并購(gòu)是一扇使企業(yè)獲得非凡成長(zhǎng)的大門，但也可能是一枚將可盈利的企業(yè)拖入水下的鐵鉚。項(xiàng)目并購(gòu)以通過轉(zhuǎn)移被并購(gòu)企業(yè)所有權(quán)或者控制權(quán)的方式，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)企業(yè)快速擴(kuò)張和發(fā)展的常用工具。通過并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)間的資源整合、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，并快速讓并購(gòu)方獲得新的組織、資源、技術(shù)、市場(chǎng)份額，繼而打破行業(yè)壁壘，實(shí)現(xiàn)多元化、國(guó)際化目標(biāo)。本文在總結(jié)大量并購(gòu)案例失敗或成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，梳理了項(xiàng)目并購(gòu)?fù)ǔ５牧鞒毯妥⒁馐马?xiàng)，以幫助并購(gòu)團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)被收購(gòu)項(xiàng)目的致命缺陷和風(fēng)險(xiǎn)，合理確定交易結(jié)構(gòu)及交易價(jià)格，盡可能提高并購(gòu)及整合的成功比率。

一、前期準(zhǔn)備階段

（一）確定企業(yè)自身的長(zhǎng)期規(guī)劃，打造、鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力

收購(gòu)的前提，是知道企業(yè)自身在做什么？未來要做什么？做到什么程度？達(dá)到這個(gè)程度，需要什么核心競(jìng)爭(zhēng)力？進(jìn)而圍繞該核心競(jìng)爭(zhēng)力的打造，配置資源，調(diào)整并購(gòu)戰(zhàn)略。所謂企業(yè)的長(zhǎng)期規(guī)劃，就是基于核心競(jìng)爭(zhēng)力的打造并使該核心競(jìng)爭(zhēng)力具備異質(zhì)性、不可復(fù)制性和價(jià)值優(yōu)越性特征。核心競(jìng)爭(zhēng)力類型包括但不限于技術(shù)優(yōu)勢(shì)、文化優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)、營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、生產(chǎn)制造優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)等。

（二）明確并購(gòu)目的、尋求并購(gòu)目標(biāo)

收購(gòu)項(xiàng)目眾多且紛繁復(fù)雜，但收購(gòu)目的大同小異。典型的收購(gòu)目的，包括但不限于：擺脫現(xiàn)有企業(yè)下行周期，徹底改變產(chǎn)品和服務(wù)將進(jìn)入緩慢和負(fù)增長(zhǎng)局面；政府強(qiáng)力推動(dòng)；主要目的在于改制重組、解困、卸包袱、擴(kuò)大產(chǎn)能或充分利用現(xiàn)有產(chǎn)能；純粹投資為目的（閑置和過剩資金再利用）；獲取更高市場(chǎng)份額及更優(yōu)的競(jìng)爭(zhēng)地位；獲得稀缺資源（土地、設(shè)備、原材料等）；獲取品牌、專利、非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)；多元化發(fā)展戰(zhàn)略（注：不相關(guān)的多元化是致命缺陷）；國(guó)際化；規(guī)模化；協(xié)同效應(yīng)（主要的產(chǎn)業(yè)協(xié)同包括但不限于上下游、供應(yīng)鏈、管理、財(cái)務(wù)、技術(shù)、信息等協(xié)同）；限制或消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等。

收購(gòu)主體根據(jù)自身需求及長(zhǎng)期規(guī)劃，圍繞核心競(jìng)爭(zhēng)力的打造，尋找、篩選、確定收購(gòu)目標(biāo)。優(yōu)質(zhì)的收購(gòu)目標(biāo)，主要特征為實(shí)際價(jià)值大于市值、負(fù)債少、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流充裕的公司。在此過程中，進(jìn)一步了解并確定收購(gòu)目標(biāo)所有者出售項(xiàng)目的真實(shí)動(dòng)因，以在并購(gòu)談判中知己知彼，心中有數(shù)。被收購(gòu)企業(yè)所有者出售動(dòng)因主要包括但不限于：目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化需要引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或者優(yōu)質(zhì)資源、實(shí)際控制人年齡因素及健康原因、企業(yè)所有者轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略調(diào)整等。

（三）確定并購(gòu)團(tuán)隊(duì)、準(zhǔn)備前期法律文件

收購(gòu)的最終完成，專業(yè)、優(yōu)秀的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)不可或缺，但一般情形下，并購(gòu)團(tuán)隊(duì)基本由法律、財(cái)務(wù)、金融、稅務(wù)、行業(yè)專家等人員組成，必要時(shí)尋求外部專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助。收購(gòu)雙方經(jīng)前期多次接觸洽商，均具備收購(gòu)和被收購(gòu)的基本意向后，再行擬定收購(gòu)意向書、保密協(xié)議，明確收購(gòu)進(jìn)程、安排、收購(gòu)終止及排他性條款。

