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張明

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最近一系列事件的發(fā)生，使得市場開始擔(dān)心滯脹的風(fēng)險(xiǎn)?！皽痹缫汛嬖冢懊洝睂儆谛聭n。這一系列事件包括：國際原油價(jià)格今年上半年的攀升、北方生豬疫情、山東壽光水災(zāi)、一線城市房租價(jià)格上漲等。

筆者的判斷是，短期內(nèi)（2018年下半年、甚至2019年上半年）不必過分擔(dān)心通脹。CPI同比增速的中樞水平從2.0%上升至2.5%左右是可能的，但很難繼續(xù)上升。CPI中樞突破3.0%的概率極低。

原因之一，是目前導(dǎo)致通脹預(yù)期上行的事件，都屬于供給側(cè)沖擊，并沒有得到需求方的支持。而如果缺乏需求方支持，“脹”的可持續(xù)性就值得懷疑。

原因之二，是目前這些供給側(cè)沖擊中，油價(jià)、蔬菜、豬肉的價(jià)格能否持續(xù)上漲，存在不確定性。全球油價(jià)的走向取決于中東地區(qū)地緣政治沖突是否會繼續(xù)加劇。蔬菜的生長周期通常在一個(gè)季度以內(nèi)，壽光水災(zāi)的影響很可能難以持續(xù)。至于生豬疫情，一方面，疫情目前影響的存欄數(shù)量非常有限；另一方面，由于有疫情擴(kuò)大的預(yù)期，農(nóng)戶可能讓生豬提前出欄，這可能會放大而非縮小短期內(nèi)生豬供給。

原因之三，雖然一線城市房租的上漲是真實(shí)的、而且可能持續(xù)較長一段時(shí)間，但這對CPI中房租部分的影響微乎其微。其一，房租在CPI籃子中的占比相當(dāng)有限，約在15%左右；其二，CPI籃子中的房租有很大一部分是所謂虛擬租金，是統(tǒng)計(jì)局根據(jù)固定系數(shù)測算的自住房的成本，這幾乎是固定不變的；其三，即使CPI籃子中房租部分會影響市場租金變動(dòng)，一線城市在其中的占比也是非常有限的。因此，即使一線城市房租繼續(xù)上升，CPI籃子中的租金也可能巋然不動(dòng)。

原因之四，是目前貨幣因素在持續(xù)壓制CPI走勢。從歷史上來看，中國M1同比增速與CPI同比增速存在顯著正相關(guān)，且前者變動(dòng)要領(lǐng)先后者一年左右。今年初至今，M1同比增速不斷下行。今年2月至今，M1同比增速已經(jīng)連續(xù)多個(gè)月低于M2增速。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這意味著總需求未來將會繼續(xù)下行，而通脹也會相應(yīng)地面臨滯脹壓力。

不過，通脹雖沒有近憂，但或有遠(yuǎn)慮。筆者最擔(dān)心的，還是CPI中的食品項(xiàng)。過去一年半時(shí)間內(nèi)，食品價(jià)格增速都在壓低CPI增速。目前有三個(gè)原因使得我們擔(dān)心中期內(nèi)的食品價(jià)格反彈。一是豬肉價(jià)格負(fù)增長的時(shí)間長度目前已經(jīng)達(dá)到歷史平均水平；二是今年夏季北半球氣候普遍異常；三是中美貿(mào)易戰(zhàn)可能影響進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品（尤其是大豆）價(jià)格。很可能從未來某個(gè)時(shí)候，食品價(jià)格將會重新成為顯著推升CPI增速的力量。

總體而言，短期內(nèi)不必過分擔(dān)心“滯脹”中的“脹”。CPI同比增速中樞水平上升幅度將會非常有限。通脹方面的考量不會成為制約央行貨幣政策寬松程度的明顯掣肘因素。更顯著的掣肘因素依然是人民幣匯率貶值壓力與資產(chǎn)價(jià)格上漲壓力。短期來看，中國10年期國債收益率的下行空間較為有限。