徐高

只看到房?jī)r(jià)的虛擬屬性，將房?jī)r(jià)上漲視為貨幣吹出來的泡沫，是偏頗的看法

在差不多三百年的時(shí)間里，人們?yōu)楣饩烤故遣ㄟ€是粒子而爭(zhēng)論不休。光能產(chǎn)生干涉和衍射這樣只有波才具有的現(xiàn)象，是光有波動(dòng)性的有力證據(jù)。但光電效應(yīng)的發(fā)現(xiàn)則為光的粒子性提供了無可辯駁的證據(jù)。直到1905年愛因斯坦提出“光的波粒二象性”觀點(diǎn)，爭(zhēng)論才最終平息——人們認(rèn)識(shí)到光既是波、也是粒子。

在一定程度上，中國(guó)的房?jī)r(jià)有著與光一樣的二象性。一方面，房?jī)r(jià)漲幅與貨幣增長(zhǎng)之間相關(guān)性極強(qiáng)，似乎表明房?jī)r(jià)上漲的動(dòng)因在貨幣金融層面。另一方面，土地和房屋供給對(duì)房?jī)r(jià)變化又有極高的解釋力，表明房?jī)r(jià)上漲是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中供需矛盾的體現(xiàn)。如果不嚴(yán)格地把貨幣金融體系看成與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)的虛擬經(jīng)濟(jì)，那么可以說房?jī)r(jià)具有虛實(shí)二象性。不從二象性的整體上來把握，而只是偏頗地從單一角度來分析房?jī)r(jià)，是目前許多有關(guān)房?jī)r(jià)的流行謬誤產(chǎn)生之原因。

房?jī)r(jià)的虛擬屬性

說房?jī)r(jià)具有虛擬屬性，其實(shí)是指房?jī)r(jià)具有金融屬性。不過，把貨幣金融體系視為與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)的虛擬經(jīng)濟(jì)，也是一種流行的說法。從這個(gè)意義上說，房?jī)r(jià)具有虛擬屬性也不算錯(cuò)。不過，不能把房?jī)r(jià)想成虛無縹緲的東西，而應(yīng)該把它看成是一種與貨幣金融運(yùn)行密切相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格。

房?jī)r(jià)與社會(huì)融資規(guī)模（簡(jiǎn)稱社融）增長(zhǎng)之間具有高度相關(guān)性，是房?jī)r(jià)具有虛擬屬性的一個(gè)重要證據(jù)。中國(guó)人民銀行每月發(fā)布社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的融資總量。在各種融資渠道中，銀行信貸絕對(duì)是“大頭”。在過去十多年中，房?jī)r(jià)漲幅與社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)高度正相關(guān)，而且社會(huì)融資規(guī)模變動(dòng)領(lǐng)先房?jī)r(jià)變化——社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)得越快，房?jī)r(jià)就漲得越快（圖1）。

社融與房?jī)r(jià)的相關(guān)性不難理解。房產(chǎn)的單價(jià)和總價(jià)很高，購(gòu)房者一般需要借助銀行發(fā)放的貸款才能買房。所以，銀行信貸的多寡就決定了房地產(chǎn)需求的高低，進(jìn)而對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生明顯影響。當(dāng)銀行放松信貸政策的時(shí)候，社融增長(zhǎng)會(huì)比較快，流向房地產(chǎn)的貸款也會(huì)比較多，房?jī)r(jià)漲幅也就更大。這樣就形成了社融與房?jī)r(jià)的高相關(guān)性。但社融與房?jī)r(jià)之間的因果關(guān)系并非只是從社融到房?jī)r(jià)這一個(gè)方向。房產(chǎn)和土地是銀行發(fā)放貸款的重要抵押物。房?jī)r(jià)和地價(jià)的上漲會(huì)提升抵押物價(jià)值，從而推升銀行信貸的發(fā)放數(shù)量，令社融增長(zhǎng)加快。而在社融與房?jī)r(jià)間存在雙向因果關(guān)系的時(shí)候，社融增長(zhǎng)與房?jī)r(jià)上漲之間容易形成相互加強(qiáng)的正反饋循環(huán)，令二者同步走高。

房地產(chǎn)的投資和投機(jī)功能是房?jī)r(jià)虛擬屬性的又一個(gè)來源。在任何一個(gè)國(guó)家，房產(chǎn)都是經(jīng)濟(jì)中的重要資產(chǎn)。除了獲得房屋提供的居住服務(wù)之外，人們也愿意通過買房來實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄的保值增值。而在房?jī)r(jià)上漲預(yù)期比較強(qiáng)烈的時(shí)候，也會(huì)出現(xiàn)純粹為了獲得資本利得而進(jìn)行的投機(jī)性房產(chǎn)交易。為了獲得盡可能高的回報(bào)率，投機(jī)交易者往往會(huì)借入比較多的資金，令購(gòu)房交易蘊(yùn)含更大風(fēng)險(xiǎn)。

