劉鏈

D類券商評級結(jié)果首現(xiàn)表明，在強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢下，券商發(fā)展呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。券商估值“破凈”或接近于1，說明券商股估值中樞已經(jīng)下降，不能再簡單地復(fù)制歷史估值經(jīng)驗以推斷出“估值修復(fù)”的邏輯。

7月27日，證監(jiān)會公布2018年證券公司分類結(jié)果。全行業(yè)131家公司中，有33家公司與其母公司合并評價；98 家券商中，評為A類的有40家；其中，AA級券商12家，B類券商49家，C類券商8家，新增D類券商1家，分類評價結(jié)果將直接影響各公司業(yè)務(wù)的開展情況，影響較大的有場外期權(quán)業(yè)務(wù)、投保基金的上繳額度等。

與此同時，近期陸續(xù)有券商發(fā)布中期快報，業(yè)績同比下滑。隨著資管新規(guī)細(xì)則的實施，降杠桿操作更加柔和，有利于二級市場的逐漸回暖。當(dāng)前，券商板塊估值已處于絕對低位，低于2008年10月、2016年2月的估值水平，多家券商更是持續(xù)破凈。

根據(jù)證監(jiān)會的分類標(biāo)準(zhǔn)，證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E 等5大類11個級別。值得關(guān)注的是，2018年首次有公司被歸屬于D類評級。

具體來看，2018年，獲得AA評級的券商共12家，多為大券商，較2017年增加1家，較2016年增加4家。廣發(fā)、國君、海通、華泰、申萬、銀河、招商、中金、中信、中信建投這10家券商連續(xù)兩年獲得AA評級。因分類評級加分項多以業(yè)務(wù)排名、規(guī)模排名為評價因素，且大券商在合規(guī)風(fēng)控等方面也有優(yōu)勢，分類評級贏家多為大券商。

雖然分類評級設(shè)置了5大類，但以往年度從未有券商得到D或E 類評級，2018年，華信證券評級為D，為分類監(jiān)管實施以來的最低評級。華信證券為*ST華信的子公司，多項業(yè)務(wù)排名靠后，曾多次被證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)出示警示函，且財務(wù)問題嚴(yán)重。D或E類分級意味著潛在風(fēng)險可能超過公司可承受范圍及被依法采取風(fēng)險處置措施的公司。

評級結(jié)果升降互現(xiàn)，大券商大多評級穩(wěn)固。共12家評級為AA，28家評級為A，8家評級為C類（C、CC、CCC）。2018年，證監(jiān)會共公布98家券商分類結(jié)果，95家具有2017年可比數(shù)據(jù)，其中，24家評級提升，24家評級下降，47家評級不變。而大券商大都評級穩(wěn)固，獲得AA評級的多為大券商。

值得注意的是，華信證券成為自分類監(jiān)管以來第一家被評為D級的券商。分類評級結(jié)果直接與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)及業(yè)務(wù)空間掛鉤。根據(jù)證監(jiān)會分類監(jiān)管的原則，對不同類別證券公司規(guī)定不同的風(fēng)險控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算比例，并在監(jiān)管資源分配、現(xiàn)場檢查和非現(xiàn)場檢查頻率等方面區(qū)別對待。同時，分類評級結(jié)果與證券公司申請增加業(yè)務(wù)種類、新設(shè)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、開展新業(yè)務(wù)以及發(fā)行上市等息息相關(guān)。

而且，分類監(jiān)管推動行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)。評級結(jié)果關(guān)系著券商業(yè)務(wù)開展資質(zhì)，影響證券公司作為公司債主承銷商資質(zhì)，限定證券公司利用自有資金參與股票質(zhì)押式回購的規(guī)模，決定了券商開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)的資格。在分類監(jiān)管的原則指導(dǎo)下，評級穩(wěn)定、領(lǐng)先的大型綜合券商具有顯著優(yōu)勢，與分類評級靠后的中小券商的差距拉大，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢將進(jìn)一步延續(xù)。

評級呈結(jié)構(gòu)性分化

根據(jù)證監(jiān)會公布的2018年券商分類評級結(jié)果，AA級券商12家，A級券商28家，CCC級及以下券商9家。頭部券商排名基本保持穩(wěn)定，其中，國泰君安、招商證券和中信建投更是連續(xù)9年獲評AA評級。當(dāng)前券商的分類評級與其業(yè)務(wù)條線直接掛鉤，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)資格、公司債承銷資格、股票質(zhì)押中自有資金參與比例等均受到券商分類評級的影響。

萬聯(lián)證券認(rèn)為，相對穩(wěn)定的整體評級將在一定程度上加劇頭部券商的強(qiáng)者恒強(qiáng)之勢。在防風(fēng)險、控杠桿、業(yè)務(wù)回歸本源的監(jiān)管背景下，資源將向頭部集中，龍頭券商的規(guī)模優(yōu)勢疊加分類評級所帶來的業(yè)務(wù)資格壁壘有望帶來業(yè)績的穩(wěn)中有進(jìn)。

