王 瑜

(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,四川 成都 646000)

一、問題的提出

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)具有的“低門檻高收益”特性，吸引越來越多的用戶將資金轉(zhuǎn)移到“類余額寶”之中。互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)一般具有以下四類產(chǎn)品供投資者選擇，認(rèn)清各自的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)是進(jìn)行投資理財(cái)?shù)那疤幔旱谝活惣Ц?、收益和資金周轉(zhuǎn)于一身，以余額寶為代表。此類產(chǎn)品被金融機(jī)構(gòu)和第三方支付平臺(tái)廣泛使用，其最大的特點(diǎn)是以該產(chǎn)品為載體，進(jìn)行消費(fèi)、支付和轉(zhuǎn)出等操作，且無需任何手續(xù)費(fèi)。產(chǎn)品1元起投，承諾T+0贖回，實(shí)時(shí)提現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)滿足投資人閑散資金收益最優(yōu)化和對(duì)流動(dòng)性的需求。第二類為P2P平臺(tái)理財(cái)，以人人貸為代表。人人貸為資金供需方提供平臺(tái)，投資者通過該平臺(tái)根據(jù)條件選擇合適的投資目標(biāo)，選定后，資金通過網(wǎng)銀在線直接流向資金需求方，同時(shí)投資者獲取資金出讓的收益。平臺(tái)提供給投資人風(fēng)險(xiǎn)保障計(jì)劃，收益在13%—18%，在保障資金安全的前提下，更受保守型投資人的偏愛。但目前P2P市場(chǎng)上的平臺(tái)質(zhì)量參差不齊，存在跑路風(fēng)險(xiǎn)，投資時(shí)需要調(diào)查平臺(tái)資質(zhì)，慎重選擇。第三類為合作知名互聯(lián)網(wǎng)公司，以百度(百度理財(cái)計(jì)劃B)為代表。理財(cái)產(chǎn)品通過與知名互聯(lián)網(wǎng)公司合作進(jìn)行銷售，成為當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)囊环N方式。以騰訊理財(cái)通為例，接入華夏基金為代表的一線基金公司，其首發(fā)宣傳7日年化收益率可達(dá)7.39%。第四類為基金公司直銷，以現(xiàn)金寶和全額寶為代表?；鸸敬蚱苽鹘y(tǒng)的銀行代銷模式，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，建立基金產(chǎn)品直銷平臺(tái)，投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)自行做出投資決策。

2014年是“銀行系”“第三方支付系”寶寶類產(chǎn)品集中爆發(fā)的一年，基本實(shí)現(xiàn)了主要網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)和銀行的全覆蓋。面對(duì)各大互聯(lián)網(wǎng)公司和電商平臺(tái)推出的“寶寶”顯示出強(qiáng)大的吸金效應(yīng)，銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，在采取限額措施的同時(shí)，紛紛推出相似的“寶寶”產(chǎn)品參與理財(cái)競(jìng)爭(zhēng)，在數(shù)量和收益率上略超過第三方支付系“寶寶”產(chǎn)品。在P2P和銀行理財(cái)?shù)膴A擊下，“寶寶”類產(chǎn)品將面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

