姚上毅

就一晃，中國特有的產(chǎn)權(quán)交易所（中心等，以下統(tǒng)稱“產(chǎn)權(quán)交易所”）已誕生三十年，以此為運(yùn)作平臺的中國特色產(chǎn)權(quán)交易資本市場也逐漸形成、發(fā)展起來。

為什么全世界只有中國有產(chǎn)權(quán)交易所？

從廣義講，產(chǎn)權(quán)交易資本市場是指以企業(yè)為代表的其財產(chǎn)所有權(quán)及與財產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的財產(chǎn)權(quán)的交易市場，具有資本屬性，根據(jù)資產(chǎn)的存在形式，可以劃分為證券資本市場和非證券資本市場。前者是指證券化的產(chǎn)權(quán)交易場所，主要指股票市場；后者是指資產(chǎn)尚未實(shí)現(xiàn)單元化、證券化的產(chǎn)權(quán)交易場所。目前我們所說的產(chǎn)權(quán)交易資本市場，實(shí)際上是專指狹義的中國特有的以產(chǎn)權(quán)交易所為運(yùn)作平臺的產(chǎn)權(quán)交易資本市場。記得我剛進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所時曾被一個問題困擾：為什么全世界只有中國有產(chǎn)權(quán)交易所？

自上世紀(jì)八十年代初改革開放始，中國的經(jīng)濟(jì)改革尤其是資本市場建設(shè)的推進(jìn)，基本是沿著西方發(fā)達(dá)資本主義國家走過的路進(jìn)行的，譬如證券交易所、證券公司、信托公司、基金管理公司等等，西方社會創(chuàng)造的這些資本元素，中國也先后出現(xiàn)了，唯獨(dú)產(chǎn)權(quán)交易所，西方?jīng)]有，中國有了，這讓我感到困惑。隨著產(chǎn)權(quán)交易所的發(fā)展和產(chǎn)權(quán)人的不斷探索，這個困惑得到了解答，但其他相關(guān)困惑又不斷延伸出來，譬如：以產(chǎn)權(quán)交易所為運(yùn)作平臺的產(chǎn)權(quán)交易市場究竟是什么樣的產(chǎn)權(quán)交易市場？剛開始比較清晰，主要是國資產(chǎn)權(quán)交易，慢慢地行政事業(yè)單位資產(chǎn)交易進(jìn)來了、涉訟資產(chǎn)交易進(jìn)來了、國有金融資產(chǎn)包括銀行部分不良資產(chǎn)交易進(jìn)來了、國企行政租賃進(jìn)來了、國企增資擴(kuò)股進(jìn)來了、碳排放交易進(jìn)來了、農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易進(jìn)來了、排污權(quán)交易進(jìn)來了、文化產(chǎn)權(quán)交易進(jìn)來了等等，為什么那么多產(chǎn)權(quán)交易品種進(jìn)來了，但偏偏體量最大的民企產(chǎn)權(quán)交易基本沒有進(jìn)入到產(chǎn)權(quán)交易所掛牌交易。仔細(xì)分析一下，其實(shí)這些困惑，都與為什么只有中國才有產(chǎn)權(quán)交易所這個特別現(xiàn)象有關(guān)。

2014年，中國產(chǎn)權(quán)交易資本市場出了一本有影響的專業(yè)書籍——《產(chǎn)權(quán)市場 中國創(chuàng)造》，在這本書中比較清晰地解答了為什么全世界只有中國才有產(chǎn)權(quán)交易所這個現(xiàn)象。

