吳長鳳 郭孟暘

隨著宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中有變，中央銀行需要前瞻性地制定貨幣政策，并且將穩(wěn)健貨幣政策高效地傳導至實體經(jīng)濟，實現(xiàn)支持實體經(jīng)濟、防控金融泡沫的目標。

貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的渠道包括信貸渠道和利率渠道，商業(yè)銀行是貨幣政策通過信貸渠道傳導的核心主體，同時在利率傳導渠道中也發(fā)揮著非常重要的作用。國際成熟市場經(jīng)驗還表明，無論對于貨幣政策的信貸傳導還是利率傳導，國債期貨都有助于商業(yè)銀行更好地發(fā)揮貨幣政策傳導作用。

在中國間接融資長期占據(jù)主要地位的背景下，商業(yè)銀行更是貨幣政策傳導至實體經(jīng)濟的中流砥柱，也是國債現(xiàn)貨最大的持有主體，是金融市場的穩(wěn)定器。目前商業(yè)銀行還不能參與國內(nèi)國債期貨市場。探討商業(yè)銀行參與國債期貨對貨幣政策的可能影響，有助于為下一步發(fā)展金融市場、完善宏觀調(diào)控的改革做好更充分的準備。

首先，從傳導貨幣政策的兩個渠道來看，商業(yè)銀行參與國債期貨并沒有導致市場波動增大，相反能夠進一步提高國債現(xiàn)貨市場價格的穩(wěn)定性和利率期限結構的形成效率，夯實貨幣政策利率傳導的基礎。其次，商業(yè)銀行參與國債期貨市場有利于提高和改善其經(jīng)營政策的穩(wěn)定性、有效降低融資風險溢價，通過信貸渠道更好地服務于實體經(jīng)濟發(fā)展。

商業(yè)銀行參與國債期貨市場，對于中央銀行制定和調(diào)整貨幣政策也能夠發(fā)揮重要作用。首先，國債期貨有助于央行和包括商業(yè)銀行在內(nèi)的市場主體保持良好溝通，加強貨幣政策前瞻性指引效力，提高貨幣政策傳導平穩(wěn)性。第二，商業(yè)銀行參與國債期貨市場，可以提高央行執(zhí)行貨幣政策的獨立性，減少對商業(yè)銀行業(yè)務穩(wěn)定性的顧慮，降低商業(yè)銀行的道德風險。

商業(yè)銀行如何傳導貨幣政策

要弄清楚商業(yè)銀行參與國債期貨對貨幣政策的影響，首先要弄清楚商業(yè)銀行本身在貨幣政策傳導當中是如何成為引入源頭“活水”滋潤金融市場、灌溉實體經(jīng)濟的“清渠”的。

貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的間接價格渠道包括信貸渠道和利率渠道。由于間接融資在中國實體經(jīng)濟融資結構中占據(jù)主導地位，因此商業(yè)銀行是信貸傳導渠道的首要主體，其信貸創(chuàng)造能力和貸款定價直接影響著企業(yè)投資意愿和經(jīng)濟發(fā)展。央行貨幣政策目標能否實現(xiàn)取決于這個過程的通暢程度。

隨著中國直接融資體系尤其是債券市場的發(fā)展，利率渠道在貨幣政策傳導過程中的重要性也逐步提升。經(jīng)過21年的改革發(fā)展，中國銀行間債券市場日益成熟，對實體經(jīng)濟發(fā)展的貢獻不斷提升。商業(yè)銀行是中國銀行間債券市場的重要參與主體。根據(jù)中央結算公司數(shù)據(jù)，截至2017年10月，商業(yè)銀行的國債持有量占66.8%，交易量占比也在60%以上。因此，商業(yè)銀行的國債配置和交易需求對債券收益率有重要影響，進而影響企業(yè)的債券融資需求。

隨著中國利率市場化逐步深入，商業(yè)銀行作為貨幣政策的最重要傳導主體，一方面，其資產(chǎn)和負債久期匹配管理以及流動性管理難度將逐漸增大，因而對其傳統(tǒng)的信貸業(yè)務帶來挑戰(zhàn)；另一方面，隨著商業(yè)銀行負債定價市場化程度以及債券資產(chǎn)重要性的提高，其對加強利率風險管理有非常迫切的需要。

