政府補(bǔ)助、市場(chǎng)化進(jìn)程與過度投資
——來自滬深A(yù)股的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

郭關(guān)科，屈雯

?

政府補(bǔ)助、市場(chǎng)化進(jìn)程與過度投資——來自滬深A(yù)股的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

郭關(guān)科，屈雯

（西安交通大學(xué)城市學(xué)院，陜西 西安 710018）

宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)行為，尤其體現(xiàn)在政府補(bǔ)助的政策效果上。本文基于企業(yè)投資的視角，選取滬深A(yù)股2012-2015年間573家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)加以研究，借以探尋政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響。研究結(jié)果表明：政府補(bǔ)助盡管具有顯著地投資刺激效應(yīng)，但容易誘發(fā)企業(yè)過度投資；考慮到企業(yè)行為受制度環(huán)境的影響，將市場(chǎng)化程度納入研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度越低，政府補(bǔ)助越容易引發(fā)企業(yè)過度投資，即在政府補(bǔ)助加劇企業(yè)過度投資的過程中，市場(chǎng)化進(jìn)程發(fā)揮了部分中介作用。

政府補(bǔ)助；市場(chǎng)化進(jìn)程；過度投資

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，單純的完全競(jìng)爭市場(chǎng)環(huán)境是不存在的，也就無法達(dá)到帕累托最優(yōu)。政府干預(yù)這只“看得見的手”此時(shí)就顯得尤為必要。政府通過出臺(tái)一系列財(cái)政政策與貨幣政策達(dá)到引導(dǎo)定向投資、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀調(diào)控目的，這其中尤以政府補(bǔ)助較為普遍。據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)顯示，2016年A股企業(yè)共獲得政府補(bǔ)助1655.65億元，所有3222家上市企業(yè)中，有2893家企業(yè)均獲得過政府補(bǔ)助，占比達(dá)九成之多。那么，研究這1650余億的“免費(fèi)午餐”于企業(yè)行為所產(chǎn)生的影響對(duì)深度理解政府補(bǔ)助的政策效果就具有深遠(yuǎn)的意義。

作為企業(yè)運(yùn)營的三大活動(dòng)之一，投資直接關(guān)系著企業(yè)的興衰存亡，是企業(yè)價(jià)值提升的根本驅(qū)動(dòng)力。十九大報(bào)告更是指出，要深化投融資體制改革，發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用。盡管投資決策屬于企業(yè)內(nèi)部決策，但受普遍存在的外部性的影響，這樣的決策行為與宏觀制度環(huán)境不可分割。政府補(bǔ)助作為一大重要外部影響因素直接掌握著資源的配置，這就勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響。同時(shí)，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國，由于分權(quán)化改革等歷史因素，導(dǎo)致企業(yè)投資行為不僅受政府的干預(yù)，還與所處地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境緊密相關(guān)。那么，政府補(bǔ)助與市場(chǎng)化進(jìn)程是否會(huì)成為企業(yè)進(jìn)行投資決策所考慮的因素？在市場(chǎng)化程度不均衡的當(dāng)前，政府補(bǔ)助與企業(yè)投資行為的關(guān)系是否會(huì)受市場(chǎng)化程度的影響，這些問題都亟待解決。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）政府補(bǔ)助行為動(dòng)機(jī)