以上這些因素結(jié)合起來，使得房?jī)r(jià)對(duì)貨幣金融政策和市場(chǎng)情緒的變化比較敏感。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面變化不大的時(shí)候，房?jī)r(jià)卻有可能大幅度波動(dòng)。從這個(gè)意義上來說，房?jī)r(jià)具有比較明顯的虛擬（貨幣金融）屬性。

房?jī)r(jià)的實(shí)體屬性

盡管房?jī)r(jià)具有虛擬屬性，但它的實(shí)體屬性更為重要。房?jī)r(jià)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)重要價(jià)格信號(hào)，反映著在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中居重要地位的房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需狀況。

對(duì)中國(guó)城市居民來說，居住的房屋是其生活水平的最重要決定因素。現(xiàn)行政策使得房產(chǎn)上附著了許多公共服務(wù)資源。有沒有房子，基本決定了一個(gè)家庭能否在一個(gè)城市扎下根來、能否享受這個(gè)城市的公共服務(wù)資源、能否給自己的子女提供一個(gè)健康成長(zhǎng)的環(huán)境。毫無疑問，買房是城鎮(zhèn)居民的剛性需求。

2016年，中國(guó)大陸城鎮(zhèn)人均居住面積已接近37平方米。這看上去好像是一個(gè)不低的數(shù)字。但在同一年，中國(guó)臺(tái)灣省的城鎮(zhèn)人均居住面積已經(jīng)超過47平方米。與之相比，大陸的城鎮(zhèn)人均居住面積還有很大提升空間。而中國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍在中途，在未來10-20年里，每年仍然會(huì)有千萬規(guī)模的農(nóng)民轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘芯用?。這些新城市人會(huì)給城鎮(zhèn)房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來源源不斷的增量需求。除此之外，中國(guó)城鎮(zhèn)居民的住房改善性需求還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到滿足。人們時(shí)常談起消費(fèi)升級(jí)，并將其視為中國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的一個(gè)重要需求來源。但對(duì)中國(guó)人來說，住更大更好的房子是最重要的消費(fèi)升級(jí)。在人們對(duì)換車已經(jīng)習(xí)以為常的時(shí)候，沒有理由對(duì)居民的換房需求表示驚訝。因此，中國(guó)城鎮(zhèn)居民的住房需求還遠(yuǎn)沒有達(dá)到飽和。

與房地產(chǎn)市場(chǎng)的旺盛需求相比，中國(guó)城鎮(zhèn)地區(qū)的房地產(chǎn)供給明顯不足。2017年，中國(guó)城市房屋完工面積、真實(shí)GDP和汽車產(chǎn)量分別是2005年的1.9倍、2.8倍和5.1倍。在過去的十多年里，中國(guó)的城市房屋完工面積增長(zhǎng)還沒跑過扣除了價(jià)格因素之后的GDP，跟汽車產(chǎn)量就更沒法比了（圖2）。由此可見，房地產(chǎn)是中國(guó)供給的一塊短板。

房地產(chǎn)供給短板的產(chǎn)生主要緣于土地供給的受限。2004年是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和土地市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一年，中國(guó)土地出讓全面實(shí)行了“招拍掛”制度（招標(biāo)、拍賣、掛牌），地方政府因而開始行使其對(duì)土地供應(yīng)的壟斷權(quán)。壟斷者總是傾向于減少供給、推高價(jià)格以獲得壟斷收益，這使得土地供應(yīng)增速大幅減慢。在2005年之前的8年，中國(guó)土地出讓總面積年均增速為28%。而在2005-2017年這13年中，土地出讓總面積年均增速為-4%，比前些年下了個(gè)大臺(tái)階。城鎮(zhèn)住宅完工面積增長(zhǎng)也走出了類似軌跡，平均增速?gòu)?005年前的17%下降到之后的4%。隨著土地和房屋供給增速的大幅下滑，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)明顯加快。因此可以說，土地和房屋的供給不力是過去十多年來中國(guó)城市房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的根本原因（圖3）。

如果在不同城市間做橫向比較，還可以發(fā)現(xiàn)房屋完工面積增長(zhǎng)快的城市，房?jī)r(jià)漲幅一般較低。這是房?jī)r(jià)真實(shí)屬性的又一有力證據(jù)。如果房?jī)r(jià)上升是由貨幣高增長(zhǎng)帶來的，那應(yīng)該造成全國(guó)各個(gè)城市房?jī)r(jià)同等幅度的上漲——因?yàn)樨泿爬響?yīng)帶來物價(jià)普漲，水漲船高。城市間房?jī)r(jià)漲幅的分化，以及房?jī)r(jià)漲幅與房屋完工面積之間的負(fù)相關(guān)性都說明，房?jī)r(jià)上漲的主要原因是房地產(chǎn)供給，而不是貨幣。換言之，高房?jī)r(jià)的根本原因在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中（圖4）。