國際成熟經(jīng)驗表明，商業(yè)銀行參與國債期貨市場，有利于其傳統(tǒng)信貸業(yè)務的穩(wěn)定發(fā)展，有利于其管理利率風險敞口，從而使其作為貨幣政策傳導主體，更好地服務于實體經(jīng)濟發(fā)展；有商業(yè)銀行參與的國債期貨推出以后，降低了現(xiàn)貨市場波動率。目前中國商業(yè)銀行尚未參與國債期貨，但有研究表明，中國國債期貨推出后，國債現(xiàn)貨市場的波動性已經(jīng)有所降低。

在中國經(jīng)濟調(diào)結構、利率市場化不斷深化的過程中，保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，中國貨幣政策調(diào)控要實現(xiàn)前瞻性和有效性。價格型工具為主的貨幣政策不僅需要市場化的調(diào)控理念和框架，還需要高度成熟的金融市場作為工具。借助于更健全的利率衍生品市場，央行還可以優(yōu)化貨幣政策前瞻指引，使貨幣政策傳導更加平穩(wěn)有效。

成熟市場經(jīng)驗

歐美等發(fā)達國家利率市場化進程中，商業(yè)銀行管理利率風險的需求迫切，這成為國債期貨誕生的推動力。商業(yè)銀行是發(fā)達國家國債期貨市場的重要參與主體，同時也提高了政策利率傳導載體——利率現(xiàn)貨市場價格的穩(wěn)定性。在均衡水平附近基本穩(wěn)定的基準利率是貨幣政策目標利率有效傳導的核心。發(fā)達國家經(jīng)驗表明，國債期貨能夠有效平抑國債現(xiàn)貨市場價格的波動，這對保證國債利率基準化過程中基準利率的穩(wěn)定性具有重要作用。

Bortz（1984）首次使用1975-1979年美國國債市場數(shù)據(jù)進行驗證，通過幾種不同方法比較美國國債期貨推出前后國債現(xiàn)貨市場波動率的變化情況。實證研究發(fā)現(xiàn)，國債期貨市場的推出顯著地降低了國債現(xiàn)貨市場的日間波動性。

Hedge（1994）從國債現(xiàn)貨市場角度出發(fā)，通過研究1979-1988年美國市場最便宜可交割券不同階段的日度波動性特征發(fā)現(xiàn)，國債期貨并未顯著增加國債現(xiàn)貨市場的波動性。這一結果支持了國債期貨市場有利于現(xiàn)貨市場健康發(fā)展的結論。

De Broeck等（1998）研究了1985-1994年14個發(fā)達國家國債市場數(shù)據(jù)，利用方差比方法分別研究國債市場短期波動性變化情況和長期波動性變化情況。實證結果表明，國債期貨市場的推出顯著提高了國債市場體系中信息處理的效率，但并未顯著增大或減小國債現(xiàn)貨市場的波動性。

王震（2013）研究美國和德國10年期國債期貨和現(xiàn)貨價格波動溢出效應，進而研究國債市場相關信息在期貨和現(xiàn)貨兩個市場之間互相傳遞的方向以及大小，發(fā)現(xiàn)美國和德國國債現(xiàn)貨價格對期貨價格的波動溢出效應更顯著，國債現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導作用。

絕大多數(shù)研究表明，美國聯(lián)邦基金利率期貨對貨幣政策目標利率有很好的預測作用（如Evans，1998；Gurkaynak et al.，2007等等）。長期國債期貨經(jīng)由商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理機構等市場傳導主體的作用，也會對未來的貨幣政策變化提前反應，并促進均衡有效的國債收益率曲線的形成。因此，當貨幣政策真正發(fā)生變化時，由于前期在市場的充分預期作用下，國債收益率曲線已經(jīng)發(fā)生了相應的調(diào)整，因此無論是短期市場利率還是中長期國債利率，都只是針對政策變化超出預期的偏離做出反應（J. Moore 和R. Austin，2002），而對政策調(diào)整的總體變化反應不敏感。

也就是說，國債期貨能夠降低政策變化對市場所產(chǎn)生的即時沖擊，維護金融市場的穩(wěn)定，降低系統(tǒng)性金融風險。這恰是央行執(zhí)行和實現(xiàn)貨幣政策利率目標的基本前提。

成熟市場的經(jīng)驗顯示，銀行參與國債期貨對貨幣政策的影響還體現(xiàn)在完善利率期限結構上。

有效完善的國債收益率曲線是貨幣政策利率傳導渠道的核心，其形成的前提是市場穩(wěn)定并具備充分的流動性。德國政府國債管理機構聯(lián)邦財務代理公司（German Finance Agency， GFA）認為，高度發(fā)達的德國國債期貨市場帶動了現(xiàn)貨市場的活躍度，是德國國債現(xiàn)貨市場流動性較高并且成為世界最大國債市場之一的主要原因。