鄧建鵬和黃震[1]從常見法律風(fēng)險(xiǎn)和網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)控制角度對(duì)“寶寶”產(chǎn)品進(jìn)行研究。盧海寧[2]針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)頻出的現(xiàn)象，為有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提出選擇投資平臺(tái)的三大原則。在“寶寶”類理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的貨幣基金高速發(fā)展的同時(shí)，也面臨著多方面的風(fēng)險(xiǎn)威脅。如來自于互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)操作風(fēng)險(xiǎn)，投資者在進(jìn)行操作時(shí)，可能遇到黑客襲擊和賬戶被盜等情形；在政策上，若出臺(tái)關(guān)于“寶寶”類理財(cái)資金的轉(zhuǎn)出次數(shù)和額度嚴(yán)格控制的政策，使其難以吸引大額資金聚集于平臺(tái)用以投資，一定程度上將影響投資收益的高低；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上，對(duì)平臺(tái)投資資金流動(dòng)性管理風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，貨幣基金是每日盤后交割，“寶寶”規(guī)模小的時(shí)候可以用自有資金墊付，但規(guī)模越大越難做，特別是面臨投資者大規(guī)模贖回資金的情況，對(duì)平臺(tái)資金的管理是一種挑戰(zhàn)。如余額寶用1億元自有資金在撬動(dòng)5 000億元的存款，假設(shè)發(fā)生大規(guī)模投資者資金贖回現(xiàn)象，則可能出現(xiàn)自有資金無法兌付的現(xiàn)象，若這種兌付現(xiàn)象發(fā)展成惡性事件，對(duì)平臺(tái)本身信譽(yù)具有負(fù)面影響，可能導(dǎo)致平臺(tái)面臨倒閉；在法律風(fēng)險(xiǎn)上，厘清“寶寶”類產(chǎn)品本身是否有觸及我國(guó)法律的行為，如“寶寶”類產(chǎn)品、P2P和眾籌等是否涉及利用第三方支付平臺(tái)進(jìn)行非法集資、是否有幫助資金外逃等現(xiàn)象的發(fā)生，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)更要保護(hù)平臺(tái)自身的合法權(quán)益。

基于以上原因，對(duì)“寶寶”類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)度量成為必要。對(duì)“寶寶”類產(chǎn)品投資者而言，雖然貨幣基金整體收益趨于下行，但“寶寶”類理財(cái)產(chǎn)品有堪比活期存款的流動(dòng)性、便利性和各種創(chuàng)新功能，因此，仍是日常理財(cái)?shù)睦硐脒x擇。投資者在面對(duì)眾多“寶寶”產(chǎn)品選擇時(shí)，如何選擇出性價(jià)比更優(yōu)的產(chǎn)品進(jìn)行投資，減少收益過低的風(fēng)險(xiǎn)，成為本文研究的目的之一。

為投資者較為熟悉且占有較大市場(chǎng)份額的第三方支付平臺(tái)發(fā)行的“寶寶”類產(chǎn)品中，以余額寶對(duì)接的基金規(guī)模最大，極具“寶寶”類理財(cái)產(chǎn)品的代表性。因此，本文的主要研究?jī)?nèi)容為：第一，探討“寶寶”類產(chǎn)品面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。第二，以基金規(guī)模占比較大的余額寶為例，嘗試度量互聯(lián)網(wǎng)金融中余額寶理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)程度。

二、“寶寶”類理財(cái)產(chǎn)品收益影響分析

(一)互聯(lián)網(wǎng)“寶寶”類產(chǎn)品分類

2016年7月14日，《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》的出臺(tái)標(biāo)志著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融制度的變革，這部由中國(guó)人民銀行等10部委發(fā)布的指導(dǎo)意見為互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展和創(chuàng)新創(chuàng)造了新的機(jī)遇，同時(shí)也為金融產(chǎn)品帶來網(wǎng)絡(luò)紅利，即將現(xiàn)有金融業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行重新整合，將傳統(tǒng)銀行、證券、保險(xiǎn)、基金與“互聯(lián)網(wǎng)+”結(jié)合，以滿足用戶需求為首要目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)；利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)多品種金融產(chǎn)品線上線下互融，將跨平臺(tái)的多步操作精簡(jiǎn)為單平臺(tái)的一步操作，極大地提升了用戶體驗(yàn)。目前，被大眾熟知的余額寶等“寶寶”類理財(cái)產(chǎn)品既通過互聯(lián)網(wǎng)帶來的便利，提高了全民理財(cái)意識(shí)，又受到用戶的追捧?！皩殞殹鳖惱碡?cái)產(chǎn)品本質(zhì)上都是貨幣基金，也涵蓋保險(xiǎn)和票據(jù)等投資類型。具體分類如表1所示。

