□ 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、本刊特約評(píng)論員 李德荃

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力越來(lái)越大，許多企業(yè)亟須去產(chǎn)能。然而，這些企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)本來(lái)就很沉重，去產(chǎn)能勢(shì)將進(jìn)一步惡化其財(cái)務(wù)狀況。以央企為例，2016年末的平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)66.7%。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股正是在這一背景下提出來(lái)的。債轉(zhuǎn)股一方面有利于相關(guān)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，改善財(cái)務(wù)狀況；另一方面也有利于提高相關(guān)銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

2016年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)）。此后，多部門(mén)陸續(xù)推出具體的落實(shí)措施。例如國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于同意建立積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì)議制度的函》（國(guó)辦函〔2016〕84號(hào)）、財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于落實(shí)降低企業(yè)杠桿率稅收支持政策的通知》（財(cái)稅〔2016〕125號(hào)）、國(guó)家發(fā)改委辦公廳發(fā)布《市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財(cái)金〔2016〕2735號(hào)）、保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（保監(jiān)發(fā)〔2017〕42號(hào)）、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《〈商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)管理辦法（試行）〉（征求意見(jiàn)稿）》（2017年8月）。今年1月，國(guó)家發(fā)改委、央行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等七部門(mén)又聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》。今年2月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署進(jìn)一步采取市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等措施降低企業(yè)杠桿率的工作，要求拓寬社會(huì)資金轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)投資的渠道，支持各類(lèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，制定籌措穩(wěn)定的中長(zhǎng)期低成本股權(quán)投資資金的辦法，出臺(tái)以市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股為目的設(shè)立私募股權(quán)投資基金的措施，研究依托多層次資本市場(chǎng)開(kāi)展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易。

不過(guò)，由于本次債轉(zhuǎn)股的特色在于“市場(chǎng)化”，并非主要依靠行政力推動(dòng)，因此自2016年末推出該政策以來(lái)，盡管簽約規(guī)模已超萬(wàn)億元，但真正落實(shí)的比率并不高（11%左右）。就山東省的情況來(lái)看，2016年11月山東能源集團(tuán)與中國(guó)建設(shè)銀行簽署210億元市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股協(xié)議，2017年12月中國(guó)信達(dá)與山東魯泰控股集團(tuán)、濟(jì)寧市國(guó)資委簽署市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股暨增資合作協(xié)議；截至2017年10月末，山東省內(nèi)銀行業(yè)簽約債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目的規(guī)模已達(dá)1138億元，但落地僅180億元，落實(shí)率約15.8%。

制約市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主要障礙有三：一是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選定問(wèn)題；二是債轉(zhuǎn)股的資金籌措問(wèn)題；三是債轉(zhuǎn)股權(quán)益的設(shè)定及其退出機(jī)制問(wèn)題。

其中，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選定是決定債轉(zhuǎn)股成敗的關(guān)鍵。債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇必須符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，其經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)前景必須相對(duì)樂(lè)觀，其成功完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換或技術(shù)升級(jí)的可能性應(yīng)當(dāng)比較高。而造成其經(jīng)營(yíng)困難的主要原因，應(yīng)該局限于資產(chǎn)或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不合理，財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)過(guò)重。一句話，實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)必須是那些“只要減負(fù)，便可再出發(fā)的企業(yè)”。高耗能、高污染、產(chǎn)能轉(zhuǎn)換無(wú)望、技術(shù)升級(jí)困難、市場(chǎng)前景趨于暗淡的企業(yè)乃至于僵尸企業(yè)，應(yīng)當(dāng)絕對(duì)避免納入債轉(zhuǎn)股企業(yè)的候選名單，否則債轉(zhuǎn)股就會(huì)異化成甩包袱游戲，這些企業(yè)最終還會(huì)重陷危局，徒增財(cái)富損失。

但從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，債務(wù)負(fù)擔(dān)難以承受的企業(yè)，恰恰多是那些高耗能、高污染從而亟須去產(chǎn)能的企業(yè)（例如煤炭企業(yè)）。這些企業(yè)普遍轉(zhuǎn)型困難，經(jīng)營(yíng)前景堪憂，因此自愿接盤(pán)債轉(zhuǎn)股者寥寥。這就是目前債轉(zhuǎn)股難以推動(dòng)的根本原因。既然要市場(chǎng)化運(yùn)作，兩廂情愿便是債轉(zhuǎn)股得以實(shí)施的前提。在這種情況下，相關(guān)企業(yè)能否開(kāi)出富有吸引力的債轉(zhuǎn)股合作條件，便成為債轉(zhuǎn)股能否順利推進(jìn)的關(guān)鍵。