房?jī)r(jià)的虛實(shí)二象性

鑒于房?jī)r(jià)既包含貨幣金融方面的虛擬屬性，也包含實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際屬性，把二者結(jié)合起來方能完整把握中國(guó)房?jī)r(jià)的運(yùn)行邏輯。

在最近十多年里，中國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上行的最根本推動(dòng)力是地產(chǎn)市場(chǎng)的供需失衡。一方面，土地供給因?yàn)楝F(xiàn)行土地制度而缺乏彈性，難以對(duì)房?jī)r(jià)地價(jià)的上漲做出及時(shí)有效反應(yīng)，因而很難通過房地產(chǎn)供給的擴(kuò)張來平抑房?jī)r(jià)。另一方面，房產(chǎn)作為消費(fèi)屬性與投資屬性皆有的商品，其價(jià)格上升對(duì)需求的抑制作用有限。房?jī)r(jià)走高確實(shí)可以把一些購(gòu)買力不足的潛在購(gòu)房者排除在市場(chǎng)之外，但高房?jī)r(jià)所引發(fā)的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，卻可能帶動(dòng)投資與投機(jī)性需求，令地產(chǎn)需求反而膨脹。這樣一來，房?jī)r(jià)上漲既無法刺激供給的擴(kuò)張，又難以抑制需求的膨脹，從而讓供需矛盾變得長(zhǎng)期化。

在供需長(zhǎng)期失衡的背景下，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期很難被打消。這種預(yù)期使得房產(chǎn)成為受人青睞的資產(chǎn)，投資屬性被不斷強(qiáng)化。在地產(chǎn)景氣向好的上行周期中，房?jī)r(jià)的運(yùn)動(dòng)還容易產(chǎn)生正反饋機(jī)制，令房?jī)r(jià)加速上漲。這時(shí)，房?jī)r(jià)上漲推升了市場(chǎng)中的投資和投機(jī)性需求，令地產(chǎn)市場(chǎng)需求膨脹。更高的地產(chǎn)銷量又會(huì)帶動(dòng)按揭貸款和貨幣的增長(zhǎng)，反過來給房?jī)r(jià)帶來進(jìn)一步的上漲動(dòng)力。如此循環(huán)往復(fù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)很快就會(huì)進(jìn)入過熱狀態(tài)，迫使政府出臺(tái)調(diào)控政策來抑制房?jī)r(jià)漲幅。

在過去十多年中，中國(guó)雖然進(jìn)行過數(shù)次房產(chǎn)調(diào)控，但都沒有化解地產(chǎn)市場(chǎng)供需失衡這個(gè)根本矛盾。在歷次調(diào)控中，政策主要通過房屋限購(gòu)、信貸緊縮等措施來抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，并沒有采取有效措施擴(kuò)大地產(chǎn)市場(chǎng)的供給。對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的融資緊縮反倒在一定程度上壓低了地產(chǎn)投資，打壓了地產(chǎn)供給，令地產(chǎn)市場(chǎng)的供需矛盾在未來進(jìn)一步惡化，為房?jī)r(jià)報(bào)復(fù)性反彈埋下種子。

在上面介紹的中國(guó)房?jī)r(jià)運(yùn)行機(jī)制的完整圖景中，包含了貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛實(shí)雙方面屬性。只看到房?jī)r(jià)的虛擬屬性，將房?jī)r(jià)上漲看成貨幣吹出來的泡沫，是目前一個(gè)流行的片面看法。而偏頗的看法扭曲了房地產(chǎn)調(diào)控政策，讓高房?jī)r(jià)問題的解決變得更加棘手。因?yàn)槿绻畬⒏叻績(jī)r(jià)誤認(rèn)為是泡沫，就會(huì)試圖用緊縮政策來擠泡沫，而不是根據(jù)房?jī)r(jià)信號(hào)的引導(dǎo)去增加土地和房屋供給。這種治標(biāo)不治本的辦法自然難以抑制房?jī)r(jià)的過快上漲。

事實(shí)上，房?jī)r(jià)上漲是市場(chǎng)機(jī)制在發(fā)揮作用，是價(jià)格信號(hào)在提示市場(chǎng)中存在供給缺口。房?jī)r(jià)只是一個(gè)溫度計(jì)。溫度計(jì)的讀數(shù)高，不是溫度計(jì)本身出了問題，而是外面的溫度高。不去想辦法降低溫度，而總是跟溫度計(jì)較勁，是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)越調(diào)控越亂的主要原因。

