馮杰

【摘要】2008年金融危機之后，美國開啟了接近10年的量化寬松政策，其實日本早于美國已經(jīng)開始了量化寬松政策，歐央行沒有緊跟美國的步伐馬上使用這一政策。本文從美國、日本、歐洲量化寬松推出的背景、美國日本與歐洲量化寬松的對比和影響等方面對目前的量化寬松政策進行了研究。

【關(guān)鍵詞】美聯(lián)儲 歐洲央行 量化寬松 通貨緊縮

一、美日量化寬松貨幣政策分析

（一）、美國量化寬松分析

2008年美國金融危機時，面對美國慘淡的經(jīng)濟狀況，時任美聯(lián)儲主席的伯南克，于2008年11月推出并實施新的救助措施——也就是第一輪量化寬松貨幣政策。措施是通過購買1.725萬億美元資產(chǎn)，向市場注入大量的流動性資金，從而直接刺激了基礎(chǔ)貨幣的增加。這樣一來，市場的流動性增加，銀行有了充足的資金，市場不會繼續(xù)悲觀，從而避免發(fā)生銀行擠兌。此外，資產(chǎn)價格如股票和房產(chǎn)等也在人們信心重塑的過程中將不再繼續(xù)出現(xiàn)大幅度的下跌，把華爾街的金融公司從破產(chǎn)邊緣拯救了出來，從而防止了危機的進一步惡化。但是實際情況確是經(jīng)濟依舊疲弱、失業(yè)率仍然居10%而不下。又值美國大選，為解失業(yè)率的燃眉之急，于是美聯(lián)儲在20lO年10月推出了第二輪量化寬松政策并采購了6000億美元資產(chǎn)，此一輪吹大貨幣泡沫，導致世界各國紛紛采取緊縮政策對抗。2011年9月美聯(lián)儲開始執(zhí)行“逆轉(zhuǎn)操作”并退出第二次量化寬松政策后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇形勢繼續(xù)保持緩慢步幅，失業(yè)率則依舊居高不下。于是，美聯(lián)儲于2012年9月15日推出第三次量化寬松貨幣政策——每月購買400億美元抵押貸款支持證券。同時，繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”，并繼續(xù)把到期的機構(gòu)債券和機構(gòu)抵押貸款支持證券的本金進行再投資。

（二）、日本量化寬松分析

21世紀以來，日本前后兩次實行量化寬松貨幣政策，第一次是2001年3月至2006年3月，第二次是2008年至今。其中第二次開始時美國正值第一次量化寬松貨幣政策。2012年11月21日，日本宣布其貿(mào)易逆差額為5490億日元（約合418億元人民幣），迫于此等不景氣的現(xiàn)狀，又逢安倍政府的持續(xù)壓力，日央行在1月19日進行重大政策轉(zhuǎn)向，維持基準利率在0—0.1%區(qū)間不變，并引入2%的“物價穩(wěn)定目標”，取代此前1%的通脹率目標，自2014年起實施無限量寬松措施。在博鰲論壇開幕前兩天，日本央行行長黑田東彥更是宣布，日本央行每月的國債購買規(guī)模高達7萬億日元。2018年4月27日，日本央行貨幣政策會議聲明內(nèi)容發(fā)布，日本央行投票通過決議，維持利率不變。隨后，日本央行行長黑田東彥召開新聞發(fā)布會稱，日元表現(xiàn)平穩(wěn)，2019年能夠?qū)崿F(xiàn)通脹目標。對比這兩次的日本的量化寬松政策，日本第一次量化寬松貨幣政策包括：有條件的承諾、貨幣政策操作目標轉(zhuǎn)變、通過購買政府長期債券等方式向金融體系提供大量流動性。第二次時，日本安倍政府推行經(jīng)濟改革的“三支箭”，包括機動的財政政策、大膽的貨幣政策、刺激民間投資為中心的經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)成長戰(zhàn)略。設(shè)定政策目標為：創(chuàng)造通脹預(yù)期，防止日元升值。在這兩階段中，日元匯率均有很大幅度變動。隨著美日等國在量化寬松政策上的持續(xù)更新，歐盟終于坐不住了，但是歐共體由于牽涉的國家較多，政策轉(zhuǎn)變較慢以及對政策的變化相對保守，所以并沒有在美國以及日本實行量化寬松后馬上就追隨。