I. Visco（2007）認為，隨著金融市場更加完備和具有流動性，政策利率的變化更快地傳導到整個收益率曲線。更一般地說，就是使金融資產(chǎn)的價格發(fā)生系統(tǒng)性變化，并通過投融資收益和成本對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。中國10年期國債期貨上市后的第一個月，10年期國債現(xiàn)券的日均成交就達81億元，比上市前一個月提升了113%?，F(xiàn)貨市場流動性的增加，提高了二級市場債券收益率水平的有效性，從而對信用債的發(fā)行價格起到更合理的參考作用。

商業(yè)銀行參與國債期貨市場能夠豐富市場交易主體，優(yōu)化市場投資者結構，使期貨市場的風險管理功能得以充分發(fā)揮，降低國債現(xiàn)貨市場的大幅波動，改善現(xiàn)貨市場的流動性。因此，投資者結構優(yōu)化的國債期貨市場能夠進一步提高利率期限結構的形成效率，夯實貨幣政策利率傳導的基礎。

完善信貸傳導能力

利率風險是商業(yè)銀行信貸管理中面臨的主要風險之一。使用國債期貨可以更靈活地調(diào)整資產(chǎn)和負債的久期缺口，從而穩(wěn)定信貸結構。

商業(yè)銀行利用國債期貨可以提高其經(jīng)營業(yè)務的穩(wěn)定性。國外研究表明，利用利率衍生品的銀行能夠更好地應對貨幣政策緊縮沖擊，維持穩(wěn)定發(fā)展，不必大幅度調(diào)整資產(chǎn)負債表和減少信貸。并且，雖然運用國債期貨和不運用國債期貨的銀行財務表現(xiàn)的差異不具有統(tǒng)計學意義，但是銀行運用國債期貨管理風險的成本要大大低于調(diào)整資產(chǎn)負債表，因此，從業(yè)務穩(wěn)定的角度來看，運用國債期貨管理風險的商業(yè)銀行信貸業(yè)務的穩(wěn)定性比不運用國債期貨管理風險的銀行更好。此外，銀行對國債期貨使用得當，能夠使利率風險敞口穩(wěn)定維持在目標水平上，從而提升盈利能力。

由于國債期貨對利率水平非常敏感，銀行可以依據(jù)信貸資產(chǎn)頭寸的變動和對利率走勢的預期隨時調(diào)整期貨交易方向和規(guī)模，使得銀行可以更有把握地應對未來利率的不確定變化，更精確地管理久期缺口，提高和改善其經(jīng)營政策的穩(wěn)定性。

例如，當商業(yè)銀行資產(chǎn)負債久期缺口為正時，銀行可以做空國債期貨降低信貸資產(chǎn)久期，實現(xiàn)銀行資產(chǎn)的套期保值，即在不改變信貸規(guī)模的基礎上實現(xiàn)對利率風險的規(guī)避。對商業(yè)銀行而言，無論是信貸總量的增減還是信貸結構的調(diào)整，經(jīng)營成本都相對較高。與之相比，國債期貨通過杠桿交易、當日無負債結算等方式降低了風險管理成本，使得銀行在靈活調(diào)整信貸久期時不必受成本限制的約束。

其次，商業(yè)銀行利用國債期貨對沖風險，可有效降低融資風險溢價，有利于服務實體經(jīng)濟發(fā)展。芝加哥聯(lián)儲銀行的報告（2001）表明，利用衍生品管理利率風險的銀行，可以持有較低的資本而同時破產(chǎn)風險較低；衍生品的運用不僅提高了商業(yè)銀行的經(jīng)營能力，而且對于其股票價格的穩(wěn)定也發(fā)揮了顯著作用。從這個意義上講，相當于利率衍生品能夠降低商業(yè)銀行的融資成本，從而可以降低全社會特別是中小企業(yè)的信貸成本，間接推動實體經(jīng)濟的發(fā)展。