表1 “寶寶”類產(chǎn)品分類

從2014年以來，隨著資金面的相對(duì)寬松和資金利率水平的回落，貨幣市場(chǎng)基金收益率出現(xiàn)不同程度的下滑，“寶寶”類產(chǎn)品收益率也普遍下降。以余額寶為例，從剛成立時(shí)期6%—7%的年化收益率，下降到2016年3月2.5%左右。無論是互聯(lián)網(wǎng)系、銀行系和基金系的各類“寶寶”，年化收益率已經(jīng)普遍跌至3%以下。2016年第二季度，“寶寶”類理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模為17 138.41億元，較第一季度末減少398.85億元?！皩殞殹鳖惍a(chǎn)品收益再創(chuàng)新低，第二季度“寶寶”產(chǎn)品平均收益為2.55%，比一季度下降0.25個(gè)百分點(diǎn)[3]。

(二)“寶寶”類理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)類別

1.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指交易雙方中其中一方不愿意或無能力履約引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。第三方支付平臺(tái)出現(xiàn)后，其信用媒介作用在一定程度上彌補(bǔ)了互聯(lián)網(wǎng)虛擬世界交易中出現(xiàn)的信用缺失問題，但同時(shí)也出現(xiàn)了新的信用風(fēng)險(xiǎn)問題。第三方支付平臺(tái)解決了早期存在于買賣雙方之間，買方“付款得不到貨品”或“售后投訴無門”的情況，或賣方“發(fā)貨收不到貨款”的情形。當(dāng)前第三方支付平臺(tái)主要面臨是平臺(tái)上用于投資理財(cái)那部分沉淀資金的信用風(fēng)險(xiǎn)。平臺(tái)提供給平臺(tái)用戶購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的通道，用戶通過平臺(tái)購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品所對(duì)接的基金、債券等。由于第三方支付系“寶寶”類理財(cái)產(chǎn)品發(fā)售如支付寶、京東網(wǎng)銀在線、微信等第三方支付平臺(tái)，這些平臺(tái)只擁有第三方支付牌照，而不具有銷售基金所需的基金銷售牌照，平臺(tái)只是提供給投資者購(gòu)買基金的一個(gè)通道。然而大部分對(duì)金融市場(chǎng)并不十分熟悉的投資者會(huì)認(rèn)為，第三方支付平臺(tái)即為基金產(chǎn)品發(fā)售方，對(duì)于對(duì)接基金的具體運(yùn)作程序并不清楚，導(dǎo)致信息不對(duì)稱，易引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

