劉銘

由于金融生態(tài)互相作用，信用違約潮已有向各金融領(lǐng)域傳導(dǎo)蔓延的趨勢(shì)。

流動(dòng)性就像音樂，一旦音樂停下來，事情就會(huì)變得復(fù)雜。如今，債券市場(chǎng)的音樂已開始不斷出現(xiàn)休止符。

7月23日，大連機(jī)床發(fā)布公告稱，大連機(jī)床2015年度第一期中期票據(jù)（15機(jī)床MTN001）應(yīng)于7月30日兌付本息。由于大連機(jī)床已于2017年11月10日被大連中院依法裁定進(jìn)入重整程序，“15機(jī)床MTN001”兌付存在不確定性。

公開信息顯示，“15機(jī)床MTN001”于2015年7月份發(fā)行，債券期限為3年；發(fā)行總額4億元，票面利率為7%，應(yīng)付本息為4.08億元（利息計(jì)算至2017年11月10日）。自2016年起，大連機(jī)床旗下多只債券發(fā)行違約。2016年12月份，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)公司主體長(zhǎng)期信用等級(jí)至C。2018年以來，已有“16大機(jī)床MTN001”、“15機(jī)床PPN001”兩只債券發(fā)生“不能按期足額兌付本金及利息”的情況而違約。

同日，*ST華信（002018.SZ）公告稱，受公司控股股東中國(guó)華信能源有限公司董事會(huì)主席不能正常履職等不利因素的沖擊，公司正常經(jīng)營(yíng)已受到重大影響，債券（17滬華信SCP004）償付資金暫無法落實(shí)，本期超短期融資券到期兌付存在不確定性，公司仍在積極籌措償付資金。

“17滬華信SCP004”發(fā)行于2017年11月份，期限為270天，應(yīng)于2018年7月29日進(jìn)行本息兌付。債券發(fā)行總額為20億元，票面利率為6%，合計(jì)本息為20.89億元。5月21日，“17滬華信SCP002”未能完成本息兌付，“17滬華信MTN001”也于6月21日發(fā)生違約。對(duì)于此次“17滬華信SCP004”發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，或許將成為上述違約情況的延續(xù)。

至此，加上7月以來已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的4只債券（13博源MTN001、15中城建MTN001、17永泰能源CP004、16億陽05），7月違約債券或達(dá)6只，合計(jì)違約金額將在70億元左右。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，債市違約事件頻發(fā)，共有26只債券違約，規(guī)模合計(jì)達(dá)257.5億元，平均違約規(guī)模為9.9億元/只，同比分別增長(zhǎng)13.0%、37.9%、22.0%，環(huán)比分別增長(zhǎng)0、24.9%、24.9%。

東方金誠(chéng)首席債券分析師蘇莉表示，2018年上半年，債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)出“是繼2016年后的又一個(gè)違約潮”的聲音，但上半年違約事件的觸發(fā)因素及信用特征與2016年明顯不同。在基本面平穩(wěn)、流動(dòng)性適度寬松的環(huán)境下，“寬貨幣、嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)”的監(jiān)管政策對(duì)信用債市場(chǎng)起著主導(dǎo)作用，這導(dǎo)致誘發(fā)企業(yè)違約的根源從2016年的“行業(yè)景氣度和產(chǎn)能過剩問題”轉(zhuǎn)為“外部融資壓力大增帶來的現(xiàn)金流緊張問題”。

2017年以來，為進(jìn)一步防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、抑泡沫，中國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策更加中性，廣義貨幣（M2）增速持續(xù)走低，市場(chǎng)流動(dòng)性有所收緊，整體信用環(huán)境偏緊。與此同時(shí)，去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管政策仍在持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，造成的“緊信用”壓力給債市帶來利空影響。尤其是4月資管新規(guī)落地后，表外融資渠道大幅收縮，弱資質(zhì)民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金流面臨較大壓力，違約風(fēng)險(xiǎn)明顯抬升。

同時(shí)，由于金融生態(tài)互相作用，信用違約潮已有向各金融領(lǐng)域傳導(dǎo)蔓延的趨勢(shì)——上市公司股權(quán)質(zhì)押、P2P行業(yè)以及私募基金也接連爆雷。

東方金誠(chéng)表示，在“防風(fēng)險(xiǎn)”居于首位基調(diào)不變、持續(xù)推進(jìn)杠桿去化的環(huán)境下，下半年信用債違約將繼續(xù)發(fā)生。不過，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨緊的背景下，預(yù)計(jì)監(jiān)管層將繼續(xù)出臺(tái)相關(guān)措施，緩解市場(chǎng)緊張情緒，避免違約蔓延。

債券違約特征

根據(jù)東方金誠(chéng)的總結(jié)，自2014年違約元年起，有兩個(gè)時(shí)間段值得關(guān)注。

首先是2015-2016年，這一階段違約事件的特征主要表現(xiàn)為，違約債項(xiàng)由23只大幅增長(zhǎng)至78只，而平均違約規(guī)模則小幅下降，說明新增違約主體資質(zhì)在下降。主因是該時(shí)間段新增違約主體多屬景氣度低迷、產(chǎn)能過剩的行業(yè)，行業(yè)環(huán)境不佳加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的問題，引發(fā)資金鏈斷裂，并最終造成違約，涉及主體雖多但規(guī)模不太大。

