)影響對(duì)賭的使用，如公司規(guī)模越小時(shí)，并購(gòu)時(shí)采用對(duì)賭的可能性較高；交易特征也會(huì)影響對(duì)賭的使用，如交易金額越大，并購(gòu)時(shí)采用對(duì)賭的可能性越高。本文還發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭支付方式不一定能給收購(gòu)方股東帶來財(cái)富效應(yīng)；只有當(dāng)對(duì)賭支付方式是最優(yōu)支付方式且收購(gòu)方選擇了該種方式時(shí)，才能顯著提高收購(gòu)方的股東財(cái)富。

一方面，本文的研究對(duì)中國(guó)企業(yè)應(yīng)對(duì)外資收購(gòu)具有一定的啟示意義。中國(guó)企業(yè)應(yīng)認(rèn)識(shí)到對(duì)賭是收購(gòu)過程中收購(gòu)公司緩解“信息不對(duì)稱”問題的一種方式。目標(biāo)公司的無形資產(chǎn)越豐富、人力資本越多，則收購(gòu)方越可能采用對(duì)賭的方式進(jìn)行收購(gòu)。因此，處于無形資產(chǎn)“相對(duì)豐富”的高科技行業(yè)或服務(wù)行業(yè)的公司，可以通過設(shè)置合適的對(duì)賭條款來吸引外商投資，降低外資企業(yè)對(duì)信息不對(duì)稱的擔(dān)憂。當(dāng)然，對(duì)賭中如何保障中國(guó)企業(yè)自身的利益，則取決于對(duì)賭條款的設(shè)置。中國(guó)企業(yè)無需懼怕“對(duì)賭”，而應(yīng)善用“對(duì)賭”來吸引外資。

另一方面，對(duì)于越來越多的中國(guó)企業(yè)在海外進(jìn)行收購(gòu)，本文的結(jié)論也能提供一些借鑒意義。由于中國(guó)企業(yè)對(duì)海外企業(yè)自身以及對(duì)其所處的制度背景并不十分了解，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行海外收購(gòu)時(shí)面臨的信息不對(duì)稱問題比中國(guó)企業(yè)收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱問題可能更嚴(yán)重，因此中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行海外收購(gòu)時(shí)，為降低信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，可考慮采用對(duì)賭支付方式。