方斐

1980-2016年，利率持續(xù)下行，美國壽險(xiǎn)公司獲取超額收益率的能力卻持續(xù)提升。雖然無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，但美國壽險(xiǎn)業(yè)收益率相對穩(wěn)健，超額收益明顯。1980年以來，美國國債利率持續(xù)下行，2014-2015年，1年期和10年期國債收益率達(dá)到低點(diǎn)0.1%和2%；反觀壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率，雖有下行但仍保持在4%以上的水平，與國債收益率相比超額收益非常明顯。

他山之石，可以攻玉。分析美國壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率的變化歷程，長江證券認(rèn)為其相對平穩(wěn)的核心基于以下策略：久期策略、信用策略和多元化配置策略。

圍繞利率曲線結(jié)構(gòu)多元化，充分運(yùn)用久期策略和信用策略。動態(tài)評估利率市場，利率下行時(shí)期，期限溢價(jià)和信用溢價(jià)陡峭化為資產(chǎn)配置提供了新策略和新窗口，加配長久期債券獲取期限溢價(jià)，適當(dāng)降低配置債券等級獲取信用溢價(jià)成為有效的險(xiǎn)資配置策略。

在利率下行環(huán)境中，保險(xiǎn)公司充分發(fā)揮負(fù)債的長期性，拉長久期獲取市場期限溢價(jià)。1995年以來，險(xiǎn)企加配了分類等級為2的債券（1-6，數(shù)字越大評級越低），減少了評級為1的債券，且通常選擇市場信用溢價(jià)拉大的時(shí)期。靈活調(diào)整債券配置信用評級要求，適度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取信用溢價(jià)。

動態(tài)平衡固收和其他資產(chǎn)收益分布，多元化資產(chǎn)配置提升收益率。平衡利率市場和權(quán)益市場收益，投資趨于多元，股票規(guī)模及收益占比增加。從1997年到2016年，股票市場對投資收益的貢獻(xiàn)從10%左右提升到30%左右，占比呈現(xiàn)波動上升。從資產(chǎn)配置來看，權(quán)益規(guī)模約從10%提升到30%，其中，獨(dú)立賬戶資產(chǎn)配置風(fēng)格偏向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益，股票配置大幅提升至接近80%；一般賬戶以穩(wěn)健為主，整體配置仍以債券為主。

美國壽險(xiǎn)業(yè)投資的經(jīng)驗(yàn)是，動態(tài)綜合評估利率影響，關(guān)注期限結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)和權(quán)益市場的影響，重視壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率的韌性。一方面，利率波動具有周期性，應(yīng)當(dāng)以跨越周期的視角看待保險(xiǎn)公司的長期投資收益率；另一方面，保險(xiǎn)公司可以通過獲取期限溢價(jià)、信用溢價(jià)，以及多元化配置資產(chǎn)來增強(qiáng)投資收益的韌性，平滑投資收益波動。在合理的資產(chǎn)配置情景假設(shè)下，險(xiǎn)資悲觀預(yù)期仍能獲得4%的投資收益率，對應(yīng)調(diào)整后PEV估值底部約為0.8-0.9倍，當(dāng)前板塊估值已獲市場充分反應(yīng)。

利率下行期美國壽險(xiǎn)業(yè)投資表現(xiàn)

壽險(xiǎn)行業(yè)的投資端表現(xiàn)決定了整體保險(xiǎn)資金的盈利水平，追求穩(wěn)健安全的配置風(fēng)格使其更多配置于固定收益類資產(chǎn)以獲取較為穩(wěn)定的收益，因此，利率環(huán)境的變化直接影響了保險(xiǎn)公司中長期的投資收益水平，也同樣影響到市場對于保險(xiǎn)公司投資收益率趨勢的預(yù)期。

回顧美國壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展歷程，在國債利率下行的過程中，整體投資收益率確實(shí)存在一定程度的下行，但是下行幅度相對較?。辉趪鴤L端收益率低于2%的時(shí)期，美國壽險(xiǎn)業(yè)仍然保持了4%以上的投資收益率水平，獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益率之上的超額收益能力有所提升。

