劉鏈

盡管理財(cái)新規(guī)并未切斷銀行理財(cái)進(jìn)入股市的通道，但在銀行理財(cái)客戶目前只接受確定收益的背景下，理財(cái)資金近期進(jìn)入股票市場的意愿不強(qiáng)。理財(cái)資金入市是個(gè)緩慢漸進(jìn)的過程，取決于銀行資管轉(zhuǎn)型的力度。

9月28日，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》正式稿（下稱“《管理辦法》”）并答記者問，作為《資管新規(guī)》配套實(shí)施細(xì)則公布，自公布之日起施行，至此，歷時(shí)近4年、經(jīng)3次征求意見的《管理辦法》終于落地?？傮w來看，與征求意見稿相比，《管理辦法》并無超預(yù)期之處，只在操作細(xì)節(jié)上有所修改。

《管理辦法》明確銀行理財(cái)可以購買公募基金，可以間接進(jìn)入股市?！豆芾磙k法》中刪除了“公募理財(cái)產(chǎn)品投資境內(nèi)上市交易的股票的相關(guān)規(guī)定，由國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行制定”，但在第三十五條中指出理財(cái)產(chǎn)品可以投資公募證券投資基金，這表明銀行公募理財(cái)可以間接投資于股票市場。

《管理辦法》刪除了機(jī)構(gòu)投資者資金穿透來源不得通過嵌套等方式引入個(gè)人投資者，此處改為更合理的表述：其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)按照穿透原則，有效識別資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最終投資者。

理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍為在銀行間市場和證券交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券均可投資。《管理辦法》將征求意見稿的“在銀行間市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券、在交易所市場發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)支持證券”改為“在銀行間市場和證券交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券”，并在答記者問中明確表示了在銀行間市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券（包括ABN）屬于理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍。

對于大額存單，則需接受集中度的限制。在第四十一條投資集中度的規(guī)定中，“商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資于國債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機(jī)構(gòu)債券、政策性金融債券以及完全按照有關(guān)指數(shù)的構(gòu)成比例進(jìn)行投資的除外”，此處較征求意見稿刪除了“大額存單”，意味著大額存單需接受10%、30%的監(jiān)管限制。

與最新版征求意見稿相比，《管理辦法》沒有明顯大的變動。與4月份發(fā)布的《資管新規(guī)》保持一致，作為其配套文件規(guī)范理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)新舊規(guī)則有序銜接和平穩(wěn)過渡。

監(jiān)管力度未見放松

《管理辦法》在監(jiān)管方向和態(tài)度上延續(xù)征求意見稿的精神，非標(biāo)投資仍然設(shè)限，整體上的監(jiān)管力度未見放松。雖然在過渡期安排以及非標(biāo)投資上延續(xù)征求意見稿的規(guī)定，但在投資資產(chǎn)以及銷售細(xì)節(jié)上略有放松，更加靈活的安排有利于銀行理財(cái)?shù)姆€(wěn)定增長。同時(shí)，在托管機(jī)構(gòu)上也不再只局限于有資格的商業(yè)銀行，理財(cái)子公司是未來銀行做好理財(cái)業(yè)務(wù)的必然主體，但需要等待監(jiān)管文件的出臺。

《管理辦法》與征求意見稿最大的差異在于在投資范圍上有了一定的微調(diào)，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，征求意見稿明確列舉的ABS資產(chǎn)品種僅包括“在銀行間市場發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券、在交易所市場發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)支持證券”，《管理辦法》將ABS的投資品種修訂為“在銀行間市場和證券交易所市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券”，即將ABN納入理財(cái)投資范圍。第二，《管理辦法》明確銀行公募理財(cái)可通過投資公募基金進(jìn)入股票市場，私募理財(cái)則延續(xù)了此前的規(guī)定可直接投資，此前監(jiān)管機(jī)構(gòu)已放開允許商業(yè)銀行在交易所開戶。投資資產(chǎn)的擴(kuò)容更多體現(xiàn)了大資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管的方向，股票資產(chǎn)間接投資上的放開，豐富了銀行理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)類別和產(chǎn)品種類，投資范圍適當(dāng)擴(kuò)容為銀行理財(cái)產(chǎn)品配置提供了多樣性。