本文討論的信用風(fēng)險(xiǎn)主要是指在基金交易過程中的履約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)出現(xiàn)違約或拒絕支付到期本息時(shí)，所造成的基金資產(chǎn)損失和收益損失的風(fēng)險(xiǎn)。2016年12月20日，阿里小微金融——螞蟻金融旗下理財(cái)平臺(tái)招財(cái)寶發(fā)布公告，稱“該平臺(tái)銷售的共計(jì)3.12億元已到期私募債券，因企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難無法按時(shí)還款。并強(qiáng)調(diào)該平臺(tái)其他產(chǎn)品不受影響。”成為平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的一記案例。招財(cái)寶作為一個(gè)金融信息服務(wù)開發(fā)平臺(tái)，各類金融機(jī)構(gòu)可以通過招財(cái)寶平臺(tái)發(fā)布相關(guān)固定期限、穩(wěn)定收益的低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品。僑興電信和僑興電訊兩家企業(yè)于2014年12月各發(fā)行5億元債券，本息合計(jì)11.46億元，目前已到期的債券違約資金超3億元，涉及近7 000投資人[4]。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指因市場(chǎng)成交量不足或缺乏愿意交易的對(duì)手，導(dǎo)致未能在理想的時(shí)點(diǎn)完成買賣的風(fēng)險(xiǎn)。此處是指平臺(tái)資金用于理財(cái)投資所購(gòu)買的基金在履行與金融負(fù)債相關(guān)的義務(wù)時(shí)遇到資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)。余額寶的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是余額寶用戶，即基金持有人可能隨時(shí)要求贖回所持有的基金份額；余額寶投資的產(chǎn)品所在交易市場(chǎng)交易不活躍造成的變現(xiàn)困難，或者遭遇市場(chǎng)波動(dòng)不能以合理價(jià)格變現(xiàn)所遇到的風(fēng)險(xiǎn)。與傳統(tǒng)貨幣基金贖回到賬T+1日相比，傳統(tǒng)基金公司以機(jī)構(gòu)客戶為主，申購(gòu)與贖回具有很大的同向性，為保持流動(dòng)性，一般會(huì)準(zhǔn)備20%的備用資金，以備客戶大規(guī)模贖回。到2017年1月初，余額寶總規(guī)模突破8 000億元，用戶數(shù)超3億人。一旦出現(xiàn)非正常贖回，將面臨較大的墊資，考慮其客戶以散戶為主，具有相對(duì)穩(wěn)定性，單日凈贖回量從未達(dá)到1%，將墊資比重設(shè)為5%，則需要400億元備用資金，如果處理不好，可能導(dǎo)致資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指金融工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量受市場(chǎng)利率變動(dòng)而發(fā)生波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利率敏感性金融工具均面臨由于市場(chǎng)利率上升而導(dǎo)致公允價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)，其中浮動(dòng)利率類金融工具還面臨每個(gè)付息期間結(jié)束根據(jù)市場(chǎng)利率重新定價(jià)時(shí)對(duì)于未來現(xiàn)金流影響的風(fēng)險(xiǎn)[5]。余額寶資金主要投資于銀行間同業(yè)市場(chǎng)交易的固定收益品種，因而存在相應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn)。隨著利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，一些銀行的活期儲(chǔ)蓄已經(jīng)浮動(dòng)到利率1.1倍的上限，貸款利率也已經(jīng)松動(dòng)，存款利率放開也指日可待，收益之爭(zhēng)即將出現(xiàn)。以余額寶為代表的“寶寶”類產(chǎn)品對(duì)接貨幣基金模式與Paypal推出的貨幣市場(chǎng)基金相似，Paypal貨幣基金的發(fā)展歷史，對(duì)我國(guó)“寶寶”類產(chǎn)品今后發(fā)展道路有借鑒作用。早在2000年推出的美國(guó)版“余額寶”——Paypal，隨著美國(guó)銀行利率大規(guī)模浮動(dòng)最終走向消亡的歷史，或許可以為我國(guó)的“寶寶”類互聯(lián)網(wǎng)基金帶來一些啟示。1999年底，Paypal開創(chuàng)性地創(chuàng)建了貨幣市場(chǎng)基金，將在線支付與金融業(yè)務(wù)結(jié)合起來。貨幣市場(chǎng)基金成立第二年，年收益達(dá)到5.56%，但隨著2002年美國(guó)利率大幅下降后，2004年收益只有1.37%，Paypal在收益低谷時(shí)期，放棄大部分管理費(fèi)用來維持收益率，以留住客戶。貨幣基金收益率從2005年的1.16%攀升至2007年的5.10%。2008年金融危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行“零利率”政策導(dǎo)致美國(guó)貨幣基金收益普遍大跌，降至0.04%。Paypal貨幣基金優(yōu)勢(shì)喪失，規(guī)模不斷縮水，2011年6月，Paypal宣布其管理的貨幣市場(chǎng)基金將于當(dāng)年7月29日關(guān)閉，原因是“基于市場(chǎng)條件，該基金難以給客戶帶來金融優(yōu)惠”[6]。從上述案例可以看出，Paypal貨幣基金清盤是由于長(zhǎng)期低利率環(huán)境而主動(dòng)結(jié)業(yè)。

三、第三方支付平臺(tái)理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)度量——以余額寶為例

2013年6月17日，阿里巴巴宣布旗下第一款互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品——余額寶正式上線，截至2013年12月31日，余額寶的用戶數(shù)已超過4 303萬人，資金規(guī)模超過1 853億元，截至2015年6月30日其對(duì)接的天弘余額寶貨幣基金持有人數(shù)已達(dá)22 573萬人，從成立到2016年底該基金規(guī)模達(dá)8 082.94億元，是全國(guó)最大的基金。余額寶的出現(xiàn)順應(yīng)了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，借助擁有更廣泛用戶基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)渠道和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，發(fā)展迅速。余額寶作為支付寶交易資金的一種主要沉淀方式，資金的風(fēng)險(xiǎn)管理受到多方關(guān)注，資金的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量成為風(fēng)險(xiǎn)管理的核心和基礎(chǔ)，因此，研究投資余額寶的資金風(fēng)險(xiǎn)是研究第三方支付沉淀資金風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。本文將采用蒙特卡羅模擬方法利用Matlab進(jìn)行VaR計(jì)算。