壽險(xiǎn)投資收益率隨利率有所下行，但仍舊保持在4%以上的穩(wěn)健水平。自1980年以來，美國國債利率持續(xù)下行，1年期、10年期國債收益率在2014-2015年達(dá)到低點(diǎn)0.1%、2%附近；反觀美國壽險(xiǎn)業(yè)的投資收益率，雖然在1995年后不斷下行，但仍保持在4%以上的水平，其投資收益率相對穩(wěn)健。

除了投資收益率相對穩(wěn)健外，美國壽險(xiǎn)業(yè)的超額收益能力也有所提升。隨著無風(fēng)險(xiǎn)收益率的持續(xù)下行，美國壽險(xiǎn)業(yè)獲取超額收益的能力不斷提升。2007年以后，一般賬戶凈投資收益率、總投資收益率相對10年期國債收益率，均實(shí)現(xiàn)2%-4%左右的超額正收益，較前期略有提升。

一般而言，債券收益率平緩下行，股票收益率是主要波動。從分項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)算出的投資收益率來看，債券資產(chǎn)隨利率水平平緩下行，但整體下行幅度與利率水平相比更?。还善辟Y產(chǎn)收益率普遍位于1%-4%的區(qū)間震蕩，受此影響總投資收益率有所波動。

長期來看，美國壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置仍以債券配置為主，占比達(dá)到50%左右，抵押貸款占比下降較快，目前僅占7%左右；股票資產(chǎn)的占比持續(xù)提升，達(dá)到30%附近，主要為獨(dú)立賬戶配置。而在利率下行周期，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的配置存在較大的變化。因此，從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的角度看，美國壽險(xiǎn)資金以固定收益類為主配置資產(chǎn)，但權(quán)益配置資產(chǎn)也在持續(xù)增加。

對于壽險(xiǎn)業(yè)而言，利差收益是重要的收益來源，主要包括期限利差和信用利差，因此獲取更高收益的方式主要是提升投資的期限溢價(jià)和信用溢價(jià)；同時(shí)，增加多元化的資產(chǎn)配置也是獲取投資收益支撐的方式。面對利率下行，美國壽險(xiǎn)業(yè)在投資方面的主要應(yīng)對在于拉長資產(chǎn)久期獲取期限溢價(jià)、適當(dāng)降低債券評級獲取信用溢價(jià)、多元化配置資產(chǎn)獲取更多收益來源。

拉長資產(chǎn)久期獲取期限溢價(jià)是美國壽險(xiǎn)業(yè)的常規(guī)做法，而加配長久期債券是獲取期限溢價(jià)的核心?？紤]到利率的持續(xù)下滑，保險(xiǎn)公司維持適當(dāng)投資收益率的首選是充分發(fā)揮資金的長期性，獲取市場的期限溢價(jià)。

從20世紀(jì)90年代以來，保險(xiǎn)公司一般賬戶的存量久期結(jié)構(gòu)趨向于長期化，20年期以上債券配置占比提升了近5個百分點(diǎn)，而5年以下資產(chǎn)占比則有所下滑。從新增債券配置來看，2006 年以來，除去金融危機(jī)后3年長久期債券配置略有下降外，10年期以上資產(chǎn)配置均在70%上下。從美國的國債結(jié)構(gòu)也可以看出，10年期以上債券規(guī)模相對較大，占比在15%-20%之間，給予保險(xiǎn)公司足夠的配置空間。

而適度降低債券配置等級獲取信用溢價(jià)則是另一種操作手法。在信用溢價(jià)提升的階段適度降低債券配置等級，獲取信用利差收益。信用溢價(jià)的獲取主要通過適度對債券配置評級要求下調(diào)。從壽險(xiǎn)業(yè)配置的債券等級來看，1995年以來，保險(xiǎn)公司選擇加配了分類等級為2 的債券（1-6，數(shù)字越大評級越低），降低了評級為1的債券，3-6左右評級的債券占比較低變化較小。

從信用溢價(jià)的角度來看，保險(xiǎn)公司通常選擇信用溢價(jià)較大的時(shí)候增加等級2評級債券配置，例如2008-2010 年信用溢價(jià)飆升，等級2類債券配置也相應(yīng)增加。與此相反的是，2006-2008年的信用溢價(jià)較低，保險(xiǎn)公司主要配置等級1的優(yōu)質(zhì)債券。