中國特色產(chǎn)權(quán)交易市場“特”在何處？

簡單地說，產(chǎn)權(quán)交易所就是我國計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)、全民國有向部分國有轉(zhuǎn)變過程中的產(chǎn)物，是我國特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境里的特殊交易機(jī)構(gòu)。上世紀(jì)八十年代，隨著國企改制的開展，改制過程中退出的國企產(chǎn)權(quán)怎么處理、由誰來處理等問題隨之出現(xiàn)，政府迫切需要有相對應(yīng)的機(jī)構(gòu)來配合完成。1988年5月，武漢市率先成立了中國第一家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)——武漢市企業(yè)兼并市場事務(wù)所（這次《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊》約稿談?wù)勚袊a(chǎn)權(quán)交易市場三十年發(fā)展感想，我想這個三十年就是以此作為標(biāo)志性事件算起的）。之后產(chǎn)權(quán)交易所在全國各地如雨后春筍迅速出現(xiàn)，這些產(chǎn)權(quán)交易所幾乎都有共同特點(diǎn)：（1）單位體制是清一色的事業(yè)單位；（2）交易品種是清一色的地方國企產(chǎn)權(quán)；（3）交易標(biāo)的全部是因?yàn)閺?qiáng)制進(jìn)場要求而進(jìn)場的；（4）交易雙方基本是項(xiàng)目進(jìn)場前就已經(jīng)洽談確定好的；（5）交易方式基本以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主；（6）許多交易所都有一定的財政補(bǔ)貼。

從功能上來說，當(dāng)初的產(chǎn)權(quán)交易所就是政府為配合地方國企改制、協(xié)助國有產(chǎn)權(quán)退出而設(shè)置的一個行政服務(wù)窗口，一個為地方國企產(chǎn)權(quán)退出而設(shè)定的指定通道，國企產(chǎn)權(quán)退出必須在這個場所完成相關(guān)材料審核和交易登記流程，否則就不能在工商等部門辦理變更手續(xù)。這是一個典型的非市場化的交易登記場所。然而，正是這種行政要求和強(qiáng)制進(jìn)場交易登記行為，為產(chǎn)權(quán)交易所創(chuàng)造了必要的生存條件。道理很淺顯，任何企業(yè)得以生存的起碼條件是必須有維持企業(yè)生存的收益，產(chǎn)權(quán)交易所的收益形式，主要是交易傭金（手續(xù)費(fèi)）收益（或財政補(bǔ)貼），而傭金則來源于項(xiàng)目的成交。也就是說產(chǎn)權(quán)交易所生存的條件是必須有一定量的項(xiàng)目成交，項(xiàng)目和成交是兩個最為關(guān)鍵的要素。地方國企產(chǎn)權(quán)退出必須強(qiáng)制進(jìn)場、公開交易的要求以及比較優(yōu)質(zhì)的進(jìn)場交易資源，為這類交易場所提供了有效的交易項(xiàng)目來源和較高的成交率。但西方國家沒有這個條件，因?yàn)橄忍觳唤o力，一方面國企產(chǎn)權(quán)交易項(xiàng)目進(jìn)場實(shí)際上是行政行為而不是市場行為，西方?jīng)]有這個資源和需求；另一方面，因公開、公正要求，這類產(chǎn)權(quán)交易所本身帶有較強(qiáng)的審核、監(jiān)管屬性，其運(yùn)作功能、交易流程、管理方式、服務(wù)手段等，對民企產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等沒有公開性要求的項(xiàng)目不僅優(yōu)勢不大，且在許多方面還會增加其綜合交易成本，很難吸引這類項(xiàng)目尤其是好項(xiàng)目進(jìn)場交易。所以盡管西方國家資本市場比我國發(fā)達(dá)，但他們沒有這類產(chǎn)權(quán)交易場所生存的土壤，而我們有。

中國特色產(chǎn)權(quán)交易資本市場的發(fā)展方向在哪里？

為什么全世界只有中國有產(chǎn)權(quán)交易所這個困惑解開了，但因?yàn)闆]有先例，所以隨著產(chǎn)權(quán)交易所及其相應(yīng)市場的不斷探索、發(fā)展，新的困惑又不斷出現(xiàn)。最明顯的是，盡管產(chǎn)權(quán)交易所經(jīng)過多年的國企產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目交易運(yùn)作，有了一定的市場認(rèn)可度，在積聚客戶、創(chuàng)新交易手段、優(yōu)化交易環(huán)境等方面也取得了一定的成績。但隨著強(qiáng)制進(jìn)場交易的地方國企產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目逐漸減少，這種生態(tài)模式，給產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)展甚至生存帶來很大困難。為此，各地產(chǎn)權(quán)交易所或主動或被動地從兩個方面進(jìn)行艱苦探索。

