易強

看上去很美。

8月6日，華夏、易方達(dá)、銀華等14家基金公司申報募集養(yǎng)老目標(biāo)基金的請示，終于獲得證監(jiān)會準(zhǔn)予發(fā)行的批文。盡管其中有的基金公司同時申報了幾只同類產(chǎn)品，而證監(jiān)會一概只批準(zhǔn)成立一只，但是消息一經(jīng)公布，仍然在一定程度上提振了萎靡已久的市場信心。8月7日，上證綜指和深證成指分別收漲2.74%和2.98%。

有市場人士發(fā)表評論說，養(yǎng)老目標(biāo)基金的快速推出是監(jiān)管層出臺的救市舉措之一，未來每年將給資本市場帶來數(shù)以千億計的長期增量資金。

但也有投資者認(rèn)為，養(yǎng)老目標(biāo)基金的推出需要與投資標(biāo)的——尤其是上市公司——素質(zhì)的提升、受托機構(gòu)信托責(zé)任的加強及市場環(huán)境的改善齊頭并進(jìn)，若后幾件事得不到有效解決，則前者將難以順利完成使命。

出臺過程

2017年10月，習(xí)近平總書記在題為《決勝全面建成小康社會奪取新時代中國特色社會主義偉大勝利》的報告中明確提出，未來要“加強社會保障體系建設(shè)。按照兜底線、織密網(wǎng)、建機制的要求，全面建成覆蓋全民、城鄉(xiāng)統(tǒng)籌、權(quán)責(zé)清晰、保障適度、可持續(xù)的多層次社會保障體系”。

養(yǎng)老目標(biāo)基金的推出，被認(rèn)為是對這段表述的響應(yīng)。

同年11月3日，證監(jiān)會發(fā)布了《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）。

三個月后，于2018年2月11日，《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》（下稱“《指引》”）正式公布。

兩個月后，即4月11日，證監(jiān)會即收到華夏、易方達(dá)、銀華、南方、招商等21家基金公司提交的申報募集養(yǎng)老目標(biāo)基金的材料共計55份，即21家基金公司共計申報了55只產(chǎn)品，平均每家公司申報2.62只產(chǎn)品。

4月17日，證監(jiān)會對其中53只產(chǎn)品做出受理決定，招商基金申報的兩只產(chǎn)品則直至4月26日才予以受理。

5月11日，證監(jiān)會對上述55只產(chǎn)品中的33只下發(fā)了第一次反饋意見，這33只產(chǎn)品來自20家基金公司，唯獨不包括招商基金。而證監(jiān)會8月6日準(zhǔn)予發(fā)行的14只基金，即出自其中14家基金公司。

根據(jù)Wind資訊，4月11日之后，國投瑞銀、國聯(lián)安、海富通、上投摩根、長信、興業(yè)、交銀施羅德共7家基金公司也提交了申請材料。

截至8月15日，已提交材料的基金公司共計28家，申請發(fā)行的養(yǎng)老目標(biāo)基金共計71只。

申報資格

根據(jù)《指引》，基金公司申報養(yǎng)老目標(biāo)基金必須滿足6項條件，含3項硬性指標(biāo)：公司成立滿2年；最近三年平均公募基金管理規(guī)模（不含貨幣市場基金）在200億元以上或者管理的基金中基金業(yè)績波動性較低、規(guī)模較大；投研團隊不少于20 人，“其中符合養(yǎng)老目標(biāo)基金基金經(jīng)理條件的不少于3人”。

所謂“養(yǎng)老目標(biāo)基金基金經(jīng)理條件”指的是具備5年以上證券投資、證券研究分析、證券投資基金研究評價或分析經(jīng)驗，其中至少2年為證券投資經(jīng)驗；或者具備5年以上養(yǎng)老金或保險資金資產(chǎn)配置經(jīng)驗。

而據(jù)Wind資訊，截至2月11日（即《指引》施行之日），成立時間在2年以上的基金公司有101家，其中連續(xù)3年（截至2015年至2017年各年年底）非貨幣基金資產(chǎn)管理規(guī)模超過200億元的只有43家，由于《指引》強調(diào)的是“最近三年平均公募基金管理規(guī)模（不含貨幣市場基金）”，因此，符合條件的基金公司可能略多。

例如，申報了2只養(yǎng)老目標(biāo)基金的國聯(lián)安，截至2017年年底的非貨幣基金資管規(guī)模只有162.19億元，在基金公司中排在第58位，但是因為其2015年及2016年的規(guī)模分別為337.66億元及239.08億元，因此，其最近三年平均規(guī)模仍然符合《指引》的要求。

另外，由于投研團隊人數(shù)并非硬性披露事項，而所謂“證券投資經(jīng)驗”、“養(yǎng)老金或保險資金資產(chǎn)配置經(jīng)驗”又不限于基金經(jīng)理年限，因此，一般投資者很難基于《指引》規(guī)定的這些限制性條件對基金公司進(jìn)行篩選。

