股價崩盤，創(chuàng)始人跑路……已有人預測樂視的劇情會在華誼兄弟身上重演。

華誼兄弟最近因崔永元的持續(xù)爆料而麻煩不斷，市值已經(jīng)蒸發(fā)了50億元。但如果放在更長的時間周期內(nèi)來看，近期華誼的股價下跌，其實只是公司漫漫熊途中的一個插曲。從2015年6月份以來，華誼兄弟的股價已經(jīng)持續(xù)下跌了整整三年，公司市值從最高接近900億元到現(xiàn)在不足200億元，縮水將近8成。

從財報角度，華誼兄弟究竟算是怎樣的一家公司呢？

背后的故事很復雜

2009年10月，中國A股正式推出了創(chuàng)業(yè)板，在首批上市的28家公司中，華誼兄弟受到了極高的關注。在公司上市當天，華誼兄弟28.58元的發(fā)行價，股價瞬間沖上了91.8元，市值高達119億。當時在深交所參加上市儀式的王中軍、馮小剛等人興奮異常，尤其是馮小剛導演瞠目結舌的表情更是被電視鏡頭反復播放，成為當時創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)典瞬間。華誼兄弟成功實現(xiàn)“初創(chuàng)-融資-上市”三級跳，一躍成為業(yè)界“大哥大”。

根據(jù)上市前利潤表，其銷售收入從1.24億增長至4.09億，復合增長率為81.43%，凈利潤從0.24億增長至0.68億，復合增長率為69.96%。如此高速的增長業(yè)績，也成就了其股價發(fā)行的高市盈率，2009年發(fā)行市盈率高達69.71倍。對照美國迪斯尼公司當年（2009）18倍的市盈率，高出了3倍。這一方面表達了它的高速成長，另一方面也表達了它在中國證券市場受追捧的程度。

相比之下，2010年12月在美國納斯達克上市的博納影業(yè)則沒有那么幸運，IPO首日便跌破發(fā)行價，融資總額9，950萬美元，市值長期徘徊在50億元人民幣以內(nèi)。而華誼兄弟的市值則一度超過790億，光線傳媒市值超過610億，差距十倍以上。華誼兄弟無疑是一家經(jīng)營非常成功的公司。

只不過，如果進一步分析其銷售和利潤的來源及其構成，我們會發(fā)現(xiàn)：其背后的故事要遠比表面看到的結果復雜得多。而且，這種復雜性還很可能改變上述顯而易見的結論。這或許就是專業(yè)財報分析與一般財報解讀之間所可能存在的差異。

證券市場上的投資人往往只關注公司收入的增長，而不關注收入增長的質(zhì)量。從理論上來說，內(nèi)生性增長，或購并增長，本身并無實質(zhì)性的不同。但問題是：什么樣的增長既可以持續(xù)、又可以帶來效率的改善？從這個層面來說，內(nèi)生性增長的含金量一般都會好于購并增長的含金量。因為前者更多源自于公司核心能力的釋放，而后者只是收入的簡單疊加，而且，還會帶來一系列的副作用。

華誼兄弟在過去10年的銷售增長及其驅(qū)動有兩個顯著特征：第一，銷售收入復合增長率總體上呈緩慢下降趨勢，2007年銷售增長88.81%，至2016年，下降為負增長，為-9.55%。第二，年份間的增長波動很大，表明公司的商業(yè)模式不穩(wěn)定，經(jīng)營風險巨大。2009年，參股公司數(shù)量為1家，2015年為45家，2016年達到58家。由此可知，購并始終構成了華誼兄弟自上市以來的主基調(diào)。

由此可知，華誼兄弟銷售收入的快速增長主要源自公司購并所引起的合并增長，公司購并減緩，就導致收入增長減緩。2016年度銷售收入呈現(xiàn)負增長的原因，恐怕也與公司2016年放慢了購并的腳步有關。

購并擴張的副作用

根據(jù)華誼兄弟的資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)規(guī)模從上市前的5.55億增長至2016年的198.53億，增長了35.76倍，平均復合增長率為56.38%。銷售收入從上市前的4.09億，增長至35.03億，增長了8.56倍，平均復合增長率為30.78%。兩相比較，資產(chǎn)規(guī)模的增長要遠快于銷售收入的增長，由此可以結論：華誼兄弟的收入增長是缺乏質(zhì)量和效率的增長。其收入增長主要依賴投資驅(qū)動而非能力驅(qū)動，從而導致公司管理效率的大幅度下降。從2008年的0.74次下降為目前的0.18次。

華誼兄弟在2015年實施了兩筆收購，這兩起收購迄今依然引發(fā)巨大爭議，成為壓在華誼兄弟頭上的一塊巨石。2015年10月，華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份，該公司成立時間僅有一天。2015年11月，華誼兄弟再以10.5億元收購東陽美拉公司70%的股權，該公司成立也僅有兩個月時間，99%的股份由馮小剛持有。

公司高價收購兩家沒有歷史業(yè)績的公司，在當時就引發(fā)軒然大波。在華誼兄弟看來，如果被收購公司能夠?qū)崿F(xiàn)5年的業(yè)績承諾，相當于為華誼兄弟提供了長達5年的業(yè)績保障，但投資者并不認可這筆收購，資本市場自有另外的算法。

最近幾年，由于A股市場收購規(guī)模越來越大，商譽減值已經(jīng)成為A股市場的一顆地雷，對于很多商譽過高的公司，投資者都會采取回避的態(tài)度。

所謂商譽，也就是被收購資產(chǎn)的溢價部分。它是指企業(yè)在購并過程中收購方所支付的價款超過被收購方賬面凈資產(chǎn)的部分。

由于華誼兄弟自上市以來做了大量的企業(yè)購并，所以，其商譽增長便在所難免。不僅僅絕對金額有大幅度的增長，從上市前的0商譽到2016年的35.7億，而且，商譽在總資產(chǎn)中的占比也有較大幅度的提升，2015年商譽占總資產(chǎn)的比重為19.95%。

縱觀華誼兄弟過去10年的凈現(xiàn)金與凈利潤比值，沒有一年接近或超過1的水平，而且，許多年份還為負值。10年來的凈利潤合計高達47.5億，而10年來經(jīng)營活動創(chuàng)造的凈現(xiàn)金僅有12.99億，僅及凈利潤的27%。其中現(xiàn)金含量最高的年份是2016年，凈現(xiàn)金達到凈利潤的76%。當然，個中原因也很可能與利潤構成中的大部分源于投資收益有關。不過，從總體上來說，凈利潤含金量不足，也是顯而易見的事實。

如果一家公司長期不能專注于主業(yè)，且不斷培養(yǎng)在主業(yè)方面的核心能力，而一味地追求投機取巧和投資收益，那么，其風險隨時隨地都會不期而至。也許，華誼兄弟的風險才剛剛開始。