筆者使用余額寶對(duì)接的貨幣基金——天弘余額寶貨幣基金的累計(jì)復(fù)權(quán)凈值作為研究對(duì)象，提取了從2013年5月29日余額寶成立至2016年2月17日的日數(shù)據(jù)，含663個(gè)樣本點(diǎn)。所有數(shù)據(jù)均由Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供。

(一)指數(shù)收益率統(tǒng)計(jì)特征

先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)收益率處理，計(jì)算出每個(gè)序列的日收益率：

rt=lnpt+1-lnpt

其中，pt為第t日合約的點(diǎn)數(shù)，t=1,2,…，T。傳統(tǒng)方法在計(jì)算VaR時(shí)總假設(shè)被研究資產(chǎn)的收益率服從正態(tài)分布，雖然大量股票投資實(shí)證結(jié)果都表明收益率序列具有尖峰厚尾性，但對(duì)我國(guó)股指期貨交易數(shù)據(jù)卻很少有人做過這方面的檢驗(yàn)。因此，在開始進(jìn)行VaR分析前，我們先對(duì)數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行描述。將序列計(jì)算出對(duì)數(shù)收益率，收益率含有663個(gè)樣本點(diǎn)，并根據(jù)收益率做出頻率分布直方圖，序列都呈現(xiàn)出尖峰厚尾現(xiàn)象。因受產(chǎn)品屬性影響，到數(shù)據(jù)截止時(shí)間(2016年2月17日)為止，余額寶沒有出現(xiàn)收益為負(fù)的情況，在研究中可以考慮余額寶相較于每天的國(guó)債逆回購(gòu)收益率(中國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率)的超額收益率。

圖1 余額寶收益率序列真實(shí)分布與正態(tài)分布

圖1是余額寶對(duì)應(yīng)貨幣基金累計(jì)凈值對(duì)數(shù)收益率的真實(shí)分布和正態(tài)分布圖。由圖1可知，在真實(shí)分布的右尾部遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正態(tài)分布，且真實(shí)分布還有長(zhǎng)右尾形態(tài)。從峰度來看序列真實(shí)分布的最高點(diǎn)明顯高于正態(tài)分布?？偟膩碇v，余額寶的實(shí)際收益率序列是典型的尖峰厚尾分布。根據(jù)真實(shí)分布和相同方差標(biāo)準(zhǔn)差的正態(tài)分布對(duì)比，再次說明了余額寶收益率不是標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布。

根據(jù)對(duì)余額寶收益率序列的均值(0.0174)、中位數(shù)(0.0120)、最大值(0.1295)、最小值(0)、標(biāo)準(zhǔn)差(0.0134)、范圍(0.1295)、偏度(2.9677)和峰度(16.5170)的統(tǒng)計(jì)性描述，我們發(fā)現(xiàn)序列呈現(xiàn)出右偏(偏度統(tǒng)計(jì)量均為負(fù))，峰度大于4，比正態(tài)分布的要大許多，這進(jìn)一步驗(yàn)證了它們頻率分布顯示出尖峰厚尾性質(zhì)。所有的JB統(tǒng)計(jì)量(6 002.3000)和KS統(tǒng)計(jì)量(0.5012)遠(yuǎn)大于臨界值，而檢驗(yàn)的P值都非常小，在1%的顯著性水平下兩個(gè)檢驗(yàn)都拒絕收益率序列服從正態(tài)分布的原假設(shè)。

