淺議集團(tuán)公司財(cái)務(wù)杠桿對股價(jià)的影響

朱曄

摘 要：石化企業(yè)是典型的資本密集型企業(yè)，融資能力對其至關(guān)重要。普遍受到關(guān)注的是權(quán)益融資和負(fù)債融資這兩種常用的方式，權(quán)益融資的關(guān)鍵因素是股價(jià)，股價(jià)是全面衡量企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)。融資又會(huì)影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。在一般情況下，財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)都會(huì)有一定的關(guān)系，但由于中國股票市場和中石化作為國企的特殊性，中石化的財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)是否存在相關(guān)性還有待分析。通過理論分析二者的關(guān)系，并提出相應(yīng)假設(shè)。在實(shí)證分析階段，選取了中國石油化工集團(tuán)公司在2001-2016年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為總體樣本，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析、Pearson相關(guān)性分析和回歸分析方法，對中國石油化工集團(tuán)公司財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行了深入的研究與分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國石化的財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)并沒有顯著的線性相關(guān)關(guān)系，也無相關(guān)性。本文針對此反?，F(xiàn)象提出可能存在的原因，并針對此現(xiàn)象所體現(xiàn)的我國股市和我國上市國企公司存在的不足提出政策性的建議。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)杠桿 股價(jià) 實(shí)證研究

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）06（c）-178-03

1 研究意義

股票市場是否健康發(fā)展的一個(gè)顯著特征就是股價(jià)的波動(dòng)，而影響股價(jià)波動(dòng)的因素中上市公司財(cái)務(wù)杠桿對股票價(jià)格的影響一直受到人們的關(guān)注。以往的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿與公司績效之間存在顯著關(guān)系，區(qū)別在于財(cái)務(wù)杠桿與公司績效之間是存在線性相關(guān)關(guān)系還是在一定范圍內(nèi)存在正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系。

中國石油化工集團(tuán)公司是1998年7月國家在原中國石油化工總公司基礎(chǔ)上重組成立的特大型石油石化企業(yè)集團(tuán)，是國家獨(dú)資設(shè)立的國有公司、國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)和國家控股公司。因?yàn)槲覈墒杏行圆蛔愫椭惺陨泶嬖诘囊恍﹩栴}，中石化的財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)波動(dòng)存在反?，F(xiàn)象。中國石化集團(tuán)是我國上市國有企業(yè)的代表，本文以最近16年的數(shù)據(jù)為樣本，選取中國石化集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析，可以考察現(xiàn)階段我國股市的有效性，針對中石化財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)波動(dòng)之間出現(xiàn)的反?，F(xiàn)象提出可能存在的原因，并針對反常現(xiàn)象所體現(xiàn)的我國股市和我國上市國企公司存在的不足提出政策性的建議。

2 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

2.1 國外文獻(xiàn)綜述

Schwartz and Brennan（1987）研究發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)杠桿的賬面比率會(huì)隨著公司市值的升高而升高。

Shah（1994）探討了公司股價(jià)因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)而變化，研究顯示。股價(jià)隨著企業(yè)負(fù)債的增加而上漲，隨著企業(yè)債務(wù)籌資的減少而下跌。因此認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值成正比例關(guān)系。接著，Kim and Stulz的研究也得到了相同的結(jié)果，公司財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)正相關(guān)。

2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

劉東輝、黃晨通（2004）研究認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率并沒有明確的同向或反向變動(dòng)關(guān)系，而是在一定范圍內(nèi)，二者同向變動(dòng)，范圍外，反向變動(dòng)。

畢皖霞、徐文學(xué)以制造企業(yè)為研究對象發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與主營業(yè)務(wù)收益率反向變動(dòng)。

謝軍（2005）對市凈值和Tobins Q 進(jìn)行研究，結(jié)果顯示財(cái)務(wù)杠桿與公司成長性同向變動(dòng)。姚明安（2008）研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿會(huì)阻礙企業(yè)成長。

3 理論分析與假設(shè)提出

3.1 財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)的關(guān)系理論分析

財(cái)務(wù)杠桿采用資產(chǎn)負(fù)債率，股價(jià)體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，在一定程度上也體現(xiàn)了當(dāng)年公司的企業(yè)績效。