第二個(gè)時(shí)間段即為2017年至今，此段時(shí)間新增違約主體較前一個(gè)時(shí)間段明顯減少，但平均違約規(guī)模持續(xù)上漲，由2016年的5.0億元/只上升至2018年上半年的9.9億元/只，擴(kuò)大了近一倍，表明新增違約企業(yè)資質(zhì)在大幅提升，信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放。

分區(qū)域來看，2018年上半年，違約涉及區(qū)域不斷向全國(guó)范圍蔓延，各區(qū)域表現(xiàn)分化。從Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，2018年上半年違約涉及8個(gè)省份，與2017年同期持平，新增一個(gè)省份。由此，自2014年違約元年至2018年6月末，違約事件涉及的省份已經(jīng)擴(kuò)大至23個(gè)，在全國(guó)省級(jí)行政單位中的比重提升到67.6%。2018年上半年違約規(guī)模前三的省份為上海市（70億元）、遼寧省（53億元）、北京市（33億元），違約主體數(shù)量前三的省份為北京市、上海市和湖北省，各為兩家。而從2014-2018年上半年累計(jì)違約情況來看，違約規(guī)模最大的省份為北京市（289.9億元）和遼寧?。?91.4億元），違約主體最多的省份為江蘇省和山東省，各有8個(gè)違約企業(yè)?？梢钥吹?，違約規(guī)模最大省份與違約企業(yè)最多的省份并不一致，顯示信用風(fēng)險(xiǎn)在全國(guó)范圍的分布不均衡。

此外，從平均違約規(guī)模來看，遼寧省以63.8億元/家位居全國(guó)首位，該省僅3家企業(yè)發(fā)生違約事件，分別為東特鋼、大連機(jī)床和丹東港，但因違約規(guī)模較大，對(duì)市場(chǎng)情緒及省內(nèi)企業(yè)尤其是同業(yè)企業(yè)的融資成本影響較大。而江蘇省雖然牽涉企業(yè)最多，但平均違約規(guī)模僅為3.8億元/家，主因是違約企業(yè)均為資質(zhì)較差的民營(yíng)企業(yè)，發(fā)債規(guī)模較小，涉及行業(yè)均為競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，對(duì)市場(chǎng)的沖擊力明顯較低。

分行業(yè)來看，2018年上半年違約事件分布在12個(gè)行業(yè)，較2017年同期增加1個(gè)行業(yè)。行業(yè)分布從違約元年的4個(gè)逐漸擴(kuò)大到23個(gè)，每年都有新增行業(yè)，且在紡織服裝、化工、機(jī)械設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易、采掘等行業(yè)比較多發(fā)，但涉及行業(yè)分布較為分散且相互之間關(guān)聯(lián)性較弱。

違約企業(yè)涉及的行業(yè)受政策面及基本面影響逐漸變遷，以2016年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段，2014年至2016年，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的穩(wěn)步推進(jìn)，“去產(chǎn)能”成為攻堅(jiān)首任，以鋼鐵、煤炭行業(yè)為代表的產(chǎn)能過剩行業(yè)景氣度低迷，相關(guān)企業(yè)相繼違約。此階段發(fā)生違約的企業(yè)多數(shù)誘因是行業(yè)景氣度低迷及企業(yè)產(chǎn)能過剩，而違約多發(fā)的行業(yè)也集中在鋼鐵、煤炭、光伏、造船、有色金屬等產(chǎn)能過剩行業(yè)，以及機(jī)械制造、機(jī)床等重資產(chǎn)行業(yè)。

第二階段從2017年至今，隨著“去產(chǎn)能”取得明顯成效，“去杠桿”和“防風(fēng)險(xiǎn)”被推至首要地位。伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行、M2顯著收縮，債券市場(chǎng)融資增量大幅縮水，發(fā)行成本持續(xù)高位運(yùn)行，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，企業(yè)尤其是資質(zhì)較差的民營(yíng)企業(yè)外部融資環(huán)境明顯惡化，大量分布在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的行業(yè)，如紡織服裝、電子科技、食品加工、鞋類、工業(yè)機(jī)械等行業(yè)的企業(yè)相繼違約。

分企業(yè)性質(zhì)來看，2018年上半年，新增違約企業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主。從Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，上半年違約企業(yè)有13家，其中民營(yíng)企業(yè)最多，為10家，其余的中外合資企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)和公眾企業(yè)各1家。上半年違約企業(yè)超半數(shù)為新增企業(yè)，占比達(dá)61.5%，新增企業(yè)中75%為民營(yíng)企業(yè)。

東方金誠(chéng)認(rèn)為，主要影響因素有以下三點(diǎn)：一是在外部融資環(huán)境惡化的情況下，企業(yè)的融資情況加速分化，與地方國(guó)有企業(yè)、中央國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的融資渠道、融資成本劣勢(shì)更易顯化；二是2018年是債券到期和回售高峰年，企業(yè)大量債務(wù)續(xù)作及償付壓力加大；三是投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)債券的需求減弱，更傾向于選擇有政府信用的、優(yōu)質(zhì)的債券發(fā)行人，如地方國(guó)有企業(yè)或中央國(guó)有企業(yè)，甚至對(duì)民營(yíng)企業(yè)采取“一刀切”的策略。

