魏楓凌

貨幣和財(cái)政政策先后正?；鼉赡曛?，即將在2018年下半年重新從工具箱中拿出，貨幣適度寬松、放松信貸政策、加強(qiáng)基建投資明確成為主要組合拳，其謹(jǐn)慎對沖的效果留待觀察。

當(dāng)市場已經(jīng)用交易來對未來表達(dá)焦慮情緒之后，政策的拐點(diǎn)終于出現(xiàn)了。然而有趣的是，盡管到年中為止中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和下行趨勢依然是風(fēng)雨欲來的狀態(tài)，并且政策基調(diào)也已經(jīng)做出了調(diào)整，但是金融市場的預(yù)期反而開始變得更加不穩(wěn)定，在市場一度以為貨幣政策轉(zhuǎn)向大幅度寬松以至于風(fēng)險偏好快速提升之后，又隨著“大放水”信號沒有很快得到兌現(xiàn)而再次轉(zhuǎn)向悲觀，甚至有了接近經(jīng)濟(jì)危機(jī)的觀點(diǎn)。

作為中國經(jīng)濟(jì)半年度的“體檢”，中央政治局7月31日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。在財(cái)政與貨幣政策相互辯論之后，這次政治局會議進(jìn)一步明確了“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”這一組合，強(qiáng)調(diào)“要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充?！?。這一要求和央行前幾次表述一致，因此幾乎可以斷定，下一階段的政策調(diào)整重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是在財(cái)政和信貸領(lǐng)域。

關(guān)于“供給側(cè)改革”當(dāng)中的“三去一降一補(bǔ)”，整體來看依然是經(jīng)濟(jì)政策的全局重點(diǎn)，不過此次政治局會議提出“把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)”，相比于之前以去杠桿為重點(diǎn)，可以看出工作重心的針對性轉(zhuǎn)變。一般來說，“短板”既包括投資和技術(shù)短板，也包括制度短板，政治局會議特別提到了“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”。

還值得留意的是，就在此前一周，當(dāng)市場以為一輪貨幣政策大寬松即將來臨的時候，風(fēng)險偏好曾一度提升，而就這一預(yù)期發(fā)酵到極致的時候，市場看到了大放水的可能性在降低，情緒又迅速降溫。這似乎意味著，在金融危機(jī)之后，盡管很多市場人士對貨幣“放水”頗為不滿，但是實(shí)際上仍然十分依賴于極度寬松的貨幣環(huán)境以及松弛的財(cái)政與金融紀(jì)律，指望在這次經(jīng)濟(jì)下行時貨幣政策大幅度寬松“昨日重現(xiàn)”。

因此，這種對新的政策組合重新適應(yīng)和預(yù)期校準(zhǔn)很可能也會是未來金融市場要反復(fù)并會不時存在預(yù)期差的地方，也需要政府部門繼續(xù)和市場進(jìn)行溝通和預(yù)期引導(dǎo)。同時，補(bǔ)短板能否從投資短板向制度短板有序過度，恐怕是化解長期風(fēng)險和應(yīng)對外部環(huán)境變化的更重要手段，也是對深化改革、擴(kuò)大開放的決心和執(zhí)行力的終極考驗(yàn)。

外部之“變”

政治局會議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，面臨一些新問題新挑戰(zhàn)，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化。

就國內(nèi)來說，新的變化應(yīng)當(dāng)是信用收縮帶來經(jīng)濟(jì)下行以及金融市場波動的壓力，而外部環(huán)境變化則很顯然是中美貿(mào)易沖突升級。

評級公司穆迪認(rèn)為，貿(mào)易爭端對全球經(jīng)濟(jì)增長和通脹的總體影響可控。但若金融市場有較大反應(yīng)或市場信心轉(zhuǎn)弱，貿(mào)易爭端可能令全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展偏離軌道。

穆迪宏觀經(jīng)濟(jì)委員會主席Elena Duggar預(yù)計(jì)，美國與中國及其他國家的貿(mào)易爭端將持續(xù)，2018年內(nèi)將進(jìn)一步采取貿(mào)易限制措施?！百Q(mào)易爭端還不至于升級到全面執(zhí)行已宣布擬實(shí)施措施的階段，包括美國對進(jìn)口汽車全面征收關(guān)稅以及北美自由貿(mào)易協(xié)定的解體?！?Elena Duggar稱。

