劉鏈

宏觀經(jīng)濟(jì)高杠桿累積風(fēng)險，去杠桿非一日之功。短期放松跡象旨在防踩踏風(fēng)險，但監(jiān)管方向本質(zhì)上未變，去杠桿仍會持續(xù)推進(jìn)。

一般而言，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域去杠桿是因為杠桿過高，已經(jīng)產(chǎn)生一定的隱性風(fēng)險。2008年以后，“四萬億”刺激政策提升了杠桿率，甚至一度出現(xiàn)銀行求企業(yè)貸款的局面。2012年左右，監(jiān)管部門對金融創(chuàng)新的鼓勵及兩次降息、兩次降準(zhǔn)，造就了相對寬松的金融環(huán)境，助推了宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率的高企。很多企業(yè)因為融資過于容易導(dǎo)致過度擴(kuò)張，中國總債務(wù)水平隨之大幅攀升。

從債務(wù)水平看，非金融部門總債務(wù)占GDP的比例在2008年后及2012年后兩次加速提升。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，2007年年末，中國非金融部門總債務(wù)占GDP的比例為141%。隨著2008年“四萬億計劃”的推出，杠桿率水平快速上升，數(shù)據(jù)顯示，2010年年底，中國非金融部門總債務(wù)占GDP的比例已經(jīng)達(dá)到182%；截至2017年年底，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到255.7%。這一債務(wù)水平不但超過了新興經(jīng)濟(jì)體194%的平均水平，甚至超過了美國（251%）、德國（177%）等發(fā)達(dá)國家。

在經(jīng)濟(jì)下行階段，高杠桿風(fēng)險日益凸顯。企業(yè)盈利能力衰退導(dǎo)致企業(yè)償債壓力巨大，商業(yè)銀行不良貸款率曾在2012-2016年連續(xù)5年攀升。此外，地方政府債務(wù)問題的蓋子一直沒有被完全揭開，按官方披露的數(shù)據(jù)，截至2017年12月末，地方政府債務(wù)余額達(dá)16.47萬億元。根據(jù)IMF的測算，2016年，如果考慮地方政府隱性債務(wù)的中國廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%，已經(jīng)超過歐盟警戒線標(biāo)準(zhǔn)。隨著市場利率的走高，再融資成本也在提高，借新還舊的壓力也越來越大，如果不加限制任其擴(kuò)張，可能就要舉債還息了，那就是典型的“龐氏融資”。

如果此時不加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險，任由杠桿水平繼續(xù)攀升，那么，“明斯基時刻”或許真就不遠(yuǎn)了。因此，降杠桿、治理金融亂象刻不容緩，監(jiān)管層現(xiàn)在把守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為監(jiān)管之重也就不足為奇了。

無資本約束的表外業(yè)務(wù)瘋長

從貨幣創(chuàng)造的角度看，非銀機(jī)構(gòu)的錢最終也是來自于銀行，可以以銀行為起點(diǎn)看金融杠桿的起源。不管是《巴塞爾協(xié)議》還是中國銀監(jiān)會的監(jiān)管第一支柱，都是對最低資本充足率的要求。在這樣的監(jiān)管框架下，同業(yè)、理財、表外業(yè)務(wù)對銀行的吸引力是巨大的。銀行表內(nèi)企業(yè)貸款的風(fēng)險權(quán)重為100%，而大部分表外業(yè)務(wù)風(fēng)險權(quán)重零，即不占用資本，同業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重為20%-25%。也就是說，即使沒有窗口指導(dǎo)，受限于資本充足率水平，銀行表內(nèi)信貸的擴(kuò)張速度也會被資本限定住。但表外業(yè)務(wù)不占用資本，在監(jiān)管寬松、鼓勵創(chuàng)新的環(huán)境下，銀行特別是中小銀行就加足馬力擴(kuò)張同業(yè)及表外規(guī)模。

按央行披露的數(shù)據(jù)，同業(yè)存單余額由2015年3月的10萬億元最高達(dá)到2017年8月的85萬億元（2017年年末為81萬億元），復(fù)合增長率高達(dá)135%。理財也是如此，截至2017年上半年，銀行理財?shù)挠囝~是28.38萬億元，過去五年的復(fù)合增長率為36%。而同期存款的復(fù)合增長率為13%，貸款的復(fù)合增長率為14%。銀行一邊發(fā)行同業(yè)存單、發(fā)行理財產(chǎn)品快速融資，一邊投向同業(yè)資產(chǎn)套利，或通過券商資管、基金子公司、信托公司等通道投向各類產(chǎn)品。在非銀機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新下，銀行資金有了多種渠道投向非標(biāo)（最終相當(dāng)于放貸）、一級市場（打新）、二級市場等。