此外，值得注意的是，截至目前，共計7家上市家券商公布了2018年半年度業(yè)績預(yù)告，除中信證券外，業(yè)績均呈現(xiàn)同比下滑。從披露的原因來看，主要受自營業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)兩方面的影響。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，券商在業(yè)績端依舊承壓，但考慮到行業(yè)的高beta屬性，預(yù)計隨著市場在下一階段的筑底反彈，券商股將展現(xiàn)出較強(qiáng)的估值彈性。

整體來看，當(dāng)前券商板塊PB為1.30倍，大型綜合券商PB 為1.16倍，估值處于歷史偏低位置，防御與反彈攻守兼?zhèn)洌踩呺H較高。龍頭券商在當(dāng)前環(huán)境下受益政策面的利好，業(yè)績優(yōu)勢明顯，尤其是資本實力強(qiáng)勁、業(yè)務(wù)布局均衡的龍頭券商具有較高的配置價值。

從業(yè)績層面來看，6月，券商業(yè)績環(huán)比回落。剔除新上市的中信建投和南京證券，按合并口徑測算，31家上市券商單月實現(xiàn)營業(yè)收入141.38億元，環(huán)比減少6.47%；單月實現(xiàn)凈利潤43.36億元，環(huán)比減少21.24%；月末凈資產(chǎn)12824.12億元，環(huán)比增長1.65%。

從政策層面來看，6月，證監(jiān)會及相關(guān)部門發(fā)布了CDR發(fā)行與交易管理辦法、多項實施細(xì)則及配套文件，CDR核心制度悉數(shù)落地，從基礎(chǔ)制度安排、發(fā)行、上市交易、風(fēng)險防范、信息披露、投資者保護(hù)等多個領(lǐng)域全面規(guī)范其業(yè)務(wù)開展，不斷完善制度建設(shè)，穩(wěn)妥推進(jìn)CDR試點(diǎn)。監(jiān)管層目前確立10家券商為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的主保薦機(jī)構(gòu)。從名單來看，主要是大型綜合券商。此外，新一屆國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，重在強(qiáng)化跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)，彌補(bǔ)監(jiān)管空白，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

從投資策略層面來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)升級疊加匯率調(diào)整引發(fā)市場下調(diào)。指數(shù)下調(diào)引發(fā)市場對于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的擔(dān)憂，監(jiān)管機(jī)構(gòu)齊發(fā)聲安撫市場情緒。滬深兩市股票質(zhì)押市值加權(quán)平均履約保障比例維持在200%，低于平倉線的股票質(zhì)押市值在兩市總市值中的占比的1%，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)整體質(zhì)押率較低，整體風(fēng)險可控。

因此，在券商業(yè)務(wù)條線強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，大券商憑借雄厚的資本實力以及強(qiáng)勁的綜合實力在業(yè)務(wù)規(guī)模以及資格獲批方面均具有優(yōu)勢，強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面將會延續(xù)，行業(yè)集中度將持續(xù)提升。

券商分類評級結(jié)果顯示，在2018年的12家AA級券商中，僅有東方證券、平安證券兩家通過升級而躋身其中，其他幾家則是被中信證券、國泰君安、華泰證券、廣發(fā)證券、海通證券、華泰證券等大券商牢牢把控。此外，盡管監(jiān)管有放松的跡象，但目前仍處于“穩(wěn)杠桿”的強(qiáng)監(jiān)管周期下，市場波動將呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢。

長城證券認(rèn)為，需要強(qiáng)調(diào)的是，目前受監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)與市場波動加大的共同作用，券商行業(yè)并未呈現(xiàn)出業(yè)績改善的拐點(diǎn)，市場還需耐心靜待業(yè)績改善的到來。另一方面，當(dāng)前券商板塊估值中樞下行，股價彈性不斷衰減。券商估值“破凈”或接近于1，說明券商股估值中樞已經(jīng)下降，不能再簡單地復(fù)制歷史估值經(jīng)驗以推斷出“估值修復(fù)”的邏輯，券商板塊和個股估值可能會進(jìn)一步下降。

從基本面來看，券商ROE逐漸下降，股市下跌和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險暴露造成風(fēng)險敞口進(jìn)一步擴(kuò)大，近期資管新政有望緩解這些因素對券商的凈資產(chǎn)質(zhì)量降低及盈利能力下降的擔(dān)憂。但隨著券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化，“重資產(chǎn)化”趨勢致估值中樞下降。以中信證券為代表的少數(shù)龍頭個股將享受溢價，與高盛在美國市場的走勢將基本一致。