對(duì)于政府補(bǔ)助的研究，最早可追溯到經(jīng)濟(jì)學(xué)家庇古。他在《福利經(jīng)濟(jì)學(xué)》中指出，外部性問題的存在使得理想的社會(huì)福利最大化無法實(shí)現(xiàn)，這時(shí)就需要政府干預(yù)通過發(fā)放補(bǔ)貼的形式刺激生產(chǎn)者擴(kuò)大再生產(chǎn)。此后對(duì)政府補(bǔ)助，尤其是補(bǔ)助動(dòng)機(jī)的研究日益廣泛。事實(shí)上，政府提供補(bǔ)助無外乎基于兩大目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政治目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)目標(biāo)體現(xiàn)在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、鼓勵(lì)研究開發(fā)方面。學(xué)者Eric Strobl、Sourafel Girma和Holger Gorg選取愛爾蘭為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助對(duì)于幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境、研發(fā)新技術(shù)、提升創(chuàng)新能力以及經(jīng)濟(jì)效益具有顯著的正向促進(jìn)作用；Liu等學(xué)者經(jīng)過研究指出政府補(bǔ)助雖能夠顯著提升企業(yè)當(dāng)年的投資，但容易造成資源配置不均的現(xiàn)象[1]；政治目標(biāo)則體現(xiàn)在穩(wěn)定就業(yè)、保殼、融資等盈余管理方面。學(xué)者Wren和Waterson就指出，政府向企業(yè)提供政府補(bǔ)助在很大程度上是為了通過企業(yè)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，但結(jié)果顯示這一預(yù)期效果并不明顯；學(xué)者Harris經(jīng)過對(duì)愛爾蘭企業(yè)的實(shí)證研究也得出了相同的結(jié)論；學(xué)者唐清泉、羅黨論研究發(fā)現(xiàn)地方政府為了避免上市公司被ST，會(huì)以各種名義向該類上市公司發(fā)放政府補(bǔ)助[2]；學(xué)者田笑豐也指出政府對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司提供財(cái)政補(bǔ)助是一種普遍的救助行為[3]；學(xué)者申香華發(fā)現(xiàn)政府在進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)助時(shí)傾向于成長性較好的公司，同時(shí)在補(bǔ)助面上對(duì)虧損上市公司也有照顧[4]。

（二）政府補(bǔ)助與過度投資的關(guān)系

國外對(duì)于政府補(bǔ)助的研究主要基于其所產(chǎn)生的社會(huì)效應(yīng)及與政治聯(lián)系的關(guān)系方面，國內(nèi)則側(cè)重于政府補(bǔ)助的動(dòng)機(jī)、對(duì)企業(yè)績效及技術(shù)創(chuàng)新方面的影響上。關(guān)于政府補(bǔ)助與投資效率的研究現(xiàn)有文獻(xiàn)并不多，且目前學(xué)術(shù)界并未形成統(tǒng)一的結(jié)論。學(xué)者Van Tongeren指出政府通過補(bǔ)助金額影響企業(yè)的償債能力進(jìn)而達(dá)到影響其投資決策的目的[5]；學(xué)者邵敏、包群采用廣義傾向評(píng)分匹配方法，刻畫了不同補(bǔ)貼收入水平對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率及經(jīng)濟(jì)增長的影響差異。研究結(jié)論表明，當(dāng)政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)貼力度小于某一臨界值時(shí)，政府補(bǔ)貼能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率水平的提高，并使得地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率得到顯著提升[6]；張功富等學(xué)者從現(xiàn)金流的角度以2004-2009年間701家上市公司為樣本分析發(fā)現(xiàn)：政府干預(yù)一方面會(huì)加劇有自由現(xiàn)金流量公司的過度投資，對(duì)國有企業(yè)過度投資的影響更為嚴(yán)重；另一方面可以有效地緩解融資約束企業(yè)的投資不足，尤其是國有企業(yè)的投資不足，并為政府“掠奪之手理論”和“支持之手理論”提供了實(shí)證支持[7]；李延喜、陳克兢、龍靜認(rèn)為在將企業(yè)所在地的市場(chǎng)發(fā)育情況考慮在內(nèi)后，政府干預(yù)顯著影響著企業(yè)的投資效率，具體而言，政府干預(yù)導(dǎo)致了企業(yè)投資過度行為[8]；黃能麗以滬深兩市民營上市公司2007-2011年近五年的數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了政府補(bǔ)助與非效率投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助容易引發(fā)企業(yè)過度投資，抑制投資不足[9]；許罡、朱衛(wèi)東等學(xué)者通過研究指出政府補(bǔ)助與企業(yè)固定資產(chǎn)投資正向相關(guān)，與無形資產(chǎn)投資則顯著負(fù)相關(guān)，這與固定資產(chǎn)投資的特點(diǎn)息息相關(guān)[10]。