分主體評(píng)級(jí)來看，2018年上半年新增8個(gè)違約主體，其中AA級(jí)居多，有7家，AAA級(jí)1家，為首次出現(xiàn)。從2014年至2018年上半年每年新增違約主體級(jí)別的變遷來看，2014年主要集中在AA-級(jí)及以下，之后該類別項(xiàng)下的新增企業(yè)逐漸減少，隨之而來的是更高級(jí)別AA級(jí)的逐年增多，自2015年起AA+級(jí)企業(yè)開始出現(xiàn)違約，2018年上半年，AAA級(jí)企業(yè)首次出現(xiàn)違約。整體來看，發(fā)生違約的新增主體級(jí)別不斷向高信用等級(jí)遷移，信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大。

債務(wù)違約本質(zhì)

上海吸引子商務(wù)信息咨詢有限公司董事長(zhǎng)石磊表示，這一輪信用違約潮是從債券市場(chǎng)引發(fā)的，但結(jié)構(gòu)性差距特別大，個(gè)案特征明顯，模式值得總結(jié)和梳理。

違約的本質(zhì)是企業(yè)現(xiàn)金流枯竭。如果把企業(yè)現(xiàn)金流看作一個(gè)有進(jìn)水口和出水口的水池，企業(yè)自身盈利帶來的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入和融資能力決定的籌資現(xiàn)金流入是進(jìn)水口，企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張、新項(xiàng)目投資等資本性支出所需的投資現(xiàn)金流出和償還債務(wù)的籌資現(xiàn)金流出是出水口。當(dāng)進(jìn)水量和進(jìn)水速度小于出水量和出水速度，水池存量加速下降，水池枯竭時(shí)，即為企業(yè)違約之時(shí)。

石磊表示，公司違約肯定是現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，從股東現(xiàn)金流來看，它等于凈利潤(rùn)減掉運(yùn)營(yíng)資本增加，減掉資本支出，減掉一些費(fèi)用，加上債務(wù)凈增加（滾動(dòng)性融資）。2014-2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行明顯，債務(wù)違約科目主要表現(xiàn)在前兩項(xiàng)（凈利潤(rùn)和運(yùn)營(yíng)資本增加）。由于過剩的產(chǎn)能是不賺錢的，處于“兩高一?！毙袠I(yè)的很多企業(yè)凈利潤(rùn)嚴(yán)重下滑。此外，庫(kù)存消化不掉造成營(yíng)運(yùn)資本增加，再加之很多應(yīng)收賬款難以回收，當(dāng)時(shí)的違約都集中在這些方面。

2017-2018年，這一波債務(wù)違約雖然也有應(yīng)收賬款的問題，但與2014-2015年完全不一樣，主要表現(xiàn)在一些公司亂投資導(dǎo)致應(yīng)收賬款難以回籠。更為重要的特征是，很多民營(yíng)企業(yè)，在最近兩三年時(shí)間里進(jìn)行了非常多的資本運(yùn)作，且主營(yíng)業(yè)務(wù)頻繁變換，資本支出非常巨大。此外，政策收緊導(dǎo)致債務(wù)滾動(dòng)難以為繼，因此，債務(wù)凈增加也出現(xiàn)問題。這一輪違約科目主要表現(xiàn)在后三項(xiàng)（資本支出、利息費(fèi)用和債務(wù)凈增加）。

石磊認(rèn)為，這兩次債務(wù)違約之間具有非常強(qiáng)的聯(lián)系。2014-2015年，當(dāng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總需求處于下行過程之際，不同企業(yè)采取了不同的應(yīng)對(duì)策略。一些企業(yè)被迫關(guān)廠，產(chǎn)能下降，投資下調(diào)，這些守本分的企業(yè)在本次債務(wù)違約期往往沒出現(xiàn)問題，那些過去處于“兩高一剩”行業(yè)的企業(yè)現(xiàn)在幾乎都是“現(xiàn)金?！?，資金非常充裕。而這次違約期出現(xiàn)問題的企業(yè)大多是2014-2015年由于主營(yíng)業(yè)務(wù)不賺錢，開始多元化經(jīng)營(yíng)，大肆進(jìn)行定增，調(diào)整主營(yíng)業(yè)務(wù)，搞擴(kuò)張并購(gòu)的企業(yè)。這些企業(yè)暴露出非常多的問題，很多金融工具都爆倉(cāng)了。

石磊總結(jié)，2018年信用事件的主要模式概括為以下三個(gè)方面。

首先，企業(yè)原有主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利較差，難以賺錢，僅僅幫助企業(yè)維持流水，維持銀行授信，盈利主要依賴對(duì)外投資收益。

其次，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流缺口越來越大，使得負(fù)債需求大幅攀升，債務(wù)規(guī)模越滾越大，有些企業(yè)甚至連利息都賺不回來，必須依賴越來越寬松的融資環(huán)境，借新還舊。一旦融資環(huán)境突然剎車，這些企業(yè)就維持不下去了。與此同時(shí)，很多企業(yè)的貨幣資金有限，非受限資金比例較低。此外，過去若干年開展了一系列并購(gòu)、多元化業(yè)務(wù)，甚至搞一些房地產(chǎn)。