加強貨幣政策前瞻指引效力

在貨幣政策調(diào)整之前，中央銀行充分與市場溝通未來的調(diào)整依據(jù)、目標和時間等，對市場穩(wěn)定能夠發(fā)揮重要作用。美聯(lián)儲前主席伯南克曾說過：“貨幣政策就是98% 的說和2% 的做，能塑造市場未來政策預期的公開聲明是美聯(lián)儲最強大的工具之一?！甭?lián)邦基金利率期貨和國債期貨對貨幣政策超預期的變化反應更為顯著，而對于貨幣政策總體變化的反應并不強，因此，期貨市場對于央行貨幣政策的前瞻性指引，以及央行判斷其市場溝通的效果，都發(fā)揮了重要作用。

了解市場預期有助于央行更好地通過前瞻性指引引導預期。歐美國家有一系列精準探知公眾及市場預期的金融產(chǎn)品及手段，如聯(lián)邦基金利率期貨、國債期貨、通脹互換、通脹保值債券、隔夜指數(shù)掉期等金融產(chǎn)品，為央行精準把握公眾及市場預期從而相應地實行前瞻指引提供了非常好的途徑。

國債期貨在中央銀行與市場溝通中具有作用。央行通過國債期貨等衍生品及時了解市場預期，能夠協(xié)助其對貨幣政策及時糾偏。若市場預期政策利率變動所維持時間越長，則中長期利率同方向變化的幅度就會越大，反之，若市場預期政策利率變動在短期內(nèi)就會逆轉(zhuǎn)，則中長期利率變動就會很小。2009年美聯(lián)儲前瞻指引不成功的原因就在于不明確。

市場預期的政策利率變化時點則決定了什么期限內(nèi)的利率會受影響。若市場預期政策利率變化時點在6月后，則只有期限長于6個月的利率會受影響，實際利率變動幅度與市場預期的政策利率變動幅度成正比。

美聯(lián)儲在2008年底議息會議聲明中稱，預計經(jīng)濟狀況將使政策利率在零附近維持“一段時間”，在2009年3月至2011年6月又將之強化為“較長一段時間”。指引語言的不明確造成市場未能形成與美聯(lián)儲一致的預期，預期不準確且不確定的后果就是中長期利率偏離調(diào)控當局的目標，并且，隨著宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變動而大幅波動。2009年初至2011年中，美國中長期國債利率維持在類似于2008年的水平且波動較大（如圖）。

2011年8月美聯(lián)儲進一步明確了低利率持續(xù)的時間，稱預計經(jīng)濟狀況將使“零利率政策維持至2013年中”。明確的語言有效拉長了市場預期的零利率維持時間，并使之穩(wěn)定下來。歐洲美元期貨、隔夜指數(shù)掉期等顯示，市場對未來利率預期的金融產(chǎn)品利率均在聲明發(fā)布后幾分鐘內(nèi)顯著下降。這些金融衍生品覆蓋期限從3個月到5年不等，反映市場對未來3個月至5年期限內(nèi)的利率預期。2011年8月后，美國中長期利率降至低位，波動也明顯減少，美聯(lián)儲終于達到了以低利率刺激經(jīng)濟復蘇的目的。

貨幣政策的最終目標包括經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)等。如果央行對經(jīng)濟發(fā)展狀況的判斷比較滯后，如在看到明顯的經(jīng)濟衰退現(xiàn)象時才降息，或者通脹難以遏制時才加息，會削弱貨幣政策執(zhí)行效力。通過市場化充分的多層次資本市場，央行可以提高對經(jīng)濟發(fā)展狀況判斷的準確性和及時性，從而避免貨幣政策滯后。

國債期貨市場是多層次、完備的資本市場不可或缺的組成部分，能夠滿足現(xiàn)貨市場參與主體的風險管理要求，降低異常情況對現(xiàn)貨市場的沖擊，提高現(xiàn)貨市場價格對實體經(jīng)濟等綜合因素反應的準確程度。影響長期國債期貨合約價格變化的因素不僅包括貨幣政策預期和調(diào)整，而且包括未來經(jīng)濟發(fā)展、政治變化等多種因素。

2000年4月，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅導致其GDP增長率從一季度起逐季回落，2001年初陷入負增長，但美聯(lián)儲出于對通脹的擔憂，一直延遲至2001年1月才開始降息。正常情況下，貨幣政策具有時滯，這導致降息的刺激作用在經(jīng)濟衰退一年多后方才可充分發(fā)揮。但由于前瞻指引作用及市場具備良好的預測能力，市場預期到經(jīng)濟衰退將導致降息周期開啟，故實際各期限利率在政策利率下降前7個月即提前下降，有效減少了貨幣政策時滯的不利影響。在這個預期形成過程中，通過市場信息的充分交換和作用，國債期貨促進了國債利率及時、真實地反映未來的經(jīng)濟狀況，有效解決了中央銀行的兩難問題。