二、歐盟地區(qū)量化寬松貨幣政策分析

08年金融危機后，歐洲央行通過降低基準利率、實施存款負利率、長期再融資操作等工具進行寬松貨幣政策操作，但是經(jīng)濟一直無法恢復(fù)。自2012年9月6日提出直接貨幣交易計劃后，經(jīng)歷艱難的內(nèi)部爭論，歐洲央行直到2015年才實質(zhì)性開啟了“歐洲版”量化寬松政策。在美聯(lián)儲將逐步退出量化寬松政策之時，歐元區(qū)量化寬松貨幣政策才緩緩到來，在北京時間2015年1月22日，歐洲央行行長德拉基宣布實施規(guī)模為1.1萬億歐元的量化寬松政策，將從2015年3月1日起，每月在二級市場購買600億歐元政府與私人債券，并一直持續(xù)到2016年9月，為期18個月，總額高達1萬億歐元。期間將根據(jù)具體情況對政策期限作出調(diào)整，直到實現(xiàn)通貨通脹率接近但低于2%的既定目標。根據(jù)歐元區(qū)2018年的數(shù)據(jù)顯示，該地區(qū)的經(jīng)濟活動可能正在放緩，這引發(fā)了人們對貨幣政策未來的疑慮。但考慮到2017年全年經(jīng)濟增長和通貨膨脹率的提高，許多分析師開始預(yù)測，量化寬松計劃將在2018年9月結(jié)束，這個需要在今年歐洲央行貨幣政策會議之后才能得出結(jié)論。由此，歐元區(qū)在美國、日本之后實行了量化寬松的貨幣政策，但是執(zhí)行的時間居然延遲了6年之久，實在是使人難以置信，因為這種政策上的“大智若愚”，可能會使了這個政策事倍功半，造成這種時滯性問題的原因可能就是因為歐盟內(nèi)國家眾多，各國國內(nèi)的財政意見不一致，宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差別較大，導致整個歐元區(qū)財政和貨幣政策配合非常困難。

三、各地區(qū)貨幣量化寬松會帶來的影響

（一）美聯(lián)儲：量化寬松貨幣政策為美國經(jīng)濟的復(fù)蘇發(fā)揮了積極作用

美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策為美國的經(jīng)濟復(fù)蘇創(chuàng)造了寬松的貨幣環(huán)境，穩(wěn)定了市場以及大眾的信心，同時也為金融市場和房地產(chǎn)市場的恢復(fù)做出了積極的貢獻，其具體作用可以分為以下幾個方面：

1.信心穩(wěn)定。美聯(lián)儲第一輪量化寬松貨幣政策為市場發(fā)出了信息傳達，美聯(lián)儲通過向市場投放大量基礎(chǔ)貨幣等方式向公眾傳遞并強化“只要通貨緊縮風險存在或者通脹率低于目標，就會繼續(xù)維持低利率”的信號，從而能夠使人們產(chǎn)生較強的通貨膨脹預(yù)期，促進企業(yè)和個人增加消費和投資。

2.長期利率調(diào)整。常規(guī)的貨幣政策一般只能通過降低短期市場利率，而很難降低長期市場利率。但美聯(lián)儲采取量化寬松貨幣政策就能達到降低長期市場利率的作用，其原因在于：一方面，美聯(lián)儲通過購買長期國債的方式可以直接降低長期市場利率；另一方面，根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論可知，長期利率等于預(yù)期未來短期利率的平均水平加上一定的市場風險溢價，美聯(lián)儲通過承諾在一個較長時期內(nèi)保證實施零利率和量化寬松貨幣政策能在一定程度上降低長期市場利率水平，長期市場利率的提高顯然會很大程度上促進投資和消費的增加。

降低中長期利率，重新啟動銀行體系融資功能。與中國不同，銀行系統(tǒng)發(fā)放貸款需要在資本市場上進行融資，通過發(fā)行債券獲得資金然后再發(fā)放出去。然而金融危機之后，中長期利率高企，銀行在資本市場融資的成本提高，加上已發(fā)放出去的貸款質(zhì)量下降，銀行不得不收回貸款以平衡資產(chǎn)負債表，減輕資本金水平的壓力。這就直接導致了信貸緊縮，銀行系統(tǒng)不向外放款，而且加快了貸款的收回，實體經(jīng)濟就得不到發(fā)展所需資金。

美聯(lián)儲的量化寬松政策對解凍銀行系統(tǒng)的信貸資金起到一定的作用。首先，美聯(lián)儲通過購買中長期國債直接向信貸系統(tǒng)注資，降低了中長期利率，間接影響商業(yè)貸款利率，降低了借貸者的借款成本，疏通了信貸市場；其次，對銀行不良資產(chǎn)的剝離對信貸資金的解凍更為直接，恢復(fù)了銀行的信貸功能。

3.資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，美聯(lián)儲通過向金融機構(gòu)提供大量資金會大大提高金融機構(gòu)的放貸能力，使得金融機構(gòu)增加在貸款、有價證券以及現(xiàn)金等資產(chǎn)的配置，這會直接改變金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)。除此之外，美聯(lián)儲通過調(diào)整資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)也會引導投資者重新調(diào)整自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這些措施會降低企業(yè)和個人的融資成本，從而會促進企業(yè)和個人的消費與投資支出，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。