最后，債券的特殊保護(hù)條款，觸發(fā)了債券的交叉違約條款。具體而言，企業(yè)一旦有一筆債未還，全部債務(wù)就將追來。這本身也是債券市場(chǎng)保護(hù)債券持有人利益的重要進(jìn)步。但很多債券發(fā)行人并沒有做好充分準(zhǔn)備，一些落后的發(fā)行人甚至認(rèn)為“3+2”債券是五年債券，這與投資人的認(rèn)知大相徑庭，正是由于對(duì)債券條款認(rèn)知的缺失，導(dǎo)致融資規(guī)劃做得差的企業(yè)也出現(xiàn)了違約。

違約蔓延A股

7月5日晚間，華塑控股（000509.SZ）公告稱，公司控股股東西藏麥田及其股東浦江域耀，已于2018年7月24日，與湖北新宏武橋簽署了《關(guān)于債權(quán)債務(wù)處理之框架協(xié)議》。協(xié)議顯示，浦江域耀擬以讓與擔(dān)保的方式，將其持有的西藏麥田100%股權(quán)變更登記至新宏武橋名下，以此作為華塑控股股東所負(fù)債務(wù)的擔(dān)保措施，如果該措施實(shí)行之后，上市公司實(shí)控權(quán)將發(fā)生變更。

華塑控股只是冰山一角，事實(shí)上，債務(wù)違約的陣地已經(jīng)開始向A股市場(chǎng)蔓延，上市公司屢屢爆出債務(wù)地雷。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至7月26日，目已有千山藥機(jī)（300216.SZ）、中弘股份（000979.SZ）、*ST安泰（600408.SH）、盛運(yùn)環(huán)保（300090.SZ）等約29家上市公司相繼爆發(fā)了債務(wù)違約問題。

以債券出現(xiàn)違約的永泰能源（600157.SH）為例，該公司是一家主營(yíng)電力生產(chǎn)和煤炭采掘的民營(yíng)上市公司，截至2017年年末，正在運(yùn)營(yíng)電力裝機(jī)容量746萬千瓦，在建裝機(jī)容量266萬千瓦，擁有的煤炭資源保有量總計(jì)為32.38億噸，煤炭年產(chǎn)能達(dá)到1095萬噸。

7月5日，“17永泰能源CP004”不能按期足額兌付15億元本金及相關(guān)利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，此次違約觸發(fā)了發(fā)行人另外13只短融、中票和定向工具的“交叉保護(hù)條款”，本金合計(jì)99.3億元。違約當(dāng)日，公司主體評(píng)級(jí)由AA+級(jí)下調(diào)至A級(jí)，次日，主體評(píng)級(jí)被進(jìn)一步下調(diào)至CC級(jí)。

按照國(guó)信證券的分析，永泰能源在財(cái)務(wù)指標(biāo)上體現(xiàn)的問題主要有：三費(fèi)占比較高；短期償債能力指標(biāo)“現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)”非常弱；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率極低。

盈利能力方面，永泰能源毛利率處于58家煤企歷史中位數(shù)以上水平，但三費(fèi)占比較高，處于58家煤企歷史3/4分位數(shù)以上水平，削弱了其盈利能力。

2011-2017年，永泰能源全部年份的毛利率水平均高于58家煤企的中位數(shù)水平。其中，2016年、2017年永泰能源的毛利率分別為32.6%、28.0%，連續(xù)兩年回落，從2014年、2015年的3/4分位數(shù)以上水平回落至3/4分位數(shù)水平以下，但仍在中位數(shù)水平之上。同時(shí)，2011-2017年，永泰能源全部年份的三費(fèi)占比水平均高于58家煤企的3/4分位數(shù)水平。其中2015年、2016年、2017年永泰能源的三費(fèi)占比分別為33.0%、28.8%、20.5%，連續(xù)三年回落，但仍在3/4分位數(shù)水平之上。

償債能力方面，永泰能源“現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)”處于58家煤企歷史1/4分位數(shù)以下的水平，短期償債能力非常弱；“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/總負(fù)債”略高于58家煤企歷史中位數(shù)水平，資產(chǎn)負(fù)債率高于58家煤企歷史中位數(shù)水平，但低于歷史3/4分位數(shù)水平。

具體來看，2011-2017年，永泰能源除了2012年之外，全部年份的“現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)”水平均低于58家煤企的1/4分位數(shù)水平，并且自2012年以來該指標(biāo)一直呈現(xiàn)下降走勢(shì)。其中，2016年、2017年永泰能源的“現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)”分別為29.9%、29.0%，明顯低于58家煤企的歷史1/4 分位數(shù)水平。

期間，除了2011年和2015年，永泰能源的“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/總負(fù)債”水平均高于58家煤企的中位數(shù)水平。其中，2016年、2017年永泰能源的“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/總負(fù)債”分別為5.9%、5.8%，略高于58家煤企的歷史中位數(shù)水平。

同時(shí)，2011-2017年，除了2012年，永泰能源的資產(chǎn)負(fù)債率均高于58家煤企的中位數(shù)水平。其中，2016年、2017年永泰能源的資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.3%、73.1%，仍有所抬升。