2010年，銀監(jiān)會曾多次發(fā)文限制銀行非標(biāo)投資上限，以及規(guī)范銀信合作業(yè)務(wù)。但2012年證券創(chuàng)新大會后，券商資管、基金子公司等都被允許當(dāng)作通道，各類通道業(yè)務(wù)又復(fù)燃了。銀行與非銀機(jī)構(gòu)紛紛偏離本業(yè)，交叉金融產(chǎn)品繼續(xù)野蠻生長。反映在宏觀數(shù)據(jù)上，便是“影子銀行”規(guī)模的高企。

委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票為穆迪等評級機(jī)構(gòu)所定義的“核心影子銀行”。從這一數(shù)據(jù)看，2012年后，核心“影子銀行”當(dāng)月新增值快速提高。按照穆迪的統(tǒng)計，中國廣義“影子銀行”規(guī)模占GDP的比重達(dá)在2016年達(dá)到86.5%，在2017年去杠桿政策不斷落地后，中國名義GDP增速自2012年后首次超過“影子銀行”增速，截至2017年6月30日，廣義“影子銀行”占GDP的比例下降至82.6%。這一數(shù)據(jù)雖然低于美國等發(fā)達(dá)國家，但仍遠(yuǎn)高于印度、俄羅斯等其他新興市場國家，去杠桿依然任重道遠(yuǎn)。

依據(jù)金融穩(wěn)定委員會（FSB）的統(tǒng)計口徑，狹義“影子銀行”是由非銀行機(jī)構(gòu)構(gòu)成的信用中介體系。按照FSB的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年年底，中國狹義“影子銀行”規(guī)模為7.01萬億美元，僅次于美國，排在全球第二，2013年同比增速一度達(dá)到134%。

信托、券商資管和基金子公司一度因為銀行通道類業(yè)務(wù)而實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，杠桿率也隨之快速提升。截至2017年年末，銀行理財29.54億元、信托資產(chǎn)管理規(guī)模26.25萬億元、券商資管16.88萬億元、基金公司及子公司專戶13.74萬億元、保險資管14.92萬億元、公募基金11.6萬億元、私募基金11.1萬億元，構(gòu)成了一個規(guī)模超百萬億元、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、融資杠桿趨高的金融混業(yè)市場。

其中，過去十年，信托資產(chǎn)規(guī)模增長27.63倍；若以信托資產(chǎn)規(guī)模和全行業(yè)所有者權(quán)益粗略計算，信托行業(yè)的杠桿率逐年攀升，截至2017年年末，接近50倍。

2012年，在穩(wěn)增長背景下政策放松，證監(jiān)會頒布并實施了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》等法規(guī)，允許證券公司、基金子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通道業(yè)務(wù)全面放開。由于不受凈資本約束，券商資管和基金子公司在通道業(yè)務(wù)方面存在資金成本優(yōu)勢，不斷壓低通道業(yè)務(wù)費(fèi)率，通道費(fèi)率從2012年的0.3%左右一度下降到0.03%以下，多方共同參與的通道業(yè)務(wù)模式出現(xiàn)。

“影子銀行”不僅使資金進(jìn)入投資領(lǐng)域并拉長了通道業(yè)務(wù)的鏈條，使得金融杠桿風(fēng)險的評估和監(jiān)管難度提升；尤其是一些資金還繞過監(jiān)管進(jìn)入到了資本市場，正如2014-2015年股市經(jīng)歷了“快速上漲——大量高杠桿影子銀行融資涌入——正反饋拉高股價——清理場外配資（對涌入股市的配資體量和杠桿倍數(shù)缺乏全面認(rèn)識和協(xié)調(diào)機(jī)制等原因）——股市踩踏現(xiàn)象”的風(fēng)險不斷積累直至爆發(fā)的過程。

政策轉(zhuǎn)向并非放棄去杠桿

2015年年底，通過打擊非法場外配資，加強(qiáng)兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管，降低場內(nèi)融資融券杠桿比例的方式，開啟了針對資本市場的防風(fēng)險、降杠桿。從2015年下半年開始，資本市場進(jìn)入調(diào)整階段，股災(zāi)后監(jiān)管政策再次收緊。