4.財政擴張效應(yīng)。美聯(lián)儲在市場上直接購買長期政府債券和政府擔保債券的行為，一方面可以獲得一種類似于通貨膨脹稅的直接稅收，在一定程度上為政府赤字融資，從而達到減輕政府財政壓力的目的；另一方面，又通過降低長期利率可以減少政府的財政赤字利息支出，從而也能減少政府的財政負擔，有利于政府的財政擴張。

（二）日本的量化寬松對經(jīng)濟刺激有限

多數(shù)央行的實踐證明，央行的貨幣政策承諾能夠明顯改變市場短期利率水平以及影響社會公眾對未來長期利率變動的預(yù)期，達到降低長期真實利率水平即所謂的“承諾效應(yīng)”，而量化寬松貨幣政策則增強了這種“承諾效應(yīng)”。Bernanke（2003）等研究發(fā)現(xiàn)日本在實施量化寬松貨幣政策后，市場利率水平的確比模擬的水平低。

總體來看，第一階段的量化寬松貨幣政策穩(wěn)定了金融市場，降低了市場利率水平，改變了公眾對未來短期和長期利率水平的預(yù)期，帶動金融市場長期利率水平的下降，從而降低了企業(yè)的潛在融資成本，幫助日本逐步走出通貨緊縮。第二階段持續(xù)加碼的量化寬松政策并無助于解決通貨緊縮局面。在實體經(jīng)濟方面，雖然處在恢復(fù)階段，但恢復(fù)的基礎(chǔ)非常脆弱，多輪的量化寬松貨幣政策并未拉動私人部門投資開支、消費需求和融資需求的明顯增加，因而對實體經(jīng)濟刺激作用有限。

（三）歐央行：量化寬松政策對經(jīng)濟產(chǎn)生了明顯的刺激作用

經(jīng)濟增長方面，歐元區(qū)平穩(wěn)復(fù)蘇，下行風險逐步減弱。在2017年7月的利率決議上，歐洲央行認為歐元區(qū)的全面復(fù)蘇繼續(xù)加強，上下行風險基本保持平衡。

通脹和失業(yè)率方面，均取得了明顯的改善，通脹的升幅和失業(yè)率的降幅均較為明顯。在7月的利率決議上，歐洲央行行長德拉吉表示，目前推高通脹水平仍依賴于歐洲央行的超寬松貨幣政策，歐元區(qū)通脹變化仍未能滿足其年初設(shè)定的退出寬松貨幣政策的條件，尤其是在通脹回升的自主可持續(xù)性方面，他表示，要對工資和物價回升至目標水平保持耐心。

歐元方面，2015年1月，歐洲央行的會議紀要中如預(yù)期公布了量化寬松，歐元大幅下跌。隨著歐元區(qū)經(jīng)濟的回暖，市場對貨幣政策收緊的預(yù)期，對歐元形成支撐。同時考慮到當前美元的疲弱，進一步對歐元形成支撐，歐元兌美元上行。

歐債方面，量化寬松實施后，歐債收益率維持低位。不過隨著經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，以及貨幣政策預(yù)期收緊，或引起歐元區(qū)公債收益率上行。

對比美聯(lián)儲的量化寬松，樂觀上看，歐洲央行通過增加基礎(chǔ)貨幣供給和增加對國債等資產(chǎn)的購買，從而增強市場流動性，導致歐元貶值，國債收益率降低，市場融資成本降低，有利于刺激歐元區(qū)消費和投資，拉動歐元區(qū)出口的增長，最終達到重振歐元區(qū)經(jīng)濟的目的。然而，歐元區(qū)國家對外貿(mào)易主要在區(qū)內(nèi)發(fā)生，因此貨幣貶值對刺激出口、拉動總需求作用不大，而且歐元匯率在明確的寬松預(yù)期出現(xiàn)前本身已在很低的位置。其次，全面寬松必然會導致相當程度的資本外流。同時，歐洲央行對于各國的資產(chǎn)購買是按照各國央行在歐洲央行的出資比例分配的，這意味著出資份額較大的德國、法國將獲得更多的資產(chǎn)購買份額，出資份額較小的希臘、葡萄牙等國家將獲得較少的資產(chǎn)購買份額，但是這些國家往往是通貨緊縮最嚴重的國家，可能需要更多的資產(chǎn)購買份額。因此，這種制度上的安排上存在一定的局限性，限制量化寬松的效果。綜上，歐洲QE在短期內(nèi)會緩解主權(quán)債還債壓力，降低歐元區(qū)國家主權(quán)融資成本，并且刺激歐元區(qū)擴大出口，促進經(jīng)濟發(fā)展。長期上，要從根本上實現(xiàn)量化寬松的最終目標，就需要歐元區(qū)各個國家深層次的改革與整合，構(gòu)建財政政策聯(lián)盟，提升區(qū)內(nèi)貿(mào)易規(guī)模，共同促進經(jīng)濟發(fā)展。