營(yíng)運(yùn)能力方面，永泰能源存貨周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)能力很強(qiáng)，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)營(yíng)運(yùn)能力很弱。永泰能源存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)基本處于58家煤企歷史3/4分位數(shù)水平以上，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直處于58家煤企歷史1/4分位數(shù)水平之下。

2011-2017年，永泰能源全部年份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均低于58家煤企的1/4分位數(shù)水平。其中，2016年、2017年永泰能源的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.2、4.3，明顯低于58家煤企的歷史1/4分位數(shù)水平。

梳理上市公司違約事件，國(guó)盛證券總結(jié)以下五個(gè)主要違約因素。

首先，行業(yè)景氣度下降導(dǎo)致業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。部分行業(yè)整體不景氣，行業(yè)內(nèi)公司也不可避免地被拖累。當(dāng)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱時(shí)，便很容易出現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金持續(xù)凈流出、評(píng)級(jí)下調(diào)、流動(dòng)性緊張，并最終出現(xiàn)債務(wù)違約的情況。典型如珠海中富（000659.SZ），公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，嚴(yán)重依賴大客戶的特點(diǎn)導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力很弱，當(dāng)行業(yè)疲軟時(shí)現(xiàn)金流入端受到巨大沖擊，利潤(rùn)表持續(xù)惡化。

其次，政策沖擊導(dǎo)致盈利惡化。部分企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)高度依賴于政府政策，一旦政策發(fā)生不利變動(dòng)，公司經(jīng)營(yíng)將難以為繼，營(yíng)收、凈利潤(rùn)甚至資產(chǎn)規(guī)模不斷下降，并由此傳導(dǎo)至融資端，流動(dòng)性枯竭，最終導(dǎo)致債務(wù)違約。如*ST云網(wǎng)（002306.SZ）和*ST凱迪（000939.SZ），前者受“三公消費(fèi)”政策影響，主營(yíng)業(yè)務(wù)高端餐飲業(yè)連續(xù)虧損；后者由于環(huán)保整治的壓力使得公司業(yè)績(jī)下滑，計(jì)提大額減值損失，再融資受阻。

再次，過度擴(kuò)張、投資激進(jìn)導(dǎo)致資金鏈斷裂。企業(yè)依賴外部融資快速擴(kuò)張，并過多地采取短債長(zhǎng)投的方式，很容易由于一端投資周期長(zhǎng)而資金難以收回；另一端銀行授信額度消耗過快，融資渠道收緊，債務(wù)集中到期兌付，導(dǎo)致資金鏈斷裂，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。如永泰能源（600157.SH）2015年資產(chǎn)規(guī)模增加68%，有息債務(wù)增長(zhǎng)60%，2013年以來，短期債務(wù)/有息債務(wù)除2015年為44.85%，其余年份都超過50%。

第四，股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。股權(quán)質(zhì)押本是很正常的一類為增加流動(dòng)性的融資行為。但是當(dāng)母弱子強(qiáng)時(shí)，母公司大規(guī)模質(zhì)押子公司股權(quán)，一旦二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)出現(xiàn)大幅下降，一方面母公司很容易產(chǎn)生補(bǔ)倉(cāng)的流動(dòng)性危機(jī)；另一方面平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響上市公司的發(fā)債資質(zhì)和融資能力。而且高比例股權(quán)質(zhì)押在進(jìn)入解押期時(shí)，大規(guī)模的現(xiàn)金流需求會(huì)對(duì)母公司的流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊，甚至出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。

典型案例為神霧環(huán)保（300156.SZ），當(dāng)子公司資產(chǎn)重組失敗，股價(jià)暴跌，盈利差但債務(wù)重的母公司對(duì)神霧環(huán)保的股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)99.78%，部分觸及平倉(cāng)線，并造成回購(gòu)逾期違約，質(zhì)押股權(quán)被凍結(jié)。由此引發(fā)母子公司評(píng)級(jí)連續(xù)下調(diào)，惡性循環(huán)，并最終造成債務(wù)違約。

第五，負(fù)面事件。負(fù)面事件如被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查、被出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告、公司高層涉嫌犯罪等，往往不是上市公司債務(wù)違約的重要因素，但卻能成為將其壓垮的最后一根稻草。如ST中安（600654.SH）連續(xù)兩年被出具無法表示意見的審計(jì)報(bào)告和帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段無保留意見的審計(jì)報(bào)告，即使未披露出真實(shí)問題，市場(chǎng)對(duì)公司的態(tài)度也會(huì)發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，對(duì)公司的信用資質(zhì)、融資能力造成沖擊。

綜合以上因素，國(guó)盛證券把上市公司違約事件歸納為兩類：激進(jìn)投資型和盈利惡化型。激進(jìn)投資型體現(xiàn)為上市公司采取激進(jìn)的融資方式滿足投資支出的資金需求，財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)為有息債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)快、短期債務(wù)占比高以及自由現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大。