一方面積極拓展進(jìn)場項(xiàng)目資源，沒有有效的交易項(xiàng)目，一切都是零。慢慢地，地方國企資產(chǎn)退出，地方行政項(xiàng)下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)退出，央企產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)退出，國企、行政企業(yè)資產(chǎn)出租，國有金融企業(yè)產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)退出，銀行不良資產(chǎn)退出，上市公司自有資產(chǎn)處置及對外股權(quán)投資退出，而國企增資擴(kuò)股，涉訴資產(chǎn)交易、農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易、排污權(quán)交易、碳排放權(quán)交易等等陸續(xù)進(jìn)入到產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓或由產(chǎn)權(quán)交易所為主組織交易。另一方面，產(chǎn)權(quán)交易所積極修改、完善交易規(guī)則，大力發(fā)掘、發(fā)展客戶資源，努力開發(fā)、建設(shè)“互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)權(quán)”信息技術(shù)平臺，以提升營運(yùn)能力，并積極引進(jìn)、培育專業(yè)人才，變原來的行政指導(dǎo)進(jìn)場、窗口受理登記，為行政指導(dǎo)、引導(dǎo)進(jìn)場，充分市場化運(yùn)作模式；變材料審核把關(guān)、交易登記服務(wù)為主為材料審核只是其中一個環(huán)節(jié)，市場推薦、撮合成交才是最終的目的等。在優(yōu)越的外部大環(huán)境下，各地產(chǎn)權(quán)交易所近十年得到快速發(fā)展，但無論怎么努力、怎么發(fā)展，有一個方面還是不能得到有效改變，那就是大量非公開轉(zhuǎn)讓要求的產(chǎn)權(quán)交易項(xiàng)目，尤其優(yōu)質(zhì)民企產(chǎn)權(quán)購并行為基本上都是在場外進(jìn)行完成的。有一個典型案例：浙江產(chǎn)權(quán)交易所的股東中有7個是民企，其下的上市公司就有幾十家，每年股權(quán)購并金額達(dá)幾百億，但沒有一宗進(jìn)浙江產(chǎn)權(quán)交易所完成。為什么？調(diào)研后的答案很明確：民企購并行為不需要公開化，因?yàn)閭鶛?quán)、稅收、經(jīng)營關(guān)系、商業(yè)秘密等問題甚至厭惡公開化，而進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易所運(yùn)作并不能有效降低它的綜合交易成本，目前專業(yè)投行、資產(chǎn)管理公司等在這方面提供的專業(yè)及其配套服務(wù)能力，遠(yuǎn)強(qiáng)于產(chǎn)權(quán)交易所。顯然這些業(yè)務(wù)不是產(chǎn)權(quán)交易所的強(qiáng)項(xiàng)，如果哪一天它這方面真的做好了，其實(shí)與產(chǎn)權(quán)交易所這個名字也并沒有什么直接關(guān)系，因?yàn)椴唤挟a(chǎn)權(quán)交易所也一樣可以做。世界很大，產(chǎn)權(quán)交易范疇很廣，理論上產(chǎn)權(quán)交易所什么都可以做，但實(shí)際上不可能，產(chǎn)權(quán)交易所及其市場之所以中國特有，之所以能夠生存發(fā)展，其關(guān)鍵還是因?yàn)樗梢宰龅氖虑?，其他機(jī)構(gòu)不能做，而這不能做的一大塊，恰恰是中國產(chǎn)權(quán)交易資本市場的一個主要組成部分。

這一大塊是什么？仔細(xì)分析我們不難發(fā)現(xiàn)，以產(chǎn)權(quán)交易所為運(yùn)作平臺的產(chǎn)權(quán)交易市場即使規(guī)模再大，其交易資源基本有一個共性，就是公開性。這一大塊就是政府及相關(guān)部門要求公開化、陽光化交易的那一塊，譬如國企產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、土地轉(zhuǎn)讓、行政事業(yè)及企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等等，上市公司雖然不是國有控股公司，甚至沒有國有成分，但中國證監(jiān)會有其資產(chǎn)處置公允價的監(jiān)管要求，所謂公允價，就是其資產(chǎn)處置時必須在公開場合進(jìn)行；或者政府主導(dǎo)建立的交易市場，如地方股權(quán)交易中心、農(nóng)村產(chǎn)權(quán)交易中心、排污權(quán)交易中心、碳排放權(quán)交易中心等。這些進(jìn)場交易資源的最主要、最直接推手就是公開化要求和政府需求?？梢哉f，中國產(chǎn)權(quán)交易資本市場就是因?yàn)楣_化需要而建立、存在和發(fā)展的，公開化是這個市場最基本的色調(diào)。社會主義體制下以國企產(chǎn)權(quán)為代表的各類龐大要素資源，需要有一個專門的平臺以公開的形式，進(jìn)行市場化運(yùn)作配置，這種公開性的要求，使得這些要素資源進(jìn)場運(yùn)作具有一定的強(qiáng)制性，而為了使公開性要求得到具體落實(shí)和監(jiān)管可控應(yīng)運(yùn)而生的運(yùn)作平臺，就天然帶有一定的牌照優(yōu)勢和壟斷色彩。