監(jiān)管的影響日益凸顯

根據(jù)2018年券商分類評級結(jié)果，龍頭券商延續(xù)AA評級，東方財富升A、方正證券等券商大幅改善。龍頭券商強(qiáng)者恒強(qiáng)維持AA，總體結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。從行業(yè)總體來看，各級券商占比保持穩(wěn)定。參與評級券商共98家，較2017年增加1家，A類40家，占比41%；B類49家，占比50%，結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定。

從上市券商層面來看，結(jié)構(gòu)優(yōu)于行業(yè)，評級整體上移。根據(jù)中泰證券的統(tǒng)計，39家上市券商中，其中，A類28家，占比72%，同比增加8%，B類10家，C類1家，整體結(jié)構(gòu)優(yōu)于行業(yè)，8家升A，評級整體有所上移。其中，東方上升1級至AA，興業(yè)、東興、東財、國聯(lián)、江海上升1級至A，華創(chuàng)、山西、方正上升2-4級至A，西南上升三級至BBB。

2018年評級的最新變化主要體現(xiàn)為合規(guī)管理首納加分，“持續(xù)合規(guī)狀況、風(fēng)險管理能力、市場競爭力”三大體系持續(xù)強(qiáng)化。根據(jù)相關(guān)報道，在2017年分類監(jiān)管新規(guī)的基礎(chǔ)上，2018 年，首次將 “合規(guī)管理能力”納入證券公司分類評價“加分項”，具體要求為截至2017年年底，證券公司總部合規(guī)部門中具備3年以上證券、金融、法律、會計、信息技術(shù)等有關(guān)領(lǐng)域工作經(jīng)歷的合規(guī)管理人員數(shù)量占公司總部工作人員比例不低于1.5%且不少于5人的，加0.5分。

龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)，嚴(yán)監(jiān)管下其相對優(yōu)勢更加凸顯。根據(jù)證監(jiān)會的要求，券商概念分類評級體系以券商風(fēng)險管理能力為基礎(chǔ)，對市場競爭力和合規(guī)管理水平等進(jìn)行綜合考量，A、B、C三大類中各級別公司均為正常經(jīng)營公司，其類別、級別的劃分僅反映公司在行業(yè)內(nèi)風(fēng)險管理能力及合規(guī)管理水平的相對水平，D類、E類公司分別為潛在風(fēng)險可能超過公司可承受范圍及被依法采取風(fēng)險處置措施的公司。

在防風(fēng)險、降杠桿的監(jiān)管背景下，龍頭券商憑借較為完善的合規(guī)體系、較強(qiáng)的業(yè)務(wù)競爭力，評級整體保持穩(wěn)定，行業(yè)AA類合計12家，11 家為上市券商（僅平安證券尚未獨(dú)立上市），其資本實力相對雄厚，資格掛鉤下在創(chuàng)新業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)等方面業(yè)務(wù)競爭力有望持續(xù)增強(qiáng)，行業(yè)集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

具體來看分類評級的影響，降級直接影響經(jīng)營成本：1.掛鉤證券投資者保護(hù)基金的具體繳納比例，直接影響利潤率：中國證券投資者保護(hù)基金公司根據(jù)證券公司分類結(jié)果，確定不同級別的證券公司繳納證券投資者保護(hù)基金的具體比例，自0.5%-3.5%不等，評級越低，按營業(yè)收入繳納比例越高，對凈利潤的負(fù)面影響越大，目前滿足最低0.5%繳納標(biāo)準(zhǔn)的僅有8家券商，東方、平安為新增，成本端有望迎來改善。2.掛鉤風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算比例，一定程度上影響業(yè)務(wù)的靈活性。

證券業(yè)實施以凈資本為核心的風(fēng)控指標(biāo)體系，而其風(fēng)險資本的計算與券商分類息息相關(guān)，根據(jù)自2016年10月1日執(zhí)行的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，對不同類別證券公司實施不同的風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算比例，A、B、C、D類公司按照基準(zhǔn)計算標(biāo)準(zhǔn)的0.8倍、0.9倍、1倍、2倍計算有關(guān)風(fēng)險資本準(zhǔn)備，連續(xù)三年為A類的公司按照基準(zhǔn)計算標(biāo)準(zhǔn)的0.7 倍計算風(fēng)險資本準(zhǔn)備。即券商分類評級越高，風(fēng)險資本計提比例越低，對凈資本的占用則越少，業(yè)務(wù)開展的空間與靈活性也就越大。2018年共有20家券商實現(xiàn)連續(xù)3年A類評級，較2017年減少3家。