企業(yè)不能跟風(fēng)，不能“因?yàn)檎苿?dòng)，所以我才債轉(zhuǎn)股”，而是要精算企業(yè)的整體利益，確定出可以出讓的最大權(quán)益。貸款銀行也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，債券股不僅有利于貸款企業(yè)的重生，而且也有利于銀行自己盤(pán)活不良資產(chǎn)，因此也要精算利益，避免要價(jià)太高。實(shí)際上，精算利益適用于債轉(zhuǎn)股的所有參與方，因此大家都要恪守相互妥協(xié)、利益共享的原則。

從宏觀層面來(lái)看，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股工作的順利推進(jìn)涉及信用評(píng)級(jí)、價(jià)值估定、資金籌措機(jī)制以及股權(quán)退出機(jī)制等諸環(huán)節(jié)的配套，是一個(gè)系統(tǒng)性工程，因此必須將其納入我國(guó)金融市場(chǎng)體系改革的大框架中。其中的資金籌措機(jī)制與股權(quán)退出機(jī)制是兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

關(guān)于資金籌措機(jī)制的建立，關(guān)鍵就在于如何才能將銀行以外的其他經(jīng)濟(jì)主體吸引進(jìn)來(lái)，尤其是吸引民間資本參與債轉(zhuǎn)股。今年1月七部門(mén)聯(lián)合發(fā)布的通知允許私募股權(quán)基金以及銀行理財(cái)產(chǎn)品參與其中，就是一個(gè)很好的思路。但筆者認(rèn)為還應(yīng)該進(jìn)一步放開(kāi)思路，不拘一格地吸收社會(huì)資本參與債轉(zhuǎn)股。為此，在資金的籌措方式上，政府相關(guān)部門(mén)不必預(yù)設(shè)框框。

關(guān)于債轉(zhuǎn)股權(quán)的退出機(jī)制，考慮到債轉(zhuǎn)股企業(yè)普遍重資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)較差，股權(quán)轉(zhuǎn)讓困難是一件不可避免的事情，因此一方面應(yīng)考慮為其安排專(zhuān)門(mén)的退出通道，例如可以在新三板或地方股權(quán)交易市場(chǎng)安排專(zhuān)門(mén)的交易板塊；另一方面也應(yīng)該盡可能地提高股權(quán)持有的收益率，以補(bǔ)償流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低其轉(zhuǎn)讓股權(quán)的意愿，借以減小股權(quán)退出的壓力。例如，可考慮把債轉(zhuǎn)股設(shè)計(jì)成類(lèi)似于優(yōu)先股性質(zhì)的股權(quán)，事先約定股息分配計(jì)劃，使得股權(quán)持有者可以預(yù)期自己的股息收益。而為促成債轉(zhuǎn)股，政府可考慮減免債轉(zhuǎn)股股東收益的所得稅，甚或考慮減免債轉(zhuǎn)股企業(yè)相關(guān)新增收益的稅費(fèi)。

總而言之，債轉(zhuǎn)股只是企業(yè)在破產(chǎn)清算、債務(wù)重組以及股本擴(kuò)容之外又一條降低債務(wù)壓力的辦法。除了這幾種辦法，應(yīng)該還有其它有助于企業(yè)去杠桿的辦法，例如也可以在債務(wù)重組框架下考慮以長(zhǎng)期債務(wù)置換短期債務(wù)等。至于這些出路的選擇，應(yīng)該以相關(guān)各方長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)效益的最大化為唯一的衡量準(zhǔn)則，不能籠統(tǒng)地說(shuō)哪一條出路最好，因此不必強(qiáng)求債轉(zhuǎn)股。

一般來(lái)說(shuō)，選擇債轉(zhuǎn)股這條出路的隱含前提就是希望企業(yè)能繼續(xù)維持下去，既如此，我們就應(yīng)該以達(dá)成這一目的為宗旨，不預(yù)設(shè)條框限制，鼓勵(lì)模式創(chuàng)新，以便為參與各方創(chuàng)造出可共享的利益。如此，相信不難因地制宜地找到降低企業(yè)債務(wù)壓力的辦法。