除了債券投資外，美國壽險(xiǎn)業(yè)還進(jìn)行多元化配置，尤其是適時(shí)加大權(quán)益投資的收益。股票規(guī)模及收益占比增加，投資趨于多元。除去占比較高的債券外，權(quán)益資產(chǎn)的配置也是重要的收益來源。由于獨(dú)立賬戶的投資風(fēng)險(xiǎn)由投保人承擔(dān)，給予了保險(xiǎn)公司更高的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。

從配置規(guī)模來看，獨(dú)立賬戶資產(chǎn)配置風(fēng)格偏向于高風(fēng)險(xiǎn)高收益，股票配置大幅提升至接近80%，而一般賬戶以穩(wěn)健為主，整體配置仍以債券為主，兩者綜合來看權(quán)益占比在30%附近，較1990 年有大幅提升。從投資收益來看，股票投資的收益跟隨市場有所波動，2003 和2009 年左右占比相對較低，但整體呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢，在投資收益中的占比也已經(jīng)接近30%。

與利率非單純線性相關(guān)

上半年，利率下行引發(fā)市場對于險(xiǎn)資投資收益率的擔(dān)憂，對此，長江證券認(rèn)為，壽險(xiǎn)的投資收益率具有一定的韌性，與利率并非是單純的線性相關(guān)，保險(xiǎn)公司可以采取相應(yīng)的投資管理措施來平滑利率下行的影響。

從利率下行對投資收益率的影響來看，一方面，利率波動具有周期性，對于保險(xiǎn)公司的當(dāng)期影響僅限于再配置和新配置資金，影響相對有限，保險(xiǎn)公司的長期投資收益率應(yīng)跨越利率周期去看待而非單純關(guān)注周期的一個階段；另一方面，保險(xiǎn)公司可以通過拉長資產(chǎn)久期、適當(dāng)提升信用溢價(jià)、多元化配置資產(chǎn)等方式平滑利率波動帶來的收益率下行，將長期投資收益率穩(wěn)定在一個適度的水平。即使如美國無風(fēng)險(xiǎn)收益率長期下行且長端低于2%的利率環(huán)境，壽險(xiǎn)業(yè)也能夠做到4%以上的投資收益率。

考慮到保險(xiǎn)公司資金久期通常在5年以上，我們將5年期國債收益率進(jìn)行5年的移動平均平滑，發(fā)現(xiàn)2011年以來此項(xiàng)移動平均的收益率不低于3.1%，相對平穩(wěn)?；谏鲜鰢鴤找媛是闆r進(jìn)一步對保險(xiǎn)公司的投資收益率進(jìn)行不同情景的測算，假設(shè)固收資產(chǎn)占比80%和85%，國債投資平滑下的收益率在2.5%和3%，險(xiǎn)企投資固收資產(chǎn)相較無風(fēng)險(xiǎn)收益率溢價(jià)100 BP和150BP，權(quán)益投資收益率在8%附近，則保險(xiǎn)公司可以取得4.2%-5.2%的收益，即使在各項(xiàng)指標(biāo)悲觀的情景下同樣能夠高于4%的水平。

給予第二種測算方式，我們將國債、企業(yè)債、非標(biāo)類以及權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)行拆分，假設(shè)占比分別為36%、24%、20%、20%（符合當(dāng)前的平均水平），給予四種收益率的情景假設(shè)，那么險(xiǎn)資投資收益率水平大致維持在4.1%-5.3%的水平，悲觀假設(shè)下仍能超出4%。

假設(shè)上市公司將投資收益率假設(shè)調(diào)低至4%，則100BP對于各公司內(nèi)含價(jià)值的影響預(yù)期在10%-20%左右，對應(yīng)估值底部在0.8-0.9倍PEV。當(dāng)前，上市險(xiǎn)企估值位于0.8-0.9倍區(qū)間震蕩，基本反映了相對悲觀的投資回報(bào)預(yù)期，利率下行無需過度擔(dān)憂，當(dāng)前估值安全邊際較高。如果再考慮到較好的負(fù)債成長性，估值底部的保險(xiǎn)板塊具備良好的配置性價(jià)比。