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是固定資本成本額引起普通股的每股收益變動(dòng)率不同于息稅前利潤變動(dòng)率。企業(yè)只要利用財(cái)務(wù)杠桿就會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但這個(gè)效應(yīng)可能促進(jìn)公司的成長也可能阻礙公司的發(fā)展。企業(yè)的資本主要由債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。只要企業(yè)使用負(fù)債（債券發(fā)行、銀行借款、融資租賃等）來籌資，就會(huì)有利息的產(chǎn)生，這部分費(fèi)用是屬于財(cái)務(wù)費(fèi)用的，是固定不變的，因?yàn)楣潭ㄘ?cái)務(wù)費(fèi)用伴隨著債務(wù)而產(chǎn)生，所以息稅前利潤的變化速度對每股收益的變化速度影響更大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就可以得到發(fā)揮。

根據(jù)稅法的相關(guān)規(guī)定，計(jì)算應(yīng)繳所得稅時(shí)可以扣除因負(fù)債而產(chǎn)生的利息費(fèi)用，所以，債務(wù)融資會(huì)使得企業(yè)的利潤有大幅度增加的機(jī)會(huì)。所以，很多公司籌集資金時(shí)傾向于采用債務(wù)融資，增大財(cái)務(wù)杠桿，增加企業(yè)利潤，有利于公司股價(jià)的上升。然而公司籌資時(shí)舉債會(huì)引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦過度舉債，按期還本付息的負(fù)擔(dān)會(huì)加大，甚至有可能導(dǎo)致破產(chǎn)；同時(shí)，由于財(cái)務(wù)杠桿作用，在息稅前利潤下降時(shí)，每股收益會(huì)以更快的速度下降，并且財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。這時(shí)公司股票在公開市場上的吸引力就會(huì)減小，價(jià)格也會(huì)降低。

3.2 假設(shè)提出

根據(jù)以上分析，提出本文的研究假設(shè)：中國石化財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)存在一定的線性相關(guān)關(guān)系。

4 樣本選取、變量設(shè)計(jì)與模型建立

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源：本文所用各項(xiàng)數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)采用SPSS20.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

樣本選擇：在之前的研究財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)關(guān)系的文章中，學(xué)者都認(rèn)為是相關(guān)的，但相關(guān)程度有很大差異。本文選擇中國石化作為研究對象，重點(diǎn)分析中國石化近年來兩者之間的關(guān)系。因此，本文選取中國石化在2001—2016年的數(shù)據(jù)作為總體樣本。

4.2 變量定義與計(jì)量

4.2.1 被解釋變量

股價(jià)即為公司每年的總市值與公司每年總股數(shù)之比。

4.2.2 解釋變量

財(cái)務(wù)杠桿此處用資產(chǎn)負(fù)債率來表示，為公司總負(fù)債與公司總資產(chǎn)之比。因每年所得數(shù)據(jù)的時(shí)間和數(shù)量都有不同，總資產(chǎn)采用的是每年的平均值。

5 實(shí)證結(jié)果及分析

5.1 總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文選取中國石化在2001—2016年的數(shù)據(jù)作為總體樣本，收集整理了資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)信息。2001—2016年中國石化財(cái)務(wù)杠桿和股價(jià)的基本情況，如表1所示。

由表1可知，從2001—2016年，中石化股價(jià)的平均值為5.516元，最大值與最小值之間的全距為9.45元，標(biāo)準(zhǔn)差為2.73元，可見中石化的股價(jià)在樣本期間波動(dòng)幅度較大。另外，就財(cái)務(wù)杠桿來看，中石化財(cái)務(wù)杠桿均值為0.53，可見在樣本期間中石化的負(fù)債水平正常。

5.2 財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)的回歸結(jié)果與分析

5.2.1 相關(guān)性分析

本文通過Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)對財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，顯著性顯然大于0.05，說明二者無相關(guān)關(guān)系。Pearson相關(guān)性值為0.182，說明中國石化的財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)極弱相關(guān)或無相關(guān)。