二、謹(jǐn)慎性調(diào)查、可行性分析階段

（一）謹(jǐn)慎性調(diào)查

并購(gòu)團(tuán)隊(duì)組建后，應(yīng)對(duì)并購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行盡職調(diào)查，具體的盡職調(diào)查內(nèi)容，會(huì)根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)及發(fā)展階段有所側(cè)重，但均大同小異，本文在此不再贅述。但筆者仍建議需重點(diǎn)關(guān)注被收購(gòu)方潛在的致命風(fēng)險(xiǎn)，而所謂致命風(fēng)險(xiǎn)，即目標(biāo)公司或其產(chǎn)品、服務(wù)現(xiàn)有或?qū)⒔o企業(yè)自身以及并購(gòu)效果帶來致命后果的經(jīng)營(yíng)管理、市場(chǎng)等問題。該等致命缺陷包括但不限于：收購(gòu)目標(biāo)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，主要有核心管理和技術(shù)人員流失；主要客戶出現(xiàn)巨大變動(dòng)；財(cái)務(wù)危機(jī)（諸如財(cái)務(wù)欺詐、壞賬、存貨積壓、原材料人力財(cái)務(wù)費(fèi)用增加且無法通過提價(jià)解決、現(xiàn)金流不足以維持運(yùn)轉(zhuǎn)等）；股東爭(zhēng)議；重大債務(wù)及訴訟等持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)目標(biāo)外部風(fēng)險(xiǎn)，主要有技術(shù)落伍；消費(fèi)群變化；政府管制；環(huán)保管制；稅收管制等。

（二）可行性分析

在全面、謹(jǐn)慎的盡職調(diào)查基礎(chǔ)上，收購(gòu)主體應(yīng)進(jìn)行科學(xué)的并購(gòu)可行性分析，可行性分析重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)主要包括：

外部環(huán)境：政治環(huán)境（如政權(quán)更迭、戰(zhàn)爭(zhēng)、暴動(dòng)等）；熟悉項(xiàng)目所在國(guó)法律（尤其是稅收政策）；市場(chǎng)準(zhǔn)入、行業(yè)準(zhǔn)入、勞動(dòng)政策、項(xiàng)目所在國(guó)可持續(xù)發(fā)展政策以及環(huán)保政策等。金融環(huán)境：通脹緊縮、利率變動(dòng)、匯率變動(dòng)、外匯貨幣可自由兌換。產(chǎn)業(yè)環(huán)境：能源、運(yùn)輸、通訊、水電、節(jié)能。產(chǎn)業(yè)要素：技術(shù)要素、技術(shù)可靠性以及成熟度、資源儲(chǔ)量及可持續(xù)能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力的打造、原材料要素。市場(chǎng)分析：產(chǎn)品市場(chǎng)需求、產(chǎn)品價(jià)格、競(jìng)爭(zhēng)狀況。項(xiàng)目管理：項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目建設(shè)管理、項(xiàng)目生產(chǎn)管理。人力資源：組織機(jī)構(gòu)、人員編制、人員培訓(xùn)。財(cái)務(wù)分析：投資估算及資金籌措、投資估算、資金籌措、資金運(yùn)用計(jì)劃、財(cái)務(wù)效益分析、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、產(chǎn)品成本估算、營(yíng)業(yè)收入、銷售稅金及附加、利潤(rùn)預(yù)測(cè)。

三、合同談判、簽訂、審批、履行階段

（一）確定交易結(jié)構(gòu)、交易價(jià)格及支付方式、融資模式

交易結(jié)構(gòu)是并購(gòu)流程的核心，其種類主要包括：整體購(gòu)買、控股或參股、股權(quán)置換、資產(chǎn)購(gòu)買、資產(chǎn)置換、發(fā)行證券購(gòu)買資產(chǎn)、增資擴(kuò)股和減資、租賃、承包、托管、合并分立等。交易價(jià)格是并購(gòu)雙方關(guān)注的重點(diǎn)，價(jià)格確定方法主要有：現(xiàn)金流法、清算價(jià)值法、重置成本法、市值法、市盈率法等。價(jià)格支付方式主要有：一次性付款、分期、股權(quán)置換、資產(chǎn)置換、收益提成、附條件支付、對(duì)賭或回購(gòu)等。融資模式：并購(gòu)項(xiàng)目，通常伴隨融資需求，主要融資方式有：引進(jìn)新股東、貸款、證券發(fā)行、信托、設(shè)施使用協(xié)議（無論提貨/服務(wù)與否，均需付款）、融資租賃、生產(chǎn)支付、BOT等。