根據(jù)中國產(chǎn)權(quán)交易資本市場的特征、屬性，今后市場運(yùn)作的模式基本有兩種：一是全國統(tǒng)一市場，即全國只有一個產(chǎn)權(quán)交易場所，在目前各地產(chǎn)權(quán)交易所掛牌、組織交易的項(xiàng)目，集中到一個交易所分類、分板塊進(jìn)行信息披露、集中交易，就像上交所、深交所那樣，各地的產(chǎn)權(quán)交易所則變更為產(chǎn)權(quán)交易經(jīng)紀(jì)（綜合）公司，分經(jīng)紀(jì)類和綜合類，經(jīng)紀(jì)類只為客戶雙方提供產(chǎn)權(quán)買賣經(jīng)紀(jì)、咨詢服務(wù)，綜合類除經(jīng)紀(jì)服務(wù)外，還有投行、自營、資管等其他業(yè)務(wù)；另一種就是目前北京、重慶、廣東產(chǎn)權(quán)交易集團(tuán)的模式，統(tǒng)一省內(nèi)（或者臨近多?。┊a(chǎn)權(quán)交易市場，把各類需要公開化的或者政府需要組織交易的要素資源，以政府指導(dǎo)或者其它手段引導(dǎo)進(jìn)場，在必要審核的同時，完全市場化運(yùn)作，發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易資本市場流轉(zhuǎn)、融資功能，發(fā)現(xiàn)客戶、發(fā)現(xiàn)價值，使這些要素資源得到合理、充分的優(yōu)化配置，有效降低綜合交易成本，讓所有參與者都有利可圖。這類模式的代表主要有兩種，一種是平臺規(guī)模比較大，有足夠多的掛牌項(xiàng)目來源的，如北京、上海產(chǎn)權(quán)交易集團(tuán)，采用經(jīng)紀(jì)人會員模式，產(chǎn)權(quán)交易所主要提供交易場所和交易軟件、制定交易規(guī)則、監(jiān)督交易過程、組織清算交割、出具成交鑒定等；另一種是平臺規(guī)模不大，進(jìn)場掛牌項(xiàng)目資源比較有限的，如浙江產(chǎn)權(quán)交易所等全國其他大多數(shù)產(chǎn)權(quán)交易所，采用指定進(jìn)場項(xiàng)目直接受理與部分非指定項(xiàng)目經(jīng)紀(jì)人會員間接受理相結(jié)合，其特點(diǎn)除了提供上述服務(wù)功能外，還直接參與部分經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，包括項(xiàng)目進(jìn)場前的咨詢策劃、項(xiàng)目受理審核及推薦、受讓意向方的報名登記、網(wǎng)上網(wǎng)下交易組織等。

公開化交易的基本特色，決定了以產(chǎn)權(quán)交易所為運(yùn)作平臺的產(chǎn)權(quán)交易資本市場，無論采用何種運(yùn)作模式，盡可能多地把政府及有關(guān)部門需要公開化、陽光化交易的各類相關(guān)資源引入進(jìn)場，把政府及有關(guān)部門希望組織交易的各類要素資源納入進(jìn)來，用市場化手段加以充分運(yùn)作、優(yōu)化配置，這是中國特色產(chǎn)權(quán)交易資本市場的優(yōu)勢所在，是市場做強(qiáng)、做大的最有效方法，也是市場發(fā)展、建設(shè)的最主要路徑。

（作者為浙江產(chǎn)權(quán)交易所總經(jīng)理）