銷售細(xì)則在銷售起點(diǎn)上有微調(diào)，引入投資冷靜期的概念。在銷售方面，首先在銷售起點(diǎn)上，強(qiáng)調(diào)對于公募理財(cái)產(chǎn)品，單一投資者銷售起點(diǎn)金額不得低于1萬元人民幣，降低門檻有助于擴(kuò)大理財(cái)產(chǎn)品的受眾群體。另一方面，《管理辦法》進(jìn)一步引入不少于24小時(shí)的投資冷靜期要求，并提高了條款表述的針對性和準(zhǔn)確性?！袄潇o期明確只適用于私募理財(cái)產(chǎn)品，不適用于公募理財(cái)產(chǎn)品”，這與公募、私募基金保持監(jiān)管規(guī)則的一致性，也有利于保護(hù)投資者的利益。

值得注意的是，銀保監(jiān)會在本次答記者問中指出：“對于市場機(jī)構(gòu)反映的進(jìn)一步降低理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)，擴(kuò)大銷售渠道，將依法合規(guī)、符合條件的私募投資基金納入理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)范圍，不強(qiáng)制要求個(gè)人首次購買理財(cái)產(chǎn)品在銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行面簽，允許發(fā)行分級理財(cái)產(chǎn)品等方面的意見和建議，擬在理財(cái)子公司業(yè)務(wù)規(guī)則中予以采納。”理財(cái)子公司業(yè)務(wù)規(guī)則落地漸近，或?qū)⒃阡N售起點(diǎn)、銷售渠道、委外機(jī)構(gòu)、分級產(chǎn)品等方面有更多的業(yè)務(wù)空間，引導(dǎo)商業(yè)銀行通過子公司開展理財(cái)業(yè)務(wù)，未來理財(cái)子公司將是商業(yè)銀行開展理財(cái)業(yè)務(wù)的必然主體。

根據(jù)平安證券的分析，雖然目前揭開銀行理財(cái)子公司面紗的文件尚待出臺，但理財(cái)子公司業(yè)務(wù)監(jiān)管文件將適時(shí)出臺，預(yù)計(jì)其適用的監(jiān)管規(guī)定與其他同類金融機(jī)構(gòu)總體保持一致。從答記者問中可窺探對銀行理財(cái)子公司的監(jiān)管要求較銀行理財(cái)有所放松；文件的思路預(yù)計(jì)將按照資管新規(guī)的統(tǒng)一大資管方向，既給了銀行與其他資管機(jī)構(gòu)同臺競技的機(jī)會，也會對銀行資管的轉(zhuǎn)型提出挑戰(zhàn)。

《管理辦法》中提及保本理財(cái)產(chǎn)品按是否掛鉤衍生產(chǎn)品，將其分為結(jié)構(gòu)性和非結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，在銀行表內(nèi)負(fù)債端按結(jié)構(gòu)性存款和其他存款進(jìn)行管理。其中，結(jié)構(gòu)性存款按存款管理，納入存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)的繳納范圍，相關(guān)資產(chǎn)按規(guī)定計(jì)提資本和撥備。屆時(shí)監(jiān)管層將適時(shí)發(fā)布相關(guān)規(guī)定，厘清結(jié)構(gòu)性存款和理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架，使得存量保本理財(cái)能夠?qū)崿F(xiàn)平穩(wěn)過渡。

在《管理辦法》中，公募理財(cái)單一投資者門檻由原來的5萬元降為1萬元，子公司的理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)有望進(jìn)一步降低，預(yù)計(jì)與同類機(jī)構(gòu)產(chǎn)品并無二致。其次，銷售渠道也有望擴(kuò)大，當(dāng)前銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售僅限于銀行間，未來子公司成立有望與非銀機(jī)構(gòu)尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，增強(qiáng)線上的獲客能力。此外，個(gè)人首次購買不需面簽也給線上操作提供了一定的便捷性。

