調(diào)查結(jié)果顯示，樣本城市的房價與貨幣化安置力度之間存在顯著的正相關(guān)性，且當(dāng)年貨幣化安置套數(shù)每增長1%，就伴隨著當(dāng)?shù)胤績r年內(nèi)上漲3.01%

棚改貨幣化對房地產(chǎn)需求的影響

從居民需求推高房價角度來看，棚改貨幣化是重要因素。早在2015年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，房地產(chǎn)去庫存就被作為一項重要任務(wù)，提上了未來幾年的經(jīng)濟(jì)工作日程。當(dāng)時房地產(chǎn)庫存達(dá)到歷史峰值，全國商品房待售面積達(dá)到7.19億平方米，其中住宅待售面積達(dá)到了4.52億平方米。作為房地產(chǎn)去庫存的一項重要政策工具，棚戶區(qū)改造尤其是其中的貨幣化安置政策，在過去兩年里得到了大力推進(jìn)。在全國層面，棚戶區(qū)改造中的貨幣化安置比例從2014年的9%上升到2016年的48.5%；2017年數(shù)據(jù)未公布，但根據(jù)各類研究機(jī)構(gòu)的分析，大約在60%左右。貨幣化安置對房地產(chǎn)去庫存的效果立竿見影：2016和2017年，全國商品房待售面積分別減少2314萬平方米和1.06億平方米，其中住宅待售面積分別下降了4991萬平方米和1.01億平方米。2018年前5個月，全國商品房待售面積較2017年末繼續(xù)下降2913萬平方米，其中住宅待售面積下降2107萬平方米，庫存水平已低于2013年。

貨幣化安置去除房地產(chǎn)庫存的主要邏輯，在于創(chuàng)造了居民對存量商品房的需求。地方政府在國家層面的資金支持下，以貨幣形式對棚改、拆遷居民進(jìn)行補(bǔ)貼，短時間內(nèi)形成了一個持有百萬現(xiàn)金的階層，催生了大量剛性購房需求。隨著購房需求大幅提升，房地產(chǎn)庫存也得到了有效下降。這在房地產(chǎn)庫存問題較為嚴(yán)重的三、四線城市表現(xiàn)尤為明顯。

2016年以來，全國和四大地區(qū)（東部、中部、西部和東北地區(qū)）的商品房銷售面積和銷售額同比增速呈現(xiàn)分化趨勢。2016年，全國的房地產(chǎn)銷售尚由東部和中部地區(qū)帶動，但進(jìn)入 2017年之后，中部、西部和東北地區(qū)商品房銷售迅速升溫，成為拉動全國商品房銷售的主力。由于中部、西部和東北地區(qū)主要由三、四線及以下城市構(gòu)成，而這些城市恰恰是房地產(chǎn)庫存壓力最大的地區(qū)，因此中部、西部和東北地區(qū)商品房銷售的火爆表現(xiàn)，推動了房地產(chǎn)庫存整體水平的下降。

然而，中部、西部和東北地區(qū)商品房銷售面積和銷售額增速的快速提升，勢必對這些地區(qū)的房價形成上行推力。2017年，中部、西部和東北地區(qū)商品房銷售均價的同比增速均明顯高于全國和東部地區(qū)，尤其是西部地區(qū)，幾乎全年都保持著12%-13%的同比增速。東北地區(qū)的漲幅則最為可觀，2017年全年，東北地區(qū)的商品房銷售均價同比增長了13.8%，而2016 年僅上漲7.53%。作為對比，全國商品房銷售均價在2017年僅上漲5.57%，東部地區(qū)僅增長3.22%。這些跡象所指向的，是貨幣化安置政策在有效去除房地產(chǎn)庫存的同時，也極有可能推升了房價。