盈利惡化型進(jìn)一步分為兩類，一類是公司業(yè)績(jī)突然惡化，往往容易出現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較弱、受政策影響大的行業(yè)；另一類是公司業(yè)績(jī)緩慢惡化，容易出現(xiàn)在景氣度下滑的行業(yè)。盈利惡化在財(cái)務(wù)指標(biāo)上體現(xiàn)為營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流顯著下滑。

P2P現(xiàn)爆雷潮

近期，P2P行業(yè)爆雷不斷，從6月開始到現(xiàn)在關(guān)于網(wǎng)貸平臺(tái)“跑路”“逾期”“非法吸收公眾存款”等事件頻頻發(fā)生，特別是進(jìn)入7月以來，一天可以同時(shí)幾家平臺(tái)被爆出問題。

根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)網(wǎng)貸之家的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，6月停業(yè)及問題平臺(tái)數(shù)量增加到80家，其中問題平臺(tái)63家（提現(xiàn)困難60家、跑路3家），停業(yè)轉(zhuǎn)型平臺(tái)17家；7月以來行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)酵，截至7月22日，已經(jīng)又出現(xiàn)了99家問題平臺(tái)，其中82家提現(xiàn)困難、跑路14家、經(jīng)偵介入3家。月均問題平臺(tái)數(shù)量創(chuàng)下近兩年來的高峰，集中式爆雷也引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

從涉及金額的規(guī)?？?，近期出現(xiàn)問題的不乏累計(jì)成交額超百億元的平臺(tái)。如7月9日晚間，深圳互金平臺(tái)錢爸爸發(fā)布公告稱，由于整體環(huán)境下借款人還款意愿逐步下降，很多投資人產(chǎn)生緊張情緒，大量用戶集中申請(qǐng)?zhí)岈F(xiàn)造成平臺(tái)出款工作量增大積壓，平臺(tái)部分出借者回款延遲。隨后，深圳市寶安區(qū)經(jīng)偵部門已經(jīng)介入調(diào)查。公開信息顯示，錢爸爸成立于2013年1月15日，目前累計(jì)交易額突破325億元，累計(jì)交易次數(shù)超75萬筆。

而據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，這已經(jīng)是進(jìn)入7月以來，第四家出事的規(guī)模超百億的P2P平臺(tái)，另外三家分別是累計(jì)交易規(guī)模390億元的杭州網(wǎng)貸平臺(tái)牛板金、累計(jì)成交量140億元的上海平臺(tái)銀票網(wǎng)、累計(jì)交易量103億元的杭州互金平臺(tái)投融家。

對(duì)此，海通證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)P2P平臺(tái)由于長(zhǎng)期缺乏監(jiān)管，業(yè)務(wù)存在很多不規(guī)范的地方，自融、期限錯(cuò)配以及資金池成為常見的經(jīng)營(yíng)方式，有些干脆沒有真實(shí)業(yè)務(wù)，只是打著網(wǎng)貸的幌子進(jìn)行斂財(cái)，不少被定性為非法集資、涉嫌自融；還有部分平臺(tái)本身產(chǎn)品不合規(guī)，自身風(fēng)控能力又差，壞賬率高企，一旦有集中兌付需求，就很容易爆雷。

海通證券同時(shí)認(rèn)為，P2P行業(yè)在6月開始集中爆雷，也可能跟之前監(jiān)管下達(dá)的6月大限有關(guān)。

互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展中出現(xiàn)的合規(guī)問題也引起了監(jiān)管的注意，自2016年開始監(jiān)管層面陸續(xù)出臺(tái)了一系列文件。2017年12 月，P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室向各地P2P整治聯(lián)合工作辦公室下發(fā)了《關(guān)于做好P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治整改驗(yàn)收工作的通知》（57號(hào)文），要求各地在2018年4月底之前完成轄內(nèi)主要P2P機(jī)構(gòu)的備案登記工作、6月底之前全部完成；并對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓、風(fēng)險(xiǎn)備付金、資金存管等關(guān)鍵性問題作出進(jìn)一步解釋說明。

監(jiān)管要求下，一部分平臺(tái)主動(dòng)退出或選擇停業(yè)轉(zhuǎn)型，網(wǎng)貸之家數(shù)據(jù)顯示，截至2017年12月底，網(wǎng)貸行業(yè)正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量1931家，較2016年年底減少了517家；繼續(xù)存續(xù)的平臺(tái)則面臨整改備案的考驗(yàn)，不少壞賬問題在違規(guī)資產(chǎn)的清償處置中提前暴露。另外，合規(guī)要求也增加了平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)成本。另一方面，從負(fù)債端看，此前監(jiān)管下達(dá)的6月大限，導(dǎo)致不少投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇提前撤出資金。

此外，受P2P行業(yè)爆雷的影響，投資者恐慌情緒蔓延，加劇了問題的惡化速度。不少平臺(tái)提到近期大量用戶集中申請(qǐng)?zhí)岈F(xiàn)，導(dǎo)致平臺(tái)遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一些規(guī)模較小、業(yè)務(wù)鏈條不完備的平臺(tái)很可能因此被迫清盤。