（三）市場(chǎng)化進(jìn)程與過度投資

樊綱、王小魯認(rèn)為市場(chǎng)化是我國特定的制度背景下，由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化的過程。這一過程是以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，以完全市場(chǎng)競(jìng)爭為手段，以資源優(yōu)化配置為目的。其在《中國分省分市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》一書中采用特定的方法，從政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展程度、要素市場(chǎng)的發(fā)展程度、市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境五方面為各省份的市場(chǎng)化程度賦值，并最終得出市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分[11]。由于歐美等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)自由化程度較高，其對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程的研究相對(duì)較少，但依然可以從僅有的文獻(xiàn)中獲得一些參考。Becker等學(xué)者發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)處于較高發(fā)展水平的金融市場(chǎng)中，其過度投資行為會(huì)得到顯著的抑制；學(xué)者Claessens和Laeven從融資約束的角度驗(yàn)證了Becker的結(jié)論。我國對(duì)于市場(chǎng)化進(jìn)程的研究主要是結(jié)合資本配置效率進(jìn)行的。學(xué)者羅付巖使用我國非金融類上市公司2002-2010年的數(shù)據(jù)為樣本實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)化進(jìn)程與投資效率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化程度較高的區(qū)域，關(guān)聯(lián)交易的凈流入促進(jìn)了過度投資；在市場(chǎng)化程度較低的區(qū)域，關(guān)聯(lián)交易的凈流入抑制了投資不足，凈流出加重了投資不足，即市場(chǎng)化進(jìn)程越不均衡的地方，企業(yè)非效率投資現(xiàn)象越顯著[12]。

二、理論分析與研究假設(shè)

非效率投資問題已成為普遍存在的問題。經(jīng)濟(jì)全球化的到來使得企業(yè)的投資行為日趨活躍并多樣化，資本市場(chǎng)的急速發(fā)展也為企業(yè)的盲目投資埋下了隱患，非效率投資就是其最終結(jié)果。在我國，非效率投資尤其表現(xiàn)為過度投資。

目前對(duì)于過度投資的研究主要基于委托代理理論與信息不對(duì)稱理論，然而這些理論均是建立在高度市場(chǎng)化的基礎(chǔ)之上?？紤]到我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，特有的制度環(huán)境就決定著資源配置在受市場(chǎng)機(jī)制發(fā)生作用的同時(shí)，其他制度層面的因素對(duì)企業(yè)投資決策的影響更大。經(jīng)濟(jì)要發(fā)展，就必須承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，也就意味著企業(yè)必須為經(jīng)濟(jì)發(fā)展買單，接受政府指導(dǎo)與干預(yù)借以換取自身的發(fā)展壯大。為了有效降低交易成本，顯著提升辦事效率，企業(yè)不得不與政府建立“良好的關(guān)系”，這表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)層面就是在接受補(bǔ)助的同時(shí)不斷擴(kuò)大投資規(guī)模，進(jìn)而引發(fā)過度投資；此外，從官員政治晉升的角度來看，學(xué)者周黎安指出地方政府官員為了在其政治生涯中的“政治錦標(biāo)賽”中表現(xiàn)優(yōu)異，勢(shì)必會(huì)對(duì)拉動(dòng)地方GDP短期高速上升產(chǎn)生強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)。出口、消費(fèi)、投資是GDP的重要組成部分，出口取決于市場(chǎng)需求，投資取決于居民收入，相較而言只有投資能夠通過政府干預(yù)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大波動(dòng)，故而成為政府干預(yù)最嚴(yán)重的部分。就這個(gè)層面而言，“唯GDP論”使得政府尋求提供補(bǔ)助的手段干預(yù)企業(yè)的投資，并最終引發(fā)過度投資行為?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：政府補(bǔ)助與企業(yè)過度投資行為正相關(guān)。