《管理辦法》禁止對銀行的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行分級， 而理財(cái)子公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)較銀行寬松，允許發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和分級產(chǎn)品。在實(shí)際操作中，能夠成功備案發(fā)行的一般為信托和私募股權(quán)基金，此舉為銀行理財(cái)子公司與其他資管機(jī)構(gòu)同臺競技打開了想象空間。

更重要的是，理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍有所擴(kuò)大，依法合規(guī)、符合條件的私募基金有望納入理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)范圍。未來優(yōu)秀的私募投資基金或?qū)殂y行理財(cái)子公司提供投顧或委外服務(wù)，包括私募FOF等。

總之而言，《管理辦法》變動不大，基本延承和保持了征求意見稿的主體內(nèi)容，并結(jié)合反饋意見對部分具體內(nèi)容加以完善，如在投資范圍上有所擴(kuò)容，允許間接進(jìn)入股票市場，同時(shí)在銷售起點(diǎn)和面簽方面有所放松，后續(xù)理財(cái)子公司的監(jiān)管文件也將適時(shí)出臺?！豆芾磙k法》的正式公布，一方面穩(wěn)定了市場預(yù)期，另一方面為未來資管子公司的業(yè)務(wù)開展預(yù)留了空間，提升了理財(cái)子公司的業(yè)務(wù)地位，為未來監(jiān)管文件的落地出臺埋下伏筆。

實(shí)際上，《管理辦法》邊際調(diào)整有限，實(shí)質(zhì)放松需等待理財(cái)子公司管理辦法的出臺。此次《管理辦法》主要適用于銀行內(nèi)部資管部門的理財(cái)業(yè)務(wù)，銀行理財(cái)子公司管理辦法將另行制定。《管理辦法》基本延續(xù)了《資管新規(guī)》的監(jiān)管原則，與征求意見稿相比邊際變化非常有限。對于市場關(guān)注的公募銀行理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票、銀行理財(cái)購買臨柜風(fēng)險(xiǎn)評估、銀行理財(cái)委外私募基金等問題，《管理辦法》均未給出實(shí)質(zhì)性放松，但銀保監(jiān)會在答記者問中表明相關(guān)規(guī)定將在子公司管理辦法中進(jìn)行確認(rèn)。

盡管監(jiān)管層鼓勵銀行成立理財(cái)子公司，但銀行的態(tài)度表現(xiàn)不一，城商行、股份制銀行積極參與，國有大行則在等待。《資管新規(guī)》規(guī)定“過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)……”，通過子公司開展理財(cái)業(yè)務(wù)是監(jiān)管鼓勵的方向。

目前，具有托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的銀行有27家，已經(jīng)有10多家股份制銀行和城商行公開披露銀行理財(cái)子公司的成立計(jì)劃，而工農(nóng)中建四大行尚未公布相關(guān)的信息。整體來看，資管業(yè)務(wù)對中型銀行的重要性更大，且理財(cái)子公司屬于持牌機(jī)構(gòu)，股份制銀行和城商行的積極性更高。對于四大行而言，需要在業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)、機(jī)構(gòu)規(guī)劃上有更多的考慮（如與旗下公募基金子公司的關(guān)系等），因此，在理財(cái)子公司的成立進(jìn)度上相對緩慢，但考慮到監(jiān)管趨勢，預(yù)計(jì)四大行未來不會缺席。

入市進(jìn)程緩慢漸進(jìn)

銀行理財(cái)投資股市一直是市場關(guān)注的問題。根據(jù)《管理辦法》，私募銀行理財(cái)可以直接投資股票，但公募銀行理財(cái)只能通過公募基金間接投資股票，子公司公募理財(cái)有希望直接參與股票市場。雖然理財(cái)資金股票配置短期影響有限，但長期占比將逐步提升。