2017年年初，銀監(jiān)會便開展了“三三四十”等一系列專項檢查，劍指同業(yè)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)等，開啟了本輪金融業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管?！叭`反”即違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章，三違反專項旨在加強(qiáng)制度建設(shè)，消除“牛欄關(guān)貓”現(xiàn)象；“三套利”即監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利，“三套利”專項檢查旨在去杠桿、去嵌套、縮短融資鏈條，防止套利；“四不當(dāng)”即不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵、不當(dāng)收費(fèi)，專項檢查旨在防范風(fēng)險，鼓勵銀行回歸本源；“十個方面”即股權(quán)和對外投資方面、機(jī)構(gòu)及高管方面、規(guī)章制度方面、業(yè)務(wù)方面、產(chǎn)品方面、人員行為方面、行業(yè)廉潔風(fēng)險方面、監(jiān)管履職方面、內(nèi)外勾結(jié)違法方面、涉及非法金融活動方面。旨在補(bǔ)足管理漏洞、監(jiān)管漏洞，防范金融風(fēng)險。

一系列專項檢查及其他監(jiān)管新規(guī)的陸續(xù)出臺，對通道業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)進(jìn)行了打壓，包括后續(xù)保監(jiān)會出臺的保險資金運(yùn)用風(fēng)險排查，目的都是去嵌套、防風(fēng)險，以常規(guī)信貸途徑取代“影子銀行”，以起到金融去杠桿的目的。

除了對金融系統(tǒng)收緊監(jiān)管外，2017年，國家針對地方政府債務(wù)方面的問題也出臺了多項文件。2017年5月，財政部、發(fā)改委等六部委就曾聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，對地方政府利用PPP、政府投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債做出規(guī)范。2017年6月，財政部發(fā)布《財政部關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（以下簡稱《通知》），再次劍指地方政府變相舉債融資的行為。

2017年11月17日，中國人民銀行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見（征求意見稿）》。2018年4月27日，資管新規(guī)正式稿落地，表明交叉監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)。

毋庸置疑，資管新規(guī)將影響整個金融行業(yè)的發(fā)展。尤其值得強(qiáng)調(diào)的是，資管新規(guī)的出臺，意味著金融監(jiān)管協(xié)同的加強(qiáng)。資管業(yè)務(wù)涉及銀行、證券、信托、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等各類金融機(jī)構(gòu)，過去交叉金融產(chǎn)品是監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)，這也是過去理財、資管產(chǎn)品規(guī)模過快增長的原因之一。而資管新規(guī)出臺之后，相信配套監(jiān)管細(xì)則也會不斷落地，交叉金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管會得到加強(qiáng)，金融去杠桿更能落到實處。

進(jìn)入2018年以來，去杠桿已經(jīng)初見成效，但外圍經(jīng)濟(jì)形勢的變化，使得中國面臨著新的挑戰(zhàn)。上半年債券違約事件的不斷增多和去杠桿脫不開干系。截至上半年末，已有25只債券違約，違約主體13家，其中7家主體為首次違約。2018年以來，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，特朗普政府執(zhí)意發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)。在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣政策或有微調(diào)，金融監(jiān)管邊際放緩，穩(wěn)中求進(jìn)。

證監(jiān)會研究中心正局級研究員劉青松在2018年國際貨幣論壇上表示，金融去杠桿要服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的需要；大力發(fā)展股權(quán)融資；金融去杠桿可以考慮優(yōu)秀證券公司適度加杠桿；徹底貫徹資管新規(guī)，拆除多層嵌套，消除監(jiān)管套利；加強(qiáng)融資類業(yè)務(wù)監(jiān)測監(jiān)控，嚴(yán)打地下非法配資活動；審慎實行居民加杠桿。

從貨幣政策來看，2018年至今，央行已經(jīng)實施了三次定向降準(zhǔn)。第一次是由2017年9月發(fā)布通知，并于2018年1月25日正式實施的普惠金融定向降準(zhǔn)，依據(jù)普惠金融業(yè)務(wù)開展情況，商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率下調(diào)0.5個百分點(diǎn)或1個百分點(diǎn)。4月17日，央行宣布，從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)；按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。

近日，央行再次宣布，自2018年7月5日起，下調(diào)工行、農(nóng)行、中行、建行、交行五家國有大型商業(yè)銀行和中信銀行、光大銀行等12家股份制商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，用于支持市場化、法治化“債轉(zhuǎn)股”項目，同時撬動相同規(guī)模的社會資金參與。同時下調(diào)郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，主要用于支持相關(guān)銀行開拓小微企業(yè)市場，發(fā)放小微企業(yè)貸款，進(jìn)一步緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的問題。除了降準(zhǔn)之外，央行還通過擴(kuò)大MLF擔(dān)保品范圍等調(diào)整市場對流動性的預(yù)期。