房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的岔路口

目前，中國(guó)正在構(gòu)建促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。同時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展也正處在一個(gè)關(guān)鍵岔路口。長(zhǎng)效機(jī)制如何構(gòu)建，將決定中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是會(huì)進(jìn)一步地走向市場(chǎng)化，還是會(huì)開倒車，走回非市場(chǎng)化的老路。

令人擔(dān)憂的是，對(duì)房?jī)r(jià)的誤判正帶來地產(chǎn)市場(chǎng)的去市場(chǎng)化。不相信價(jià)格信號(hào)，實(shí)質(zhì)上就是不相信市場(chǎng)。目前，房地產(chǎn)限購(gòu)正在不斷強(qiáng)化，商品房供給在整個(gè)房產(chǎn)供給中的占比也在下降，一些城市還通過限價(jià)政策將房?jī)r(jià)人為地設(shè)定在調(diào)控目標(biāo)上。確實(shí)，沒有了房地產(chǎn)市場(chǎng)，房屋都通過行政手段進(jìn)行分配，也就不會(huì)有房?jī)r(jià)上漲帶來的煩惱，但房地產(chǎn)和住房的問題只會(huì)加劇。

制定促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的合理長(zhǎng)效機(jī)制，需要結(jié)合房?jī)r(jià)的虛實(shí)兩重屬性來思考。房?jī)r(jià)的實(shí)體屬性最為重要，高房?jī)r(jià)是對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)中供需瓶頸的反映。只有增加土地供給，才能從根本上平抑房?jī)r(jià)。因此，需要構(gòu)建土地供給與房?jī)r(jià)漲幅之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，增強(qiáng)房?jī)r(jià)信號(hào)對(duì)土地供給的引導(dǎo)性。目前，在土地壟斷制度短期內(nèi)無法根本性變革的情況下，通過一些行政性手段來加強(qiáng)土地供給與房?jī)r(jià)之間的聯(lián)動(dòng)性是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

政府供應(yīng)的土地還需經(jīng)過地產(chǎn)開發(fā)商的建設(shè)才能變成房屋供給。為了保證土地供給到房屋供給的順暢傳導(dǎo)，必須有力打擊開發(fā)商的囤地行為。但需要注意的是，打擊開發(fā)商囤地的同時(shí)，不宜過度緊縮開發(fā)商的融資。開發(fā)商的融資既影響開發(fā)商對(duì)土地的需求，更影響房屋的供給。開發(fā)商融資較多確實(shí)可能帶來地價(jià)的上升，但一味壓縮開發(fā)商的融資會(huì)打擊房屋的供給，在地產(chǎn)市場(chǎng)中形成更嚴(yán)重的供需矛盾。

在房地產(chǎn)的需求端，政策需要順應(yīng)住房的剛性需求，抑制投資需求，打擊投機(jī)需求。首次置業(yè)與換房改善居住條件都是合理的剛需，政策不應(yīng)過度干預(yù)。對(duì)住房的投資性需求則不應(yīng)一棍打死，而要認(rèn)可居民通過買房置業(yè)讓自己財(cái)富保值增值的合理訴求。不過，需要控制投資性需求的買房杠桿率（要求相對(duì)較高的首付比例），以將投機(jī)性需求給區(qū)別出來，并且讓投資性購(gòu)房者有足夠的資本緩沖來吸收房?jī)r(jià)的波動(dòng)，而不至于在房?jī)r(jià)下跌時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給發(fā)放房屋按揭貸款的銀行。此外，限購(gòu)政策在一段時(shí)間內(nèi)仍然是必要的，以阻止游資對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊。

房產(chǎn)稅是一個(gè)長(zhǎng)效機(jī)制的可選措施，但需要在深入研究的基礎(chǔ)上審慎推進(jìn)。政府首先需要掌握全國(guó)房產(chǎn)存量的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，了解房屋持有者中投資者和投機(jī)者的占比分別有多大，以準(zhǔn)確預(yù)判開征之后能有多少存量房重回市場(chǎng)變成供給、會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)帶來多大的影響。房產(chǎn)稅的方案設(shè)計(jì)（多大面積、多少套需要征稅）也需要仔細(xì)推敲。房產(chǎn)稅的開征顯然會(huì)增加居民的稅收負(fù)擔(dān)，所以民眾的接受度也是必須要考慮的因素。除此之外，房產(chǎn)稅征收的許多技術(shù)細(xì)節(jié)還需研究。在這些問題都沒有解決之前，不能想當(dāng)然地認(rèn)為房產(chǎn)稅推出就一定會(huì)起到平抑房?jī)r(jià)的作用。

（作者為光大證券資產(chǎn)管理有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）