市場(chǎng)化程度就是企業(yè)競(jìng)爭的公平程度以及產(chǎn)權(quán)機(jī)制的完善程度。由于我國幅員遼闊，地區(qū)發(fā)展不均衡，市場(chǎng)化程度也存在較大差異。對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)而言，投資活動(dòng)是較為重要的運(yùn)營活動(dòng)，其不僅會(huì)受到企業(yè)自身的影響，還容易受到政府的干預(yù)。在地方保護(hù)主義濃重的地區(qū)，金融發(fā)展水平較低，企業(yè)的信貸資金壓力會(huì)由于政府干預(yù)而增大，在內(nèi)源融資受到約束的情況下，為了獲得正常生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，企業(yè)只能通過接受政府補(bǔ)助彌補(bǔ)資金缺口。此時(shí)，過多的現(xiàn)金流入企業(yè)便催生了高管的過度自信，使得其盲目擴(kuò)張并最終導(dǎo)致資本投資的無效擴(kuò)張。另一方面，市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，外部與內(nèi)部治理機(jī)制的監(jiān)督及約束作用不足，使得企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)容易忽略決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。正常情況下，企業(yè)總是投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。然而，當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展相對(duì)緩慢時(shí)，地方政府更傾向于通過分權(quán)化改革賦予其的權(quán)利對(duì)企業(yè)投資加以干涉以達(dá)到財(cái)政與經(jīng)濟(jì)雙增長的政治目的。此時(shí)企業(yè)被迫擴(kuò)大投資就會(huì)出現(xiàn)盲目建設(shè)、重復(fù)建設(shè)等過度投資現(xiàn)象?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的提高，企業(yè)投資過度行為將得到抑制。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，當(dāng)資本市場(chǎng)不完善，市場(chǎng)化程度較低時(shí)，外部投資者與內(nèi)部經(jīng)營者之間存在信息的不對(duì)稱，此時(shí)外部投資者往往通過要求內(nèi)部經(jīng)營者支付超額溢余來抵消信息不對(duì)稱所帶來的損失，超額溢余顯然大大提高了外部融資成本。鑒于此，管理者總是優(yōu)先考慮內(nèi)源融資。在內(nèi)源融資存在約束的企業(yè)，投資規(guī)模極易受現(xiàn)金流的影響，企業(yè)此時(shí)為了獲得自由現(xiàn)金流便會(huì)向政府尋求幫助。當(dāng)政府以補(bǔ)助的形式為企業(yè)注入大量現(xiàn)金流后，管理者不會(huì)將其以股利的形式分派給股東，而是出于自身利益最大化的考量選擇擴(kuò)大規(guī)模再投資，導(dǎo)致出現(xiàn)資源浪費(fèi)，損害股東利益的過度投資行為。從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)來看，政府干預(yù)的降低有賴于完備的市場(chǎng)與外部環(huán)境，即市場(chǎng)機(jī)制的完善與否直接影響著政府干預(yù)程度，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的提高，政府補(bǔ)助與過度投資之間的相關(guān)性將減弱。基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：市場(chǎng)化進(jìn)程在政府補(bǔ)助影響過度投資的過程中發(fā)揮中介作用。

三、研究方法與設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012-2015年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，剔除掉金融類上市公司、樣本年間被ST、*ST的上市公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司之后，最終選取了573家上市公司為樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)手工摘自巨潮資訊網(wǎng)。數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和處理均通過Excel和SPSS19.0軟件實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，為了消除極端值得影響，對(duì)連續(xù)變量均做了winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文研究的重點(diǎn)是政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響，企業(yè)投資行為按投資結(jié)果可分為效率投資與非效率投資，非效率投資中投資于凈現(xiàn)值小于零項(xiàng)目的產(chǎn)生投資過度，放棄投資凈現(xiàn)值大于零項(xiàng)目的產(chǎn)生投資不足。對(duì)于非效率投資的衡量，本文借鑒Richardson、辛清泉的經(jīng)典殘差模型來測(cè)度，即：INVt=ao+a1Growt-1+a2Levelt-1+a3Casht-1++a4Aget-1+a5Sizet-1+a6INVt-1+∑Industry+∑Year+εi（其中，INVt表示第t年的現(xiàn)金流量表中企業(yè)“構(gòu)建固定、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”減去“處置固定、無形和其它長期資產(chǎn)收到的現(xiàn)金凈額”，然后再除以年初總資產(chǎn)；其它變量均做滯后一期處理）。該模型認(rèn)為企業(yè)預(yù)期投資與實(shí)際投資的差值就是企業(yè)當(dāng)年的投資效率，用殘差εi表示，若殘差大于零，則存在過度投資；反之則表示投資不足。將模型中εi大于零的數(shù)據(jù)篩選出來并對(duì)INVt取自然對(duì)數(shù)（LnINVt）作為被解釋變量。