但據(jù)業(yè)內(nèi)人士估算，符合《指引》條件的基金公司應(yīng)該在40家至50家，因此，除了上述28家基金公司，未來應(yīng)該還會有其他基金公司向證監(jiān)會提出發(fā)行養(yǎng)老目標(biāo)基金的申請。

增量資金超千億？

對資本市場來說，問題的關(guān)鍵不在于滿足條件的基金公司有幾家，而在于養(yǎng)老目標(biāo)基金能提供多少增量資金。

對于這個問題，泰達(dá)宏利總經(jīng)理劉建的估算結(jié)果是，有望“達(dá)到千億級別”，其主要依據(jù)來自《中國稅務(wù)年鑒》。

7月12日，劉建在21世紀(jì)經(jīng)濟報道主辦的“致敬公募20年暨養(yǎng)老金管理”夏季研討會上表示：“目前，中國的納稅人口是1.53億人，如果按20%的參與第三支柱，有3000萬人，平均每個人按照500元繳費測算，每年將有1800億元，按照美國公募基金在養(yǎng)老金中的占比，40%-50%來測算，未來公募基金每年的市場增量達(dá)到千億級別?！?/p>

所謂“平均每個人按照500元繳費”的假設(shè)，則是基于財政部、稅務(wù)總局、人力資源和社會保障部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會五部委在4月份發(fā)布的《關(guān)于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》（下稱“《通知》”）。

根據(jù)《通知》，自5月1日起，上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業(yè)園區(qū)已開始實施個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點，試點期限暫定一年。主要內(nèi)容之一是，取得工資薪金、連續(xù)性勞務(wù)報酬所得的個人，每月可將部分收入轉(zhuǎn)移到個人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶上，這部分收入允許在稅前扣除，限額最高為1000元。顯然，劉建的上述假設(shè)取的是中間值。

華夏基金養(yǎng)老金管理部高級副總裁孫博在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，若不出意外，一年試點期滿后，即自2019年5月1日起，個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險將在全國范圍內(nèi)推廣，屆時納稅人轉(zhuǎn)移到個人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶上的資金，可以用來購買養(yǎng)老目標(biāo)基金。

根據(jù)他的測算，上述政策全面落地后，個人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶為養(yǎng)老目標(biāo)基金帶來的增量資金大概是每年2000億元左右。

但他同時指出，技術(shù)層面上的障礙有可能使相關(guān)預(yù)期打上一些折扣。作為前車之鑒，稅優(yōu)健康險即因免稅環(huán)節(jié)不夠友好而推廣不利。

看上去很美

根據(jù)《指引》，養(yǎng)老目標(biāo)基金的運作應(yīng)當(dāng)采用FOF形式，或者證監(jiān)會認(rèn)可的其他形式。但截至目前為止，獲準(zhǔn)發(fā)行的14只養(yǎng)老目標(biāo)基金都是FOF基金，未見其他形式。

投資策略方面，養(yǎng)老目標(biāo)基金可以采用目標(biāo)日期策略、目標(biāo)風(fēng)險策略以及證監(jiān)會認(rèn)可的其他策略。在上述14只基金中，采用前兩種策略的分別是9只和5只。

但無論采用何種策略，在資產(chǎn)配置上，《指引》的總體要求是“成熟穩(wěn)健”，意在“追求基金長期穩(wěn)健增值”。

不過，投資標(biāo)的——尤其上市公司——的素質(zhì)、受托機構(gòu)的低風(fēng)險偏好，以及市場環(huán)境的不確定性，可能會對養(yǎng)老目標(biāo)基金——無論其“下滑曲線”如何設(shè)置——“長期穩(wěn)健增值”的目標(biāo)形成挑戰(zhàn)。

Wind資訊顯示，目前市場上的FOF基金共有8只（A類、C類合并計算，下同），其中，6只成立于2017年的10月和11月。從持倉數(shù)據(jù)上來看，該6只FOF基金實際上可以稱為“債券型FOF基金”或“保守型FOF基金”。

定期報告顯示，截至第二季度末，該6只FOF基金的前三大重倉基金（共計18只基金）中，有14只債券型基金，2只貨幣型基金，混合型基金及商品型基金分別只有1只。

但有意思的是，即便采取了這種極其保守的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，該6只FOF基金2018年以來的收益率也是全面告負(fù)。

這種資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也在很大程度上映射出FOF基金投研團隊對權(quán)益類基金——歸根結(jié)底是對上市公司素質(zhì)——的信心不足。事實上，即便是以10年為期進(jìn)行考察，這種顧慮也是有理由的。

Wind資訊顯示，截至8月15日，成立時間在10年以上的股票型及混合型基金共計276只，其中最近10年間年化回報率低于5%的有111只，占比40.22%；年化波動率（以年為計算周期）超過25%的卻有220只，占比82.40%。

而在上市時間超過10年的1560只股票中，近10年漲幅為負(fù)的有289只，占比18.23%；最近5年年化波動率超過50%的有534只，占比34.23%。截至8月15日，上證綜指與深證成指近10年漲幅分別為11.74%和3.65%。