根據(jù)銀登中心理財(cái)年報(bào)，截至2017年年底，中國商業(yè)銀行理財(cái)規(guī)模約為29.5萬億元，其中，權(quán)益類投資2.8萬億元，占比約9.5%，占比較2013年年底提升了3.3個(gè)百分點(diǎn)。其權(quán)益類投資絕大部分是參與定向增發(fā)、結(jié)構(gòu)配資、股票質(zhì)押等類固收投資，直接二級市場委外投資占比較低，預(yù)計(jì)占整體規(guī)模的2%左右。

廣發(fā)證券認(rèn)為，短期來看，理財(cái)子公司業(yè)務(wù)開展尚需時(shí)日，銀行理財(cái)參與股票市場的核心約束還是風(fēng)險(xiǎn)偏好和投研體系，短期配置難以較快提升。長期來看，隨著監(jiān)管統(tǒng)一資管產(chǎn)品股市進(jìn)入門檻，剛性兌付預(yù)期打破，銀行理財(cái)配置股票資產(chǎn)的占比將趨勢性提升。此外，在破剛兌、凈值化初期，銀行理財(cái)會非常關(guān)注產(chǎn)品收益的波動性和資產(chǎn)流動性，鑒于當(dāng)前銀行資管自身系統(tǒng)和投研能力，其選擇有長期數(shù)據(jù)驗(yàn)證的管理人參與股票二級市場的可行度更大，預(yù)計(jì)委外或投顧模式仍是主流。

目前來看，銀行理財(cái)進(jìn)入股市的各條道路是暢通的，問題的核心是銀行的意愿如何，以及監(jiān)管對銀行機(jī)構(gòu)之間的區(qū)分，存量的銀行理財(cái)資金不會因監(jiān)管被迫離開股市。市場之前擔(dān)憂，監(jiān)管會讓銀行公募理財(cái)資金退出股票市場，隨著《管理辦法》的落地，這種擔(dān)憂是多余的，中泰證券預(yù)計(jì)該類資金數(shù)量在6000億元到1萬億元之間。

未來銀行理財(cái)資金進(jìn)入股市的核心取決于銀行的意愿，銀行目前的意愿不強(qiáng)?！顿Y管新規(guī)》要求理財(cái)產(chǎn)品凈值化，銀行對波動率控制的要求更高。在銀行理財(cái)客戶目前只接受確定收益的背景下，理財(cái)近期進(jìn)入股票市場的意愿不強(qiáng)。同時(shí)，銀行對股權(quán)投資了解少，風(fēng)控文化與股權(quán)投資沖突較大，短期不會直接投資股市，只會通過委外等形式間接試水。中長期看，銀行大類資產(chǎn)配置中會提升股權(quán)投資的比例，理財(cái)資金會有緩慢入市的過程，這個(gè)過程取決于銀行資管轉(zhuǎn)型的力度。

銀保監(jiān)會提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年8月末，銀行非保本理財(cái)22.32萬億元，較6月末上升約1.3萬億元，資管規(guī)模明顯回升，預(yù)計(jì)一方面得益于“720通知”的監(jiān)管邊際放松，另一方面可能受資管子公司成立前期規(guī)模沖量的影響。隨著監(jiān)管細(xì)則的逐步落地，銀行資管業(yè)務(wù)開展回歸正?；?，未來資管業(yè)務(wù)收入對銀行業(yè)績的拖累效應(yīng)逐漸消失。8月底，銀行理財(cái)中非標(biāo)債權(quán)占比仍維持在15%左右，與6月一致，但考慮到保本理財(cái)中非標(biāo)資產(chǎn)可能萎縮，以及小數(shù)點(diǎn)進(jìn)位的因素，不能簡單判斷非標(biāo)規(guī)?；厣?，趨勢變化需等待非標(biāo)債權(quán)認(rèn)定規(guī)則的出臺。