除了直接影響外，券商分類評級還會間接影響業(yè)務(wù)資格，主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，影響新業(yè)務(wù)申請優(yōu)先級。證券公司分類結(jié)果將作為證券公司申請增加業(yè)務(wù)種類、新設(shè)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、發(fā)行上市、新產(chǎn)品試點(diǎn)等事項的審批、推廣順序依據(jù)，2018年5月，場外期權(quán)業(yè)務(wù)新規(guī)將一級交易商資格與評級掛鉤，后續(xù)或創(chuàng)新試點(diǎn)有望延續(xù)這一趨勢，優(yōu)先選擇評級高的券商；第二，影響現(xiàn)有業(yè)務(wù)如股票質(zhì)押規(guī)模、債券主承銷業(yè)務(wù)資格。2018年3月，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)新規(guī)正式實施，其中對自有資金業(yè)務(wù)資格占凈資本比例與評級比例掛鉤，2017年6月，證監(jiān)會發(fā)布的《公司債承銷業(yè)務(wù)規(guī)范（征求意見稿）》為券商公司債券主承銷資格劃定了兩大新門檻（評級為 A級或公司債承銷規(guī)模在前20名），行業(yè)集中度趨勢有望持續(xù)增強(qiáng)；第三，影響證監(jiān)會監(jiān)管資源分配、風(fēng)險控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)評級不同，監(jiān)管資源，如現(xiàn)場與非現(xiàn)場檢查、檢查頻率等方面將有所區(qū)別。

隨著近期“一行兩會”下發(fā)資管新規(guī)配套細(xì)則，核心方向和監(jiān)管框架并未發(fā)生改變，但在政策執(zhí)行力度和節(jié)奏方面有所放緩，允許暫不合規(guī)老產(chǎn)品新資產(chǎn)（滾動續(xù)作），緩解因資產(chǎn)到期帶來的流動性壓力，券商行業(yè)有望迎來邊際改善。目前券商業(yè)務(wù)資格與評級掛鉤、規(guī)模與凈資本掛鉤或成為趨勢，2018年評級結(jié)果顯示龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，受益于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，業(yè)績相對穩(wěn)健，同時創(chuàng)新業(yè)務(wù)更具潛力，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。

2018年以來，證券行業(yè)收入同比下滑，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)變遷。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金下滑態(tài)勢得到緩解，未來降傭的空間有限；投行業(yè)務(wù)進(jìn)入轉(zhuǎn)型陣痛期，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)顯著下滑；兩融和市場成交的背離得到修復(fù)，質(zhì)押業(yè)務(wù)新規(guī)影響逐步顯現(xiàn)；資管新規(guī)及配套規(guī)則的發(fā)布，業(yè)務(wù)進(jìn)入統(tǒng)一發(fā)展的新時代；自營業(yè)務(wù)中債券投資占比依然最高。

在對外開放方面，預(yù)計中資券商仍將主導(dǎo)行業(yè)格局，與此同時，外資進(jìn)入將帶來創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗，龍頭券商競爭力提升可以預(yù)期。在競爭格局方面，差異化發(fā)展將引發(fā)行業(yè)資源要素流動，進(jìn)而提高行業(yè)集中度。在金融科技方面，未來證券行業(yè)將迎來一次行業(yè)科技實力的全面升級，應(yīng)關(guān)注其長期效果。

展望券商業(yè)務(wù)發(fā)展，投行業(yè)務(wù)競爭格局將出現(xiàn)較大的變化，預(yù)計未來全能型投行的數(shù)量將會變少；資管業(yè)務(wù)方面，券商核心優(yōu)勢在股權(quán)領(lǐng)域，在新規(guī)過渡期間ABS是重要的拓展方向；經(jīng)紀(jì)、兩融和自營業(yè)務(wù)均與市場行情密切相關(guān)。結(jié)合市場表現(xiàn)，根據(jù)國開證券的預(yù)計，券商行業(yè)2018年營業(yè)收入為3025億元，同比下降2.83%。

雖然券商板塊估值處于歷史低位，部分券商甚至破凈，但券商風(fēng)控嚴(yán)格，資產(chǎn)明晰，沒有隱性負(fù)債，破凈或為市場過度反應(yīng)。基于此，券商股仍將保持較強(qiáng)的順周期特征，近期市場環(huán)境回暖拉動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)回升，CDR推進(jìn)不及預(yù)期使傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)重獲市場空間，均構(gòu)成板塊估值回升的支撐因素。

在二級市場持續(xù)低迷的情況下，券商股基本面與二級市場相關(guān)程度較高，若二級市場持續(xù)低迷將對行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。隨著證券行業(yè)從嚴(yán)監(jiān)管過渡到了強(qiáng)監(jiān)管階段，監(jiān)管對券商內(nèi)生增長模式的探索將產(chǎn)生重要的影響，大型券商有望在監(jiān)管引導(dǎo)下進(jìn)一步提升行業(yè)地位。