國債期貨降低商業(yè)銀行道德風險

20世紀80年代晚期以來，在美國等發(fā)達國家，宏觀經(jīng)濟指標（如產(chǎn)出缺口）對于貨幣政策調(diào)整的重要性降低，同時，在貨幣政策調(diào)整過程中，金融市場穩(wěn)定性成為越來越重要的考慮因素。在諸多金融市場穩(wěn)定性指標中，國債期貨價格波動的重要性要高于股票市場，尤其是與金融機構的對沖策略密切相關的利率基差風險。

中央銀行的前瞻性指引、和市場保持充分溝通、持續(xù)溫和調(diào)整基準利率，主要是基于市場穩(wěn)定性（包括商業(yè)銀行等金融機構的經(jīng)營穩(wěn)定性）的考慮。然而，這有可能導致道德風險：商業(yè)銀行和其他金融機構超限度提高資產(chǎn)組合風險，因為他們相信公共政策將保持穩(wěn)定，即使陷入危機，也將會得到救助。美聯(lián)儲擔心，商業(yè)銀行可能認為貨幣政策調(diào)整會充分考慮他們資產(chǎn)負債表的穩(wěn)定。因為這一隱性保險，商業(yè)銀行過度提高經(jīng)營杠桿，擴大風險敞口，資本和流動性儲備不足，業(yè)務開展如同在走鋼絲。

商業(yè)銀行借短放長的經(jīng)營模式，使得短期市場利率的變化確實可能會對其利潤、資本充足率產(chǎn)生嚴重影響，甚至導致銀行破產(chǎn)。但是，銀行可以利用國債期貨靈活調(diào)整其資產(chǎn)負債久期缺口，降低經(jīng)營風險，提高盈利能力。

正是由于歐美發(fā)達國家的商業(yè)銀行廣泛運用國債期貨對沖風險，能夠降低由于利率超預期變化所產(chǎn)生的經(jīng)營脆弱性，進而可以降低商業(yè)銀行的道德風險，中央銀行就可以降低對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性影響的考慮，更專注于貨幣政策調(diào)整的最終經(jīng)濟目標。

他山之石，可以攻玉

歐美發(fā)達國家的國債期貨市場的誕生，本身就是為滿足商業(yè)銀行管理利率風險的需要。因此，商業(yè)銀行從一開始就逐步參與國債期貨市場并積累了豐富的風險管理經(jīng)驗，中央銀行也充分借助國債期貨市場更加有效地傳導和執(zhí)行貨幣政策。

從歐美發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，商業(yè)銀行參與國債期貨市場之后，穩(wěn)定甚至提高了其自身的信貸業(yè)務經(jīng)營管理規(guī)模，增強了整個金融市場的穩(wěn)定性。商業(yè)銀行參與國債期貨市場，不僅穩(wěn)固了貨幣政策的信貸傳導能力，而且提高了貨幣政策的利率傳導效率?？梢灶A期，如果中國商業(yè)銀行能夠參與國債期貨市場，對于中央銀行貨幣政策的制定和傳導也將發(fā)揮類似的積極作用。

此外，建議中國主管部門在協(xié)調(diào)商業(yè)銀行參與國債期貨市場的同時，也可以鼓勵其他資產(chǎn)管理機構更多參與國債期貨交易，并促進國債期貨市場的對外開放。當前中國國債期貨市場的機構參與力量尚不足，基于現(xiàn)有參與者和商業(yè)銀行對流動性的多樣化需求，還可以鼓勵各類型資產(chǎn)管理機構，包括長期性的養(yǎng)老基金、保險資金，共同參與國債期貨市場。考慮到這些參與者在期貨市場進行資產(chǎn)配置和現(xiàn)金管理的作用，將大大提高市場的流動性和活躍度，充分發(fā)揮國債期貨市場對貨幣政策制定和傳導的作用。此外，隨著期貨市場機構力量的逐漸提高，中國應制定相應的市場交易制度，如大宗交易，更好地滿足商業(yè)銀行等大型金融機構的交易需求和便利，同時降低大規(guī)模資金對期現(xiàn)貨市場的流動性損耗。

作者就職于北京金融衍生品研究院，本文僅代表個人觀點