穆迪預(yù)計(jì)2019年，貿(mào)易限制措施將令美國實(shí)際GDP增長回落0.25個百分點(diǎn)左右，從而部分抵消該經(jīng)濟(jì)體潛在的強(qiáng)勁增長勢頭及財(cái)政刺激帶來的增長。未來兩年內(nèi)美國通脹或?qū)⑸仙?，在各推動因素中，健康?jīng)濟(jì)的影響大于關(guān)稅措施。同時，貿(mào)易限制措施將令中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，2019年實(shí)際GDP增速將放緩0.3-0.5個百分點(diǎn)左右。穆迪認(rèn)為，上述影響將因?yàn)橹袊m度的財(cái)政和寬松政策而大部分被抵消。

招商證券追蹤的多個指標(biāo)顯示，全球風(fēng)險偏好有所修復(fù)。招商證券宏觀研究主管謝亞軒預(yù)計(jì)，這樣的形勢有望延續(xù)。

美國較為強(qiáng)勁的二季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、美聯(lián)儲主席鮑威爾關(guān)于漸進(jìn)加息的表態(tài)均對市場構(gòu)成支撐，此外貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險亦有所緩和：7月17日，歐盟和日本簽署了《經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》，7月26日，歐美發(fā)布聯(lián)合聲明，要共同致力于零關(guān)稅、消除非關(guān)稅壁壘、消除對非汽車工業(yè)產(chǎn)品的補(bǔ)貼，全球范圍內(nèi)的貿(mào)易沖突以發(fā)達(dá)國家進(jìn)一步開放的形式出現(xiàn)轉(zhuǎn)圜，有助于風(fēng)險偏好的回升。但是另一方面，美國“聯(lián)合”盟友也給中美貿(mào)易戰(zhàn)的前景增添了不確定性。

最新的情況是，在8月1日，特朗普宣稱將對中國2000億美元產(chǎn)品擬征收的關(guān)稅稅率從10%上調(diào)至25%。有觀點(diǎn)認(rèn)為是沖突升級的最新表現(xiàn)，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為這是第二批征收關(guān)稅談判的手段，美國不會貿(mào)然進(jìn)入第三批，因此邊際風(fēng)險在緩和。

預(yù)期再校正

本次貨幣政策基調(diào)的表述由“穩(wěn)健中性”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”。中金公司認(rèn)為，貨幣政策“微調(diào)”有望繼續(xù)，去杠桿將把握好力度和節(jié)奏。

對于“穩(wěn)健”的貨幣政策，官方曾經(jīng)給出過解釋說明，即穩(wěn)健的貨幣化政策是一個區(qū)間，包括穩(wěn)健偏寬松、穩(wěn)健中性和穩(wěn)健偏緊三個具體的狀態(tài)。如果能夠從嚴(yán)格執(zhí)行穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健偏寬松，那么也可以認(rèn)為是更加寬松了。要知道，近幾年來，中國的貨幣政策一直是“穩(wěn)健”的，但是市場的感受在不同時期也很不一樣。

中金公司根據(jù)全年預(yù)算估算，下半年一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算還有3.6萬億元財(cái)政赤字空間，高于2017年下半年2.3萬億元的實(shí)際赤字水平。各項(xiàng)減稅政策也將在下半年發(fā)揮更大作用。如果財(cái)政支出增加的同時，地方財(cái)政融資收緊節(jié)奏更為“務(wù)實(shí)”，則基建投資有望在上半年“失速”后企穩(wěn)回升，交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保等方面的投資力度可能加大。

政治局會議公告表明，宏觀政策繼續(xù)向更為“務(wù)實(shí)”的方向調(diào)整，而財(cái)政政策力度的加大有利于加快貨幣政策“微調(diào)”對實(shí)體需求的傳導(dǎo)。2018年上半年去杠桿力度較大，M2和社融增速快速下滑。下半年政策調(diào)整之后，如果能以穩(wěn)增長為前提，去杠桿力度和節(jié)奏更加“溫和、務(wù)實(shí)”，將有助于M2和社融增速企穩(wěn)回升。如果有財(cái)政政策在資金與項(xiàng)目上的合理支持，貨幣與監(jiān)管政策的“微調(diào)”有望更快地轉(zhuǎn)化為投資需求的回升。

不過，中金公司也指出，政策調(diào)整是否在“供”、“需”兩方面有效地穩(wěn)定了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求及增長預(yù)期，還需要在未來根據(jù)調(diào)整后社融增速的變化來衡量。

去杠桿路徑轉(zhuǎn)變

政治局會議定調(diào)之后，去杠桿讓位于補(bǔ)短板成為“供給側(cè)改革”的新重點(diǎn)，但是，去杠桿作為長期目標(biāo)還是要執(zhí)行的。

那么，市場需要關(guān)注的問題之一就是接下來去杠桿的路徑將如何實(shí)現(xiàn)，會有哪些轉(zhuǎn)變。

謝亞軒指出，基于分行業(yè)、分所有制的分析，可將過去兩年的去杠桿路徑歸納為：一方面企業(yè)利潤加速增長，進(jìn)而在分母端實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值；另一方面控制投資增長進(jìn)而債務(wù)增長，從而在分子端實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率的逐步下降。但2018年以來，分母端效應(yīng)有所降低，分子端效應(yīng)有所上升。