事實上，貨幣化安置政策一直被質(zhì)疑是三、四線城市房價在2017年飆升的原因之一。針對這一疑問，我們通過對2017年33個樣本城市的房價和貨幣化安置力度進(jìn)行考察，分析兩者之間的相關(guān)性。圖1顯示了各個城市在2017年的房價漲幅與該城市棚改貨幣化安置力度的關(guān)系。可以直觀地看出，樣本城市的房價與貨幣化安置力度存在著較為明顯的正相關(guān)性?；貧w結(jié)果也顯示，兩者之間存在著顯著的正相關(guān)性，且當(dāng)年的貨幣化安置套數(shù)每增長1%，就伴隨著當(dāng)?shù)胤績r年內(nèi)上漲3.01%。

為了檢驗房價和貨幣化安置力度之間的正相關(guān)性是否穩(wěn)健，我們采用國家統(tǒng)計局的70 個大中城市房價指數(shù)再次進(jìn)行了檢驗，結(jié)果如圖2所示。由于樣本城市差異，結(jié)果有所不同，但是兩者之間的正相關(guān)性仍然顯著成立，并且貨幣化安置套數(shù)每增長1%，伴隨著當(dāng)?shù)胤績r年內(nèi)上漲1.72%。另外，我們還對新建商品住宅價格與貨幣化安置的相關(guān)性進(jìn)行了分析，結(jié)果也顯著為正，但相關(guān)系數(shù)在數(shù)值上相對較小，這可能是由于新建商品住宅市場受到各種短期調(diào)控影響較大，因此貨幣化安置的效應(yīng)可能被部分抵消。無論如何，種種跡象都顯示，貨幣化安置力度加大與房價上升之間確實存在著十分緊密的聯(lián)系，貨幣化安置可能推升房價，這種顧慮并不是空穴來風(fēng)。

伴隨著房價的上漲，房企利潤實現(xiàn)了快速增長，2016年和2017年的利潤增速分別達(dá)到33.3%和23.8%，遠(yuǎn)高于2014年的1.8%和2015年的8.6%。然而，房企的資產(chǎn)負(fù)債率也持續(xù)上升，從2015年末的76.08%上升到2017年末的78.18%，顯示出房企正在繼續(xù)提高杠桿，并且不斷突破歷史高位。

其實，從經(jīng)營角度看，利潤恢復(fù)與杠桿上升同時發(fā)生并不意外。正是良好的經(jīng)營表現(xiàn)，鼓勵了房企采取繼續(xù)擴(kuò)張的策略。從數(shù)據(jù)上看，截至2018年1季度，房企利潤同比仍然保持著28.7%的高增長，同時資產(chǎn)負(fù)債率也上升到78.54%的歷史最高水平。近期的土地購置數(shù)據(jù)也顯示了房企的擴(kuò)張趨勢。圖3顯示，從棚改貨幣化安置大力推進(jìn)的2016年開始，三線城市的土地價格快速推升，其中反映的信息，是房企在價格上漲預(yù)期下，在三、四線城市發(fā)力拿地。而據(jù)房地產(chǎn)調(diào)研機(jī)構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年前5個月，三、四線城市的土地成交金額同比上漲61.1%，反映出房企依然將三、四線城市視為未來開發(fā)的重點(diǎn)之一；同時值得注意的是，同期二線城市的土地成交金額大幅上漲93.7%，反映出房地產(chǎn)企業(yè)正在重新布局二線城市。

根據(jù)上述分析，貨幣化安置政策在有效化解三、四線城市房地產(chǎn)庫存的同時，也極有可能推動了房價上漲。另一方面，貨幣化安置并未使房企的杠桿水平有所下降，反而有鼓勵房企繼續(xù)加杠桿的嫌疑，房企依然面臨著不容忽視的潛在債務(wù)風(fēng)險。事實上，進(jìn)入2018年以來，貨幣化安置的力度已有所減弱。在2018年初全國兩會上的政府工作報告中，“提高貨幣化安置比例”已不再出現(xiàn)。各地也紛紛減弱了棚改貨幣化安置力度，如山東省在年初取消了棚改貨幣化安置獎勵，鼓勵棚改、拆遷實物安置；6月28日，安徽省馬鞍山市政府也發(fā)布政策，嚴(yán)控貨幣化安置比例等。另外，近期國開行宣布將棚改項目審批權(quán)限收回總行，意味著棚改資金也面臨收緊。在這種情況下，三、四線城市的房價將承受下行壓力，這會對前期擴(kuò)張拿地的房企在債務(wù)上再次形成壓力。更為嚴(yán)峻的問題是，進(jìn)入2018年以來，房企獲得銀行貸款和國外資金的難度都有所增大，面臨的資金壓力也正在加重；另一方面，目前房企的海外發(fā)債規(guī)模也已達(dá)到7000多億元人民幣。在多重因素的作用下，房企的債務(wù)風(fēng)險正在積累，必須予以警惕。