5.2.2 回歸結(jié)果分析

本文根據(jù)所得數(shù)據(jù)對財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行回歸分析，如表3所示。

由表3可知，調(diào)整的R方為0.036，說明回歸的擬合度極低，不能有效的預(yù)測數(shù)據(jù)。兩者的回歸結(jié)果，如表4所示。

表4的回歸結(jié)果表明，回歸部分的F值為0.481，相應(yīng)的P值是0.499，大于顯著水平0.05，由此可以判斷中石化財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)不存在線性相關(guān)關(guān)系。

6 研究結(jié)論、反?，F(xiàn)象產(chǎn)生原因及政策性建議

6.1 研究結(jié)論

本文以中國石化在2001—2016年的數(shù)據(jù)作為總體樣本探討了中石化財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)的關(guān)系，通過文獻(xiàn)回顧和理論分析進(jìn)而提出本文假設(shè)，然后以財(cái)務(wù)杠桿為自變量、股價(jià)為因變量構(gòu)建回歸模型。通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析和回歸分析，得到研究結(jié)果。通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)中石化財(cái)務(wù)杠桿與股價(jià)不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。

6.2 反?，F(xiàn)象產(chǎn)生原因

6.2.1 中國股市制度仍具有一定缺陷

中國股市制度并不十分完備，證券市場的制度設(shè)置和安排仍具有一些缺陷，特別是對于像中石化這種處于壟斷行業(yè)中的大型國有企業(yè)，容易造成信息披露不完全、籌集方式不合理等問題，這些都會(huì)對財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生影響，從而出現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)之間的反常變動(dòng)的現(xiàn)象。

6.2.2 政府與國有企業(yè)之間的聯(lián)系

中國石化集團(tuán)上市后的大股東為國資局或國有集團(tuán)公司，而國資局和國有集團(tuán)公司又是在政府部門的管理下，所以政府實(shí)際上可以說是名義上的大股東。當(dāng)前在政府管理體制下，政府是股票市場的監(jiān)管者、股票市場中最大的股東代表、股票市場上投資者的保護(hù)者，所以大股東的身份很大程度上制約和影響著政府在股票市場中監(jiān)管職能的發(fā)揮。

6.2.3 中石化作為國有企業(yè)自身存在因素

中國石化集團(tuán)是由國有企業(yè)改制而來的上市公司，但上市改制并不徹底，公司內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)并不健全。可能并未能形成權(quán)責(zé)明確、相互制衡的有效公司治理機(jī)制，未能真正地反映出投資者與經(jīng)營者之間的健康有效的激勵(lì)約束關(guān)系。

6.3 政策性建議

第一，針對中國股市制度缺陷影響中石化股價(jià)的情況，中國證券市場還在不斷發(fā)展的過程中，證券市場的制度正在不斷的完善，這都需要時(shí)間來達(dá)成。

第二，2016年10月，工業(yè)和信息化部發(fā)布了《實(shí)話和化學(xué)工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）》，《規(guī)劃》指出加強(qiáng)財(cái)稅、金融、貿(mào)易等政策與產(chǎn)業(yè)政策對接，落實(shí)銀企對接和產(chǎn)融合作政策，加大對重點(diǎn)企業(yè)、重點(diǎn)項(xiàng)目的融資支持。同年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于石化產(chǎn)業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益的指導(dǎo)意見》中指出，為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、建設(shè)制造強(qiáng)國的決策部署，應(yīng)促進(jìn)石化產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，其中推動(dòng)企業(yè)兼并重組這一重點(diǎn)任務(wù)中指出應(yīng)落實(shí)財(cái)稅、金融、土地、職工安置等支持政策，破除跨地區(qū)、跨所有制兼并重組的體制機(jī)制障礙，為企業(yè)兼并重組營造公平的市場環(huán)境。中石化應(yīng)積極配合國家政策，正確定位股市功能，高效利用資金。

第三，中石化還應(yīng)著力于健全內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)，促成一個(gè)能相互制衡的有效公司治理機(jī)制，以求在投資者與經(jīng)營者之間能形成健康有效的激勵(lì)約束關(guān)系。

參考文獻(xiàn)

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