2.解釋變量。本文用政府補(bǔ)助的自然對(duì)數(shù)（LnSub）作為解釋變量。

3.中介變量。本文采用王小魯、樊綱、余靜文《中國分省分市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》中的各省份市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分（Market）作為市場(chǎng)化進(jìn)程的替代變量。由于該報(bào)告以2008年的數(shù)據(jù)為基期，只統(tǒng)計(jì)到2014年各省份的市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分，缺少2015的市場(chǎng)化指數(shù)，故本文根據(jù)2008-2014年披露的市場(chǎng)化指數(shù)計(jì)算出年平均增長率，進(jìn)而估算出2015年的市場(chǎng)化指數(shù)。該指標(biāo)的值越大，反映企業(yè)的外部治理環(huán)境越好。

4.控制變量。

（1）資金持有能力。自由現(xiàn)金流假說與融資優(yōu)序理論均指出企業(yè)的自由現(xiàn)金流量制約著企業(yè)的投資決策。內(nèi)部資金對(duì)企業(yè)投資的影響很大：當(dāng)資金充足時(shí)，企業(yè)傾向于對(duì)外投資；當(dāng)資金受到約束時(shí)，投資活動(dòng)便會(huì)相應(yīng)減少。

（2）財(cái)務(wù)杠桿。資產(chǎn)負(fù)債率反應(yīng)了企業(yè)的融資約束狀況。該比率較高意味著企業(yè)的債務(wù)融資成本較高，此時(shí)企業(yè)的投資規(guī)模就會(huì)被大大抑制以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（3）企業(yè)規(guī)模。相關(guān)研究指出，企業(yè)的規(guī)模越大越容易享受規(guī)模效應(yīng)帶來的優(yōu)勢(shì)，即規(guī)模越大越容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款，投資機(jī)會(huì)也就越多。

（4）上市年齡。處于不同生命周期的企業(yè)投資戰(zhàn)略具有較大的差異，上市時(shí)間越長，企業(yè)越成熟，越容易減少投資以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（5）成長能力。成長能力反應(yīng)了企業(yè)的價(jià)值以及核心競(jìng)爭能力，成長性越好，越容易抓住投資機(jī)遇以使企業(yè)價(jià)值最大化。

（6）管理費(fèi)用率。管理費(fèi)用率體現(xiàn)了高管的在職消費(fèi)水平，較高的管理費(fèi)用率意味著企業(yè)的現(xiàn)金流未得到有效投資利用，不利于企業(yè)的成長擴(kuò)張。

（7）年度和行業(yè)虛擬變量。本文設(shè)立年度和行業(yè)兩個(gè)虛擬變量以控制其產(chǎn)生的固定效應(yīng)。

表1：變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了探尋市場(chǎng)化進(jìn)程是否在政府補(bǔ)助影響過度投資的過程中發(fā)揮中介作用，本文借鑒學(xué)者Baron和Kenny提出的三步驟法加以檢驗(yàn)。該方法在解釋變量（政府補(bǔ)助）對(duì)被解釋變量（過度投資）影響顯著的基礎(chǔ)上，考察加入中介變量（市場(chǎng)化進(jìn)程）后解釋變量對(duì)被解釋變量的顯著性是否發(fā)生變化。若未通過顯著性檢驗(yàn)，但不改變中介變量對(duì)被解釋變量的顯著性，則具有完全中介效應(yīng)；若顯著性未改變，β系數(shù)的絕對(duì)值有明顯的下降，則具有部分中介效應(yīng)?；诖耍疚臉?gòu)建以下模型：