在本次政治局會議之前，在7月23日國務(wù)院常務(wù)會議所提出的政策方向已經(jīng)顯示出，可能有助于去杠桿路徑回歸到分母端為主的模式。

隨著名義GDP增速從2017年的11.2%降至2018年二季度的9.8%，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤也從2017年的21.0%降至2018年上半年的17.2%。因此，下半年企業(yè)盈利的主要矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)檫呺H寬松的財(cái)政金融政策能否彌補(bǔ)名義經(jīng)濟(jì)增速的慣性下行和貿(mào)易摩擦的進(jìn)一步?jīng)_擊。

“考慮到當(dāng)前的調(diào)控政策具有預(yù)調(diào)、微調(diào)、定向這三大屬性，預(yù)計(jì)僅能保證名義GDP和企業(yè)收入增速不會嚴(yán)重失速，難以扭轉(zhuǎn)下行趨勢。企業(yè)盈利仍然會更多依靠供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而非總需求擴(kuò)張，預(yù)計(jì)將向13.2%的中樞趨近?！敝x亞軒表示。

補(bǔ)短板將是克制的逆周期對沖

政治局會議提到“財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用”、“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”等內(nèi)容，這些與基建、建筑無疑存在緊密聯(lián)系。

那么，基建的短板將補(bǔ)在哪里？

天風(fēng)證券建筑業(yè)分析師唐笑預(yù)計(jì)，政府將在幾個方面增加力度：一是繼續(xù)加強(qiáng)在建項(xiàng)目的施工進(jìn)度和融資安排，避免工程停工和工人失業(yè)；二是增加中央赤字和支持，在西部地區(qū)（比如新疆、西藏等）或關(guān)鍵領(lǐng)域（比如核電等）加快上馬一批重大工程項(xiàng)目；三是加快實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，在水利、電力、道路等領(lǐng)域?qū)崒?shí)在在改善農(nóng)村面貌。

唐笑認(rèn)為，上述三項(xiàng)中，第一項(xiàng)已成為事實(shí)，也是當(dāng)前最急迫的事項(xiàng)；后面兩項(xiàng)，則可能視貿(mào)易戰(zhàn)的演變等情況適時推動。

國金證券建筑業(yè)分析師黃俊偉根據(jù)“十三五”發(fā)展規(guī)劃指出，到2020年，鐵路營業(yè)里程達(dá)到15萬公里，目前僅12.7萬公里；高鐵營業(yè)里程3萬公里，目前2.5萬公里；公路通車?yán)锍?00萬公里，目前477萬公里；高速公路建成里程15萬公里，目前13.65萬公里；城市軌道交通運(yùn)營里程6000公里，目前5033公里；通用機(jī)場500個，目前311個。

從上述數(shù)據(jù)來看，各類交通建設(shè)完成情況距離規(guī)劃目標(biāo)均有較大差距，未來三年交通建設(shè)仍然有比較大的空間。其中，公路、鐵路和軌道交通仍然是較大短板。

黃俊偉預(yù)計(jì)，公路水路建設(shè)較上半年環(huán)比增速32.2%，西部地區(qū)部分省/自治區(qū)同比與環(huán)比增速領(lǐng)先；預(yù)計(jì)鐵路下半年同比增速31.3%，較上半年環(huán)比增速31.2%；預(yù)計(jì)軌道交通下半年投資完成額環(huán)比增速超過100%。此外，2018年上半年，生態(tài)環(huán)保和環(huán)境治理業(yè)投資額同增35.4%，考慮“污染防治”作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一、“生態(tài)環(huán)?！弊鳛猷l(xiāng)村振興三步走目標(biāo)的重要方向，預(yù)計(jì)未來環(huán)保仍將維系高景氣度。

會議提到的六個“穩(wěn)”中，穩(wěn)就業(yè)放在了首要位置，這也是政府歷來宏觀調(diào)控的底線。前期過快的去杠桿的確帶來部分工程項(xiàng)目停擺，而穩(wěn)住信用鏈條、適當(dāng)放緩去杠桿的斜率，效果可能反而會更好。

“但是，由于中國人口結(jié)構(gòu)的變化，維持充分就業(yè)的潛在經(jīng)濟(jì)增速正在下降，沒有必要大水漫灌刺激經(jīng)濟(jì)來帶動就業(yè)，目前基本不具備大搞基建客觀條件?！碧菩φJ(rèn)為，隨著政治局定調(diào)、部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，部分工程項(xiàng)目停擺的現(xiàn)象有望得到顯著好轉(zhuǎn)，市場對建筑行業(yè)的預(yù)期也有望隨之好轉(zhuǎn)，但是嚴(yán)控地方政府的投資和債務(wù)沖動仍是去杠桿的關(guān)鍵點(diǎn)。