從監(jiān)管政策來看，近期，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會紛紛出臺資管新規(guī)配套細(xì)則。從配套細(xì)則看，均較資管新規(guī)有所放松。例如銀保監(jiān)會頒布的銀行理財新規(guī)，降低了公募起售門檻，單只公募理財產(chǎn)品的銷售起點(diǎn)由目前的5萬元降至1萬元。理財產(chǎn)品銷售難度下降，客群范圍擴(kuò)大。對于存量理財產(chǎn)品，商業(yè)銀行可以發(fā)行老產(chǎn)品對接存量理財產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)。這一規(guī)定減緩了存量退出的壓力。

央行的配套政策則規(guī)定對于過渡期結(jié)束后難以消化的存量非標(biāo)，可以轉(zhuǎn)回銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，人民銀行在宏觀審慎評估（MPA）考核時將合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)予以支持。證監(jiān)會頒布的證券期貨私募資管新規(guī)，允許存量尚不符合資管新規(guī)規(guī)定的產(chǎn)品滾動續(xù)作，且不統(tǒng)一限定整改進(jìn)度，允許機(jī)構(gòu)結(jié)合自身情況有序規(guī)范，逐步消化，實現(xiàn)新舊規(guī)則的平穩(wěn)、有序銜接。

這些配套政策在一定程度上緩解了市場資管新規(guī)實施后對流動性、對實體經(jīng)濟(jì)、對金融業(yè)發(fā)展的擔(dān)憂。從近期政策走勢來看，包括去杠桿在內(nèi)的金融強(qiáng)監(jiān)管政策有邊際放緩的趨勢，監(jiān)管層穩(wěn)中求進(jìn)，力求掌握去杠桿的力度和節(jié)奏。

目前，綜合各方面的數(shù)據(jù)來看，去杠桿已初見成效。首先，宏觀杠桿率首次下降，2017年四季度，中國非金融部門總債務(wù)占GDP的比例5年來首次出現(xiàn)季度環(huán)比下降。

此外，金融鏈條縮短，同業(yè)空轉(zhuǎn)減少。同業(yè)存單發(fā)行量自2017年4月起大幅下降、社融中核心“影子銀行”部分新增額不斷減少。與此同時，M2增速與社融增速的背離已經(jīng)在一定程度上反映了監(jiān)管的成效。社融規(guī)模增長平穩(wěn)，金融對實體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)力度并沒有減少，M2增速大幅下滑，主要是存款類金融機(jī)構(gòu)對非存款類金融機(jī)構(gòu)債券的下降所致，也就是說金融機(jī)構(gòu)間的鏈條逐漸縮短，資金空轉(zhuǎn)得到有效遏制。

2017年，隨著銀行理財產(chǎn)品和非銀行金融機(jī)構(gòu)資管計劃等高風(fēng)險工具發(fā)行量的下降，據(jù)穆迪的測算，中國名義GDP增速自2012年以來首次超過“影子銀行”的增速，中國廣義“影子銀行”占GDP的比重開始下降。如上所述，雖然種種數(shù)據(jù)顯示去杠桿已有成效，但過去累積的高風(fēng)險并非一朝一夕可以解決的，去杠桿、防風(fēng)險仍然在路上。

近期政策雖有邊際放松的趨勢，但2018年以來各項監(jiān)管政策仍然陸續(xù)落地，如資管新規(guī)正式稿、銀行大額風(fēng)險管理辦法等陸續(xù)落地。雖然資管新規(guī)配套政策有所放松，但對非標(biāo)禁止期限錯配的要求、對去通道的要求沒有改變，也就是說，大的監(jiān)管方向短期內(nèi)未變，監(jiān)管去杠桿的決心仍在。

根據(jù)未來中國經(jīng)濟(jì)政策頂層設(shè)計的表述，是“一個總要求，一條主線和三大攻堅戰(zhàn)”?！耙粋€總要求”就是中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段；“一條主線”就是要以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線；“三大攻堅戰(zhàn)”就是中國決定打好防范化解重大金融風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅戰(zhàn)。在這樣一種政策目標(biāo)訴求下，降杠桿、防風(fēng)險仍然是今后三年金融監(jiān)管的主題，即使當(dāng)前有放松跡象，但監(jiān)管本質(zhì)上沒有轉(zhuǎn)向，去杠桿仍會持續(xù)推進(jìn)。