(二)VaR計(jì)算

通過上文的分析，余額寶貨幣基金的收益率從統(tǒng)計(jì)上講不服從正態(tài)分布，不能使用參數(shù)法進(jìn)行計(jì)算，歷史模擬法有明顯局限，本文采用蒙特卡羅模擬方法利用Matlab進(jìn)行VaR計(jì)算。為了提高計(jì)算精度，這部分使用的收益率都為對(duì)數(shù)收益率乘以100，分別計(jì)算了顯著性水平為10%、5%和1%下的余額寶VaR值。模擬中使用已有數(shù)據(jù)的均值和方差分別作為模擬分布的均值方差的參數(shù)估計(jì)值，隨機(jī)產(chǎn)生余額寶下一個(gè)交易日的10 000種路徑，為了估計(jì)模擬的穩(wěn)定性，在每一個(gè)顯著性水平下做了1 000次VaR估計(jì)。由于余額寶的收益率波動(dòng)小，計(jì)算出的VaR也非常小，因而進(jìn)行了10 000倍的放大。計(jì)算結(jié)果如表2所示。

表2 三個(gè)顯著性水平下各VaR值下的統(tǒng)計(jì)頻率

從表2可以看出，p值越小VaR值的數(shù)量越多，但數(shù)值均相對(duì)集中，每個(gè)p值下的VaR值均連續(xù)出現(xiàn)且在中間出現(xiàn)頻率高，可以使用1 000次估計(jì)值的均值作為余額寶一天期的VaR值。

表3 VaR均值及標(biāo)準(zhǔn)差

根據(jù)計(jì)算過程及表3的結(jié)果，可以認(rèn)為，持有余額寶在一個(gè)交易日內(nèi)，小于概率為10%的最大損失是百萬分之1.72；小于概率為5%的最大損失是百萬分之2.20；小于概率為1%的最大損失是百萬分之3.12。

(三)小節(jié)

由上述分析可以看出，余額寶的VaR風(fēng)險(xiǎn)值較小，說明投資余額寶對(duì)接的貨幣基金產(chǎn)品的投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，但對(duì)接的理財(cái)產(chǎn)品——貨幣基金來說是具有風(fēng)險(xiǎn)的：與銀行賬戶存款不同，貨幣基金沒有任何存款保險(xiǎn)為其提供擔(dān)保，一旦投資出錯(cuò)、市場(chǎng)利率發(fā)生急劇變動(dòng)或者基金出現(xiàn)巨額贖回，貨幣基金都可能會(huì)跌破面值。雖然只是小概率事件，但不能保證貨幣基金完全沒有清盤關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn)存在。我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定了貨幣基金主要投資于流動(dòng)性較高的各類低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如國(guó)債、大額存單、同業(yè)存款、商業(yè)票據(jù)和短期融資券等。上述分析說明雖然當(dāng)前投資余額寶的風(fēng)險(xiǎn)較小，但并不能說明投資貨幣基金不存在風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)國(guó)外市場(chǎng)，在2008年金融危機(jī)期間，美國(guó)的貨幣基金市場(chǎng)出現(xiàn)大量投資者贖回的情形，最后美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)不得不聯(lián)手救助貨幣基金市場(chǎng)。其中，美國(guó)“儲(chǔ)備基金”旗下“首要基金”和Paypal貨幣基金的清盤事件可說明貨幣基金的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷?；乜磭?guó)內(nèi)市場(chǎng)，自2001年首只開放式基金成立起，還未出現(xiàn)過一只基金被清盤，直至2014年9月，匯添富基金旗下的匯添富理財(cái)28天債券基金成為我國(guó)公募基金史上第一只清盤的基金。隨后，行業(yè)內(nèi)選擇清盤的迷你基金越來越多。相關(guān)媒體報(bào)道顯示，2015年全年已有27只公募基金選擇清盤，雖然相較于市場(chǎng)上3 534只基金而言只是一個(gè)小數(shù)目，但多數(shù)公募基金仍然愿意選擇自購(gòu)、拉熟人等方式救場(chǎng)，讓迷你基金“茍延殘喘”。2016年2月，匯添富基金發(fā)布公告稱，對(duì)匯添富中證能源交易型開放式指數(shù)證券投資基金(ETF)進(jìn)行清盤處理。