除了基建投資之外，“補(bǔ)短板”的另一個重點(diǎn)領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)是制造業(yè)投資，無論外部環(huán)境如何變化，制造業(yè)仍是中國應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域，而無論是技術(shù)改造還是新增設(shè)備都屬于固定資產(chǎn)投資范疇。而且，制造業(yè)投資是引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡闹匾I(lǐng)域。

但近年來，制造業(yè)投資表現(xiàn)低迷，尤其是2016年以來，制造業(yè)投資開始持續(xù)低于GDP及企業(yè)利潤增速。不過，值得關(guān)注的是，最近3個月的制造業(yè)投資卻在經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯現(xiàn)的背景下穩(wěn)步回升。在逆周期政策重回視野的背景下，是不是意味著制造業(yè)投資已經(jīng)回升乏力了呢？

華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，理論上說，投資由企業(yè)的預(yù)期收益率所決定；而在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)利潤和需求的即期波動都能影響到預(yù)期收益率的判斷，進(jìn)而決定制造業(yè)投資趨勢。歷史數(shù)據(jù)也大概率印證了這一點(diǎn)。但 2016年以來制造業(yè)投資持續(xù)低于利潤及 GDP 增速的事實(shí)，似乎說明傳統(tǒng)“引擎”難以帶動制造業(yè)投資。

伍戈表示，究其原因，“供給側(cè)改革”對制造業(yè)投資產(chǎn)生顯著擾動：在總需求相對平穩(wěn)的前提下，受供給側(cè)改革影響的行業(yè)利潤總體大幅抬升，但由于受到限產(chǎn)等行政約束投資卻無法相應(yīng)回升；而沒受供給側(cè)改革直接影響的行業(yè)大多利潤平平，投資意愿并不強(qiáng)烈。因此，整體上制造業(yè)投資難有起色。

“展望未來，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)及金融監(jiān)管政策的基調(diào)已邊際放松，但國內(nèi)需求趨弱的‘慣性下半年還將持續(xù)一段時間，加之供給側(cè)抑制效應(yīng)猶存、貿(mào)易戰(zhàn)升級下外需走弱等影響，前期的企業(yè)利潤高點(diǎn)期也已經(jīng)過去，制造業(yè)投資大概率將呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩態(tài)勢?！蔽楦觐A(yù)計(jì)，全年制造業(yè)投資增速在4.5%到 6.5%之間，最近3個月的制造業(yè)投資的回升或與前期利潤的滯后影響有關(guān)，趨勢未必能持續(xù)。

能否補(bǔ)齊制度短板

宏觀經(jīng)濟(jì)下行的跡象早就已經(jīng)出現(xiàn)，但是得益于經(jīng)濟(jì)的韌性，例如內(nèi)需龐大、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長勢頭強(qiáng)勁、企業(yè)留存利潤豐厚等因素，經(jīng)濟(jì)下行的趨勢直到最近才確立，并且很有可能在四季度深化。那么，近期政策開始預(yù)調(diào)微調(diào)，為何沒有能夠給金融市場帶來樂觀，反而加劇了市場的恐慌情緒和波動呢？

一方面，有可能是政治局會議沒有給市場帶來“大放水”和刺激房地產(chǎn)市場等短期的強(qiáng)效藥，而是從全局考慮以謹(jǐn)慎克制的態(tài)度去做逆周期對沖，因此，市場短期難以感受到重大利好釋放的感覺。但是應(yīng)該說，這樣做是有利于防范長期風(fēng)險的，因此也算不上利空。

另一方面，政治局會議也提到，目前外部環(huán)境變化的重要性，“六個穩(wěn)”當(dāng)中的金融、外貿(mào)、外資、預(yù)期皆與外部環(huán)境相關(guān)。另外，會議提到“加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，推動高質(zhì)量發(fā)展，任務(wù)艱巨繁重”，也顯示出在內(nèi)生要求和外部壓力下落實(shí)進(jìn)一步改革開放，本就面臨著許多的阻礙，這也是比短期內(nèi)做好逆周期宏觀調(diào)控更艱難的任務(wù)。

補(bǔ)短板，明確提出與金融市場緊盯的在基建，但實(shí)際上補(bǔ)好制度短板更是接下來需要重點(diǎn)關(guān)注的。若接下來政策的著力點(diǎn)單純地偏向財(cái)政支出擴(kuò)張與基建投資，反倒不是最好的情形。