此外，貨幣化安置力度減弱導(dǎo)致三、四線城市房產(chǎn)的吸引力下降，炒房者可能將資金重新投向一、二線熱點(diǎn)城市，再度推高一、二線城市的房價，造成各地房價交替上漲的亂象。事實上，2018年上半年房企在二線城市快速拿地，也反映出其對二線城市的房價存在上漲預(yù)期。而作為一線城市的北京，最近幾個月的二手房價格也正在抬頭。這些現(xiàn)象都對相關(guān)部門穩(wěn)定房價的目標(biāo)構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

影子銀行對房地產(chǎn)需求的影響

從企業(yè)需求推高房價的角度分析，影子銀行業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展則是重要因素。2009年以來，中國包含委托貸款和信托貸款的影子銀行業(yè)務(wù)得到迅猛發(fā)展。一種觀點(diǎn)認(rèn)為影子銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展可以解決由中小企業(yè)貸款難而造成的資源錯配問題。但我們的研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行貸款是造成2015-2016年中國房地產(chǎn)價格大幅上漲的原因之一。2015-2016年中國房價對銀行貸款反應(yīng)并不明顯，但是對影子銀行貸款反應(yīng)卻很強(qiáng)烈。從時間維度縱向?qū)Ρ葋砜矗?008-2010年房價對于一單位影子銀行貸款沖擊的峰值反應(yīng)是0.0075，在2015-2016年的峰值反應(yīng)是0.006。但2008-2010年委托貸款和信托貸款的月平均規(guī)模是856億元，而2015-2016年的月平均規(guī)模是1949億元。因此使用規(guī)模調(diào)整后的脈沖反應(yīng)來看，2015-2016年的峰值反應(yīng)是0.014。由此，我們推斷2015-2016年房價上漲的主要推動力并不僅來自普通家庭的住房需求，也同樣來自獲得了影子銀行貸款的企業(yè)的投資需求。獲得影子銀行資金的企業(yè)并沒有完全將資金用于生產(chǎn)和研發(fā)，而是鑒于對房地產(chǎn)市場的樂觀預(yù)期將資金用于購置住宅以提高企業(yè)利潤。相較于已有觀點(diǎn)，我們認(rèn)為影子銀行業(yè)務(wù)并沒有改善資源錯配，而是加劇了資源錯配。針對此類經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，近日西安、長沙和杭州相繼發(fā)文限制企業(yè)購房。限制企業(yè)購房是有效遏制房價上漲并使金融資源得到合理配置的政策。

總結(jié)

隨著棚改貨幣化的收緊以及對影子銀行業(yè)務(wù)的嚴(yán)監(jiān)管，居民和企業(yè)對于房地產(chǎn)的高需求將得到抑制，但將會對房價造成短期下行壓力。對于房地產(chǎn)市場的問題，我們一以貫之地認(rèn)為，根本原因是居民和企業(yè)的投機(jī)需求無法平抑，因此當(dāng)他們獲得資金后，資金總會通過各種途徑流入房地產(chǎn)市場以期待獲取超額資本利得。短期調(diào)控非但無法控制投機(jī)行為，反而會強(qiáng)化上漲預(yù)期。只有各部門統(tǒng)一目標(biāo)，從發(fā)展租賃市場、增加土地供給、有序推進(jìn)房地產(chǎn)稅等方面推進(jìn)建立房地產(chǎn)長效機(jī)制，才能逐步化解房地產(chǎn)困局。