海通證券認(rèn)為，P2P網(wǎng)貸違約固然有監(jiān)管加強(qiáng)的原因，但根本上還是與當(dāng)前的整體宏觀環(huán)境有關(guān)。2018年，監(jiān)管對(duì)“影子銀行”加強(qiáng)規(guī)范，非標(biāo)融資被限，整體信用偏緊，社融存量增速新低。一方面，P2P投資資金退潮，管理不善、資金鏈脆弱的平臺(tái)首當(dāng)其沖，而龐氏騙局的故事也無法繼續(xù)；另一方面，融資增速無法保證存量債務(wù)的利息償還，必然帶來債務(wù)違約。而P2P背后的主體，往往資質(zhì)較差、信貸資源獲取能力較弱，必然最先受到影響，兌付發(fā)生困難。

海通證券提醒，P2P平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，可能只是信用風(fēng)險(xiǎn)升溫的第一步。2018年，除了P2P、現(xiàn)金貸，大規(guī)模質(zhì)押股票融資的上市股東、大肆依靠負(fù)債擴(kuò)張規(guī)模的企業(yè)等也問題頻出。近期，部分地區(qū)的農(nóng)商行也不斷爆出壞賬激增的新聞。

如，貴陽農(nóng)商行2017年年末的不良貸款率由年初的4.13%飆升至19.54%，撥備覆蓋率從161.25%下降至34.15%，資本充足率由11.77%變?yōu)?.91%，后兩者均大幅低于監(jiān)管指標(biāo)；山西侯馬農(nóng)商行2017年不良貸款率達(dá)26.28%，資本充足率僅為1.98%，且撥備覆蓋率僅33.5%。此外，山東鄒平農(nóng)商行、山東壽光農(nóng)商行等多家機(jī)構(gòu)也被指出不良貸款率大幅上升。

違約潮下各金融領(lǐng)域幾乎無一幸免，而私募基金作為民企慣用融資渠道之一，爆雷事件也開始頻現(xiàn)。

如，繼中精國(guó)投、阜興集團(tuán)等相繼爆發(fā)兌付危機(jī)后，原定于7月2日開放贖回的泰融1期基金未能兌付，已發(fā)生實(shí)質(zhì)違約，違約金額2.8億元。

資料顯示，泰融1期基金成立于2016年6月30日，由中融景誠(chéng)（北京）投資管理有限公司作為基金管理人，該基金所持債券為“18永泰能源CP002”。因永泰能源存在未結(jié)清銀行貸款，及永泰能源發(fā)行的另一只銀行間短期融資券“17永泰能源CP004”7月5日未能足額兌付本金，由此觸發(fā)了“18永泰能源CP002”的交叉違約。交叉違約事件發(fā)生后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將永泰能源主要信用評(píng)級(jí)由AA+下調(diào)至A，18永泰能源CP002信用等級(jí)也由A-1下調(diào)至D，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。

寬松備戰(zhàn)違約

海通證券表示，P2P大面積“爆雷”有一個(gè)特點(diǎn)值得重視，就是P2P的平均借款期限都很短，大多在1年以內(nèi)，在信用收緊、經(jīng)濟(jì)承壓的環(huán)境下，P2P網(wǎng)貸整體上更早地面臨到期償付的問題，因而也就率先出現(xiàn)了大面積的違約。但短期債務(wù)并不是P2P所獨(dú)有，從社會(huì)整體的債務(wù)情況來看，過去經(jīng)歷了并且仍在持續(xù)發(fā)生著債務(wù)的短期化。

從居民部門來看，2017年起，居民的短期貸款開始持續(xù)高增。央行7月13日發(fā)布2018年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，上半年人民幣貸款增加9.03萬億，同比多增1.06萬億元。其中，居民短期消費(fèi)貸增加1.1萬億元，占比12.18%。

海通證券研報(bào)顯示，2016年，居民部門短期貸款月均新增規(guī)模不到500億元，而2017年以來的居民部門月均新增短貸超過1600億元，是2016年的三倍以上，居民部門短期貸款的余額增速則從2017年年初的7%增至2018年6月的19%。

這背后有幾大原因，一是銀行近年對(duì)消費(fèi)貸、信用卡分期等利潤(rùn)較高的業(yè)務(wù)大力拓展；二是居民舉債購(gòu)房后，還貸擠占流動(dòng)性，侵蝕了消費(fèi)能力，增加對(duì)消費(fèi)信貸的需求三是部分消費(fèi)貸繞道流向地產(chǎn)，成為實(shí)際上的“首付貸”。

海通證券表示，無論是哪種原因，最后的結(jié)果都是居民債務(wù)的短期化，這也意味著2017年起高增的居民短貸將在未來不久到期。當(dāng)前，居民部門的債務(wù)仍相對(duì)健康，已經(jīng)暴露問題的是早年缺乏監(jiān)管的P2P、“校園貸”等領(lǐng)域。不過要注意到，當(dāng)前而言，過去兩年居民部門高增的短期債務(wù)不少還未到期，因此，未來短期債務(wù)的潛在償付壓力不應(yīng)忽視。

從企業(yè)部門來看，企業(yè)也在追求短期流動(dòng)性，2017年以來，信用債融資呈現(xiàn)短期化。

海通證券研報(bào)顯示，就新增信用債發(fā)行數(shù)據(jù)看，短融發(fā)行額在信用債中的發(fā)行占比從2016年的42.76%攀升至2018年上半年的50.85%，超短融發(fā)行額在信用債中的發(fā)行占比從2016年的35.06%增至2018年上半年的44.04%，升幅顯著。新發(fā)信用債加權(quán)平均期限持續(xù)縮短，由2016年的3.14年下降至2018年上半年的2.39年，企業(yè)信用債融資趨于短期化。