從國(guó)外和國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)清盤案例可以看出，在金融市場(chǎng)中，凡是有投資就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，以投資貨幣基金為標(biāo)的的“寶寶”類產(chǎn)品，看似一項(xiàng)擁有高安全系數(shù)和賺取穩(wěn)定收益的投資，由于風(fēng)險(xiǎn)環(huán)環(huán)相扣，貨幣基金本身也有風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生清盤事件，會(huì)影響“寶寶”類產(chǎn)品的收益乃至本金，因而應(yīng)該時(shí)刻對(duì)投資貨幣基金產(chǎn)品保持警惕。任何一類投資產(chǎn)品如果只宣傳收益，而不把風(fēng)險(xiǎn)說夠，這本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)。“首要基金”清盤事件是因?yàn)樵诒l(fā)的金融危機(jī)中判斷失誤而造成，Paypal貨幣基金清盤是由于長(zhǎng)期低利率環(huán)境而主動(dòng)結(jié)業(yè)，匯添富旗下基金由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)的不合理也以退市告終。

我國(guó)余額寶產(chǎn)品的核心邏輯與Paypal貨幣基金有相似之處，實(shí)質(zhì)都是將自身平臺(tái)上的賬戶余額交給專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理，利用網(wǎng)絡(luò)金融平臺(tái)為用戶提供一個(gè)更為實(shí)惠的選擇。因此，Paypal基金所積累的管理貨幣基金的一套操作規(guī)范是值得余額寶及其他“寶寶”類產(chǎn)品借鑒的。首先，向投資者明確主要風(fēng)險(xiǎn)：一是該投資并非銀行存款，投資有可能虧損，該基金沒有向美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)或其他的政府機(jī)構(gòu)投保。二是一旦所投資的證券產(chǎn)品出現(xiàn)違約，該基金也可能出現(xiàn)虧損。三是該基金可能投資于以美元計(jì)價(jià)的外國(guó)證券，這些證券可能面臨從信息缺乏到政治不穩(wěn)定等額外風(fēng)險(xiǎn)[7]。其次，限制投資范圍降低資產(chǎn)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。Paypal貨幣基金不支持融資融券、對(duì)沖，不投資浮動(dòng)利率證券；遵循嚴(yán)格的投資時(shí)間窗口，控制投資組合到期期限。從美國(guó)貨幣基金發(fā)展歷程和我國(guó)已經(jīng)發(fā)生的基金清盤事件，可以為我國(guó)正在發(fā)展中的貨幣基金市場(chǎng)提供一些啟示、借鑒和風(fēng)險(xiǎn)警示作用。

四、結(jié)論與啟示

本文通過VaR風(fēng)險(xiǎn)度量研究方法分析通過平臺(tái)投資余額寶等“寶寶”類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)問題，得到購(gòu)買第三方支付平臺(tái)上“寶寶”類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較小，與“寶寶”類產(chǎn)品對(duì)接的貨幣基金卻存在清盤關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。雖然是小概率事件，但一旦市場(chǎng)波動(dòng)將出現(xiàn)對(duì)接貨幣基金清盤關(guān)閉情形，“寶寶”類產(chǎn)品將出現(xiàn)贖回困難，無法支付投資者收益，嚴(yán)重的可導(dǎo)致平臺(tái)關(guān)閉等后果，影響其銷售平臺(tái)——第三方支付平臺(tái)的信譽(yù)和進(jìn)一步發(fā)展。筆者認(rèn)為應(yīng)從四個(gè)方面對(duì)“寶寶”類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理和規(guī)避：