（二）貫穿審批談判過程中重大事項(xiàng)

除日常的并購(gòu)流程外，根據(jù)項(xiàng)目所處的行業(yè)特點(diǎn)，項(xiàng)目收購(gòu)過程中會(huì)面臨各政府主管部門審批等重大事項(xiàng)，主要涉及的政府審批有：外資準(zhǔn)入和收購(gòu)、行業(yè)許可和產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)有資產(chǎn)管理、證券法律管制、信息披露、外匯和稅務(wù)安排、反壟斷審查。除上述重大事項(xiàng)外，并購(gòu)?fù)瓿珊螅?xiàng)目管理層、核心技術(shù)人員的穩(wěn)定以及競(jìng)業(yè)禁止等事項(xiàng)也應(yīng)在談判及合同簽訂過程中予以明確。另外，并購(gòu)?fù)瓿珊蟮穆毠ぐ仓?、金融債?quán)保全以及債權(quán)債務(wù)處理、交易成本和稅費(fèi)承擔(dān)也是項(xiàng)目并購(gòu)團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)；必要時(shí)，項(xiàng)目收購(gòu)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)，提前與職工、債權(quán)人等溝通，確定解決方案并落實(shí)到書面法律文件中。

（三）合同簽訂履行、交接

并購(gòu)過程中，收購(gòu)合同是階段性成果，合同簽訂后，各方應(yīng)盡最大努力讓合同順利履行；在履行過程中，謹(jǐn)慎處理基準(zhǔn)日到交接完畢的公司非正常經(jīng)營(yíng)管理重大變化，即商業(yè)不利情形，包括但不限于重大交易合同的簽訂和付款、重大技術(shù)轉(zhuǎn)讓和許可、核心員工變動(dòng)及其勞動(dòng)合同的重大變更、發(fā)放股利、分配資產(chǎn)和資金、對(duì)外放棄債權(quán)、對(duì)外提供擔(dān)保等。為避免上述變化給收購(gòu)方帶來的不利影響，提前在并購(gòu)協(xié)議中做出安排，而共管是解決上述風(fēng)險(xiǎn)的最佳途徑。

四、整合階段及常見并購(gòu)失敗原因

（一）整合

合同履行完畢，收購(gòu)方接管收購(gòu)目標(biāo)后，應(yīng)在保證企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)、人員穩(wěn)定的基礎(chǔ)上著手收購(gòu)整合事項(xiàng)。重要的整合方式及內(nèi)容，包括但不限于：管理層改組、文化植入、人力資源、技術(shù)、產(chǎn)品、營(yíng)銷、組織機(jī)構(gòu)等方面。

（二）常見并購(gòu)失敗原因

上述收購(gòu)流程是保證一個(gè)項(xiàng)目收購(gòu)成功的常規(guī)要求，但即使窮盡所有流程和注意，也不能確保每一筆收購(gòu)項(xiàng)目都獲得成功，基于筆者的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，失敗的收購(gòu)項(xiàng)目，其原因主要包括但不限于：欺詐等造成收購(gòu)價(jià)格過高（諸如對(duì)收購(gòu)目標(biāo)未來利潤(rùn)、現(xiàn)金流、收入預(yù)計(jì)過高）、核心技術(shù)和管理人員流失、整合失敗并無法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（最終導(dǎo)致收購(gòu)目標(biāo)市場(chǎng)份額減少、成本擴(kuò)張、銷售額降低）、過低預(yù)測(cè)收購(gòu)后維持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的現(xiàn)金支持（諸如流動(dòng)資金、設(shè)備更新、技術(shù)升級(jí)等資金需求）、并購(gòu)后予以集權(quán)并強(qiáng)行改變決策和匯報(bào)程序、實(shí)施大范圍的裁員計(jì)劃和資產(chǎn)重組計(jì)劃、薪酬和激勵(lì)體系重不利調(diào)整、謹(jǐn)慎性調(diào)查不夠并存在重大披露欺詐和未決訴訟、環(huán)境和政策出現(xiàn)重大變化（諸如金融危機(jī)、產(chǎn)能過剩、環(huán)保管制等）。

作者簡(jiǎn)介：蔣珠林，男，1979年生，湖南永州人，現(xiàn)任北京市隆安律師事務(wù)所律師。從事法律工作16年，擅長(zhǎng)公司業(yè)務(wù)，在項(xiàng)目并購(gòu)及投融資領(lǐng)域具有較為豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。