海通證券以截至2018年6月30日的存量信用債為樣本，2016年年末樣本發(fā)行人加權(quán)平均“短期債務(wù)/總債務(wù)”比值為33.94%，而在2017年年末這一比值增至35.65%，2018年第一季度與2017年年末基本持平，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)再現(xiàn)短期化趨勢(shì)，短期債務(wù)償付壓力或?qū)⑦M(jìn)一步增大。

海通證券認(rèn)為，主要有兩方面的因素導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)趨于短期化的現(xiàn)象：一是需求端偏好短債，長(zhǎng)債發(fā)行難度增大。在強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿、緊信用的環(huán)境下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒加重，中長(zhǎng)期信用債需求弱化，發(fā)行難度加大。面對(duì)債務(wù)集中到期的情況，企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力上升，對(duì)通過續(xù)發(fā)短債進(jìn)行再融資的依賴程度持續(xù)增加。二是目前企業(yè)融資成本過高，企業(yè)降低融資期限以換取低融資成本。

海通證券提醒，債務(wù)短期化同時(shí)意味著企業(yè)債務(wù)到期頻率的加快，對(duì)企業(yè)債務(wù)及資金管理能力提出了更高的要求。很多企業(yè)特別是負(fù)債壓力重的企業(yè)為緩解流動(dòng)性緊張而發(fā)行短期債券，但這類企業(yè)又難以在短時(shí)間內(nèi)有效改善經(jīng)營(yíng)和資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)期限的短期化導(dǎo)致發(fā)行債券到還本付息的周期縮短，企業(yè)更加頻繁地面臨償債壓力，兌付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累。同時(shí)，企業(yè)很可能“短債長(zhǎng)用”，導(dǎo)致期限錯(cuò)配、流動(dòng)性更加脆弱，進(jìn)一步增加了違約風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管部門也注意到了流動(dòng)性緊張可能導(dǎo)致的違約蔓延跡象。日前，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在2018年陸家嘴論壇上發(fā)表主旨演講時(shí)表示，在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的征程上，需要著力解決一些領(lǐng)域滯后的問題，加強(qiáng)薄弱環(huán)節(jié)。當(dāng)前需要優(yōu)先考慮加快企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、妥善處理企業(yè)債務(wù)違約、大力推進(jìn)信用建設(shè)、合理把握金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防范的平衡等多方面問題。

事實(shí)上，自2018年年初至今，央行一改2017年的風(fēng)格，通過多種手段處處呵護(hù)流動(dòng)性，兌現(xiàn)“合理充裕”。

年初至今共有三次定向降準(zhǔn)，并配合MLF（中期借貸便利）實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性投放。2018年6月以來，央行繼續(xù)增加中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放的力度。6月6日超額續(xù)作2035億元MLF，19日新作2000億元1年期MLF，7月13日完全對(duì)沖MLF操作，23日再次超預(yù)期大額新作5020億元MLF。6月以來，通過MLF累計(jì)凈投放9055億元，MLF存量達(dá)到歷史峰值4.92萬億元。

7月23日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議也將下一階段的貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”保持適度的社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制，落實(shí)好已出臺(tái)的各項(xiàng)措施。

貨幣政策的持續(xù)寬松并且力度在不斷加大，而監(jiān)管強(qiáng)壓態(tài)勢(shì)開始轉(zhuǎn)變，相對(duì)于此前各部門統(tǒng)一去杠桿情況，這一轉(zhuǎn)變意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用最緊時(shí)期或已過度。寬松的貨幣政策力圖加快信用投放，而監(jiān)管強(qiáng)加態(tài)勢(shì)改善也將減輕對(duì)信用收縮的壓力，信用將進(jìn)入持續(xù)改善階段。

然而，對(duì)于流動(dòng)性及信用環(huán)境的呵護(hù)僅僅是此前杠桿去化節(jié)奏和力度的修正，而非杠桿去化路徑的轉(zhuǎn)向。而且，貨幣政策向?qū)嶓w傳導(dǎo)的渠道并未完全通暢，實(shí)體信用大幅回升可能性有限。雖然貨幣政策和金融監(jiān)管均有利于信用改善，但上半年持續(xù)存在的制約實(shí)體信用擴(kuò)張的障礙繼續(xù)存在。目前來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)主要部門，地方政府和房地產(chǎn)的融資管控將持續(xù)，這將限制金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放資金的空間，進(jìn)而抑制實(shí)體信用擴(kuò)張空間。

另一方面，在資管新規(guī)落地環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)資本金不足將抑制資金投放能力。雖然資管新規(guī)細(xì)則做了較多柔性化處理，但資管新規(guī)的存在依然對(duì)表外融資形成約束。特別是資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)投資的嚴(yán)格管控，意味著資管產(chǎn)品對(duì)接非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模依然將持續(xù)收縮。而表外資產(chǎn)回表則會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生較強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債表壓力。

作者為國(guó)金證券

首席策略分析師