第一，完善征信體系建設(shè)。為保證資金投資安全性，避免用于其他風(fēng)險(xiǎn)較大的投資或挪作他用造成信用風(fēng)險(xiǎn)，有效的方法是在遵循已有的監(jiān)管法律制度前提下，使財(cái)務(wù)分析、實(shí)地考察與保險(xiǎn)相結(jié)合，做出專業(yè)且獨(dú)立的信用決策，更易于統(tǒng)籌資金的投資工作。首先，為規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，保障投資人利益，平臺(tái)可以運(yùn)用財(cái)務(wù)分析的優(yōu)勢(shì)，分析從不同渠道獲取的信用資料，對(duì)投資項(xiàng)目和企業(yè)做好信用評(píng)級(jí)，并運(yùn)用較強(qiáng)的財(cái)務(wù)分析實(shí)力對(duì)該企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行分析和核實(shí)，評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)，最終得出獨(dú)立的信用決策作為投資額度和期限的參考。再投資后，實(shí)時(shí)監(jiān)控客戶付款能力變化，管理和分析應(yīng)收賬款，確保賬款到期兌付。其次，派出經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人員(如風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估師等)實(shí)地考察了解企業(yè)，在實(shí)際操作中對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，把握商業(yè)機(jī)會(huì)。最后，為平臺(tái)的投資項(xiàng)目引入保險(xiǎn)公司做擔(dān)保，向投資人提供本息到期兌付的保證。

第二，加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。為規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，建立第三方支付平臺(tái)資金管理制度，建議完善第三方支付企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度，完善平臺(tái)金融業(yè)務(wù)操作流程。我國(guó)現(xiàn)有的規(guī)定是要求第三方支付平臺(tái)尋找托管行，存入一定比例保證金，留存一定比例備付金，防止平臺(tái)挪用客戶資金，或利用平臺(tái)進(jìn)行洗錢，防范投資資金遭遇大額贖回所造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，積極開展金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的利率變動(dòng)原因是復(fù)雜多樣的，影響因素頗多，如時(shí)間偏好率、違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及反映預(yù)期總收益增長(zhǎng)狀況的增長(zhǎng)率——“增長(zhǎng)溢價(jià)”，此外，利率高低還取決于資本需求的變化。對(duì)貨幣政策的關(guān)注和正確解讀，可以降低利率變化對(duì)投資貨幣基金收益的影響。

第四，加強(qiáng)監(jiān)管政策規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的引導(dǎo)作用。首先，“寶寶”類產(chǎn)品籌集的資金絕大部分投向銀行同業(yè)存款，如余額寶掛鉤的天弘增利寶協(xié)議存款近90%。與一般存款相比，同業(yè)存款不進(jìn)入存款準(zhǔn)備金管理體系，因而無需提取20%的存款準(zhǔn)備金，一旦“寶寶”類產(chǎn)品資金納入存款準(zhǔn)備金管理，將直接導(dǎo)致一部分資金無法獲得投資收益。其次，貨幣基金協(xié)議存款“提前支取不罰息”特權(quán)的取消。協(xié)議存款“提前支取不罰息”是銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)給予貨幣基金的“優(yōu)惠政策”，貨幣基金和商業(yè)硬件簽訂協(xié)議存款都遵循“兩率一致”，即基金公司從銀行提前支取協(xié)議存款，卻仍享受約定的利率水平，相關(guān)利率損失由銀行承擔(dān)?！皩殞殹鳖惍a(chǎn)品帶動(dòng)貨幣基金規(guī)模迅速擴(kuò)張，因此，監(jiān)管層對(duì)貨幣基金有了新的監(jiān)管措施。中國(guó)人民銀行[8]關(guān)于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管五大原則中強(qiáng)調(diào)要公平競(jìng)爭(zhēng)，在線上開展線下的金融業(yè)務(wù)，必須遵守線下現(xiàn)有的法律法規(guī)，必須遵守資本約束。不允許存在提前支取存款或提前終止服務(wù)而仍按原約定期限利率計(jì)息或收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)等不合理的合同條款，“寶寶”類產(chǎn)品的高收益將受到影響。因此，對(duì)相關(guān)政策的及時(shí)應(yīng)對(duì)，為“寶寶”類產(chǎn)品的收益拓展其他投資渠道，有助于獲得良好的收益以留住老客戶并吸引新客戶。

此外，規(guī)范平臺(tái)其他金融業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。在第三方支付機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展的趨勢(shì)下，如果得到法律的允許，第三方支付機(jī)構(gòu)即可構(gòu)建一個(gè)完善的信用體系，增設(shè)其他金融業(yè)務(wù)。第三方支付平臺(tái)根據(jù)自身的優(yōu)勢(shì)，開展相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)也避免了與銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)生較大的業(yè)務(wù)沖突。