從負(fù)債端來看，2017年金融嚴(yán)監(jiān)管以來，銀行理財(cái)規(guī)模呈現(xiàn)出下降趨勢（2018年7月以來規(guī)模有微增，預(yù)計(jì)與監(jiān)管放緩有關(guān)），預(yù)計(jì)在央行《指導(dǎo)意見》的護(hù)航下，銀行理財(cái)存量將在過渡期內(nèi)有序壓降、整改。另一方面，在監(jiān)管的指引下，同業(yè)理財(cái)回歸調(diào)節(jié)流動性管理工具的位置，在理財(cái)總規(guī)模中的占比由2016年年底的21%降至2017年年底的11%，規(guī)模下降近3萬億元。未來銀行理財(cái)規(guī)模的增長還是倚賴個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，在凈值化時(shí)代下，這兩類客戶無疑將“用腳投票”，因而資管機(jī)構(gòu)的投研能力將成為核心競爭力。

從資產(chǎn)端來看，非標(biāo)仍是銀行理財(cái)?shù)母偁幚?。雖然《管理辦法》對非標(biāo)并沒有放松，但也沒有進(jìn)一步趨嚴(yán)，對單一產(chǎn)品投資非標(biāo)比例并未做出限制；而公募理財(cái)產(chǎn)品也允許投資非標(biāo)?！豆芾磙k法》允許公募產(chǎn)品間接投資于股票、子公司管理辦法則允許直接或間接投資股票。從過渡期看，銀行相應(yīng)的投研體系尚待建立，短期預(yù)計(jì)不會有很大的增量資金入市；中長期來看，權(quán)益類資產(chǎn)作為重要的資產(chǎn)配置之一，預(yù)計(jì)占比或?qū)⑸仙?。不管是國有大行還是中小銀行，委外和投顧都會是其重要的工具。國有大行一則出于管理規(guī)模太大，不得不委外，二則出于投研團(tuán)隊(duì)培訓(xùn)學(xué)習(xí)的需要。而中小銀行由于相關(guān)投研能力較為薄弱，要想在資管市場分一杯羹，則不得不部分選擇委外和倚賴投顧。

銀行基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，下半年保持平穩(wěn)，2019年或?qū)⒕徛滦?。銀行三季報(bào)資產(chǎn)質(zhì)量確定是平穩(wěn)，四季報(bào)資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)計(jì)也是穩(wěn)定的（資產(chǎn)質(zhì)量滯后宏觀經(jīng)濟(jì)3個(gè)月以上）；凈息差下半年預(yù)計(jì)環(huán)比持平。2019年，隨著經(jīng)濟(jì)的回落，資產(chǎn)質(zhì)量趨勢轉(zhuǎn)弱，但速度也會較為緩慢。

銀行股基本面趨勢轉(zhuǎn)弱已是市場共識，趨勢投資者由于預(yù)期悲觀放棄了銀行板塊，結(jié)果導(dǎo)致銀行股估值極低。如果資金考核時(shí)間較長（2-3年），低估值的銀行股會帶來穩(wěn)健收益，具有一定的“配置價(jià)值”，中長期資金流入股市，銀行股是其重要的選擇。如果未來中長期資金（海外資金、大型機(jī)構(gòu)、銀行理財(cái)）在市場中的占比持續(xù)提升，市場需要重視銀行股的“配置價(jià)值”。

目前，監(jiān)管的思路是“開正門、堵邪門”，“公平、效率”之間選擇公平，同時(shí)實(shí)際執(zhí)行效果會更嚴(yán)，結(jié)果使得快速賺錢的機(jī)會越來越少。銀行更看重資產(chǎn)質(zhì)量的安全邊際，主要取決于它的客戶（企業(yè)）能否活著，而不在乎它盈利有多強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)放緩的大背景下，銀行股可能具有相對優(yōu)勢：相對一些周期股，銀行基本面下降比較緩慢；相對一些成長股，銀行估值比較低，銀行股具有“相對收益”。