LnOI=βo+β1LnSub+β2Grow+β3Level+β4Cash+β5Age+β6Size+β7Ac+∑Industry+∑Year+εi（1）

LnOI=βo+β1Market+β2Grow+β3Level+β4Cash+β5Age+β6Size+β7Ac+∑Industry+∑Year+εi（2）

Market=βo+β1LnSub+β2Grow+β3Level+β4Cash+β5Age+β6Size+β7Ac+∑Industry+∑Year+εi（3）

LnOI=βo+β1LnSub+β2market+β3Grow+β4Level+β5Cash+β6Age+β7Size+β8Ac+∑Industry+∑Year+εi（4）

其中，β為回歸系數(shù)，ε為殘差。模型1為投資效率模型，借以驗(yàn)證假設(shè)1；模型2用來檢驗(yàn)市場(chǎng)化進(jìn)程與過度投資的關(guān)系，借以驗(yàn)證假設(shè)2；模型2、3、4為中介效應(yīng)模型，共同驗(yàn)證假設(shè)3。

四、實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2：描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，過度投資的均值為18.2520，取值區(qū)間為14.91-20.97，表明企業(yè)過度投資的差異額比較小。政府補(bǔ)助的均值為16.4377，取值區(qū)間為12.04-19.09，表明政府干預(yù)企業(yè)情況較普遍。市場(chǎng)化進(jìn)程的均值為8.4454，取值區(qū)間為2.98-10.15，表明地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展極不均衡，各地區(qū)差異較大。資金持有比率的均值為0.3732，標(biāo)準(zhǔn)差為0.27282，表明企業(yè)的現(xiàn)金流持有水平相當(dāng)。資產(chǎn)負(fù)債率的取值區(qū)間為0.02-0.89，方差為0.16080，表明企業(yè)的融資渠道各異。企業(yè)規(guī)模的均值為21.0748，標(biāo)準(zhǔn)差為0.67543，表明企業(yè)規(guī)模差異明顯。上市年齡的取值區(qū)間為0-6，均值為2.1466，表明企業(yè)處于不同的生命周期。成長性的取值區(qū)間為-2.56-1.63，標(biāo)準(zhǔn)差為0.34309，表明企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展能力存在顯著差異。管理費(fèi)用率的極小值為0.03，極大值為1.02，表明不同企業(yè)高管在職消費(fèi)的情況差異較大。

（二）相關(guān)性分析

由表3相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，過度投資（OI）與政府補(bǔ)助（Sub）、資金持有能力（Cash）、財(cái)務(wù)杠桿（Level）、企業(yè)規(guī)模（Size）、成長性（Grow）以及管理費(fèi)用率（Ac）在1%的水平上相關(guān)，與市場(chǎng)化進(jìn)程（Market）和上市年齡（Age）在5%的水平上相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值未超過0.9，證明變量間不存在嚴(yán)重的共線性，模型設(shè)定合理。

表3：相關(guān)性分析結(jié)果

*. 在 0.05 水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。 **. 在 .01 水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。

（三）回歸分析

由表4回歸分析結(jié)果可知，模型1的整體擬合度為0.411，說明企業(yè)的過度投資的決策行為中有41%可以有上述變量加以解釋，模型整體基本顯著，且方差膨脹因子均小于10，變量間不存在多重共線性。其中政府補(bǔ)助與過度投資之間的相關(guān)性系數(shù)為0.039且在5%的水平上顯著相關(guān)，意味著政府補(bǔ)助與過度投資之間顯著正向相關(guān)，假設(shè)1得以驗(yàn)證。模型2中市場(chǎng)化進(jìn)程與過度投資在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，支持了假設(shè)2。另外，縱觀各變量的回歸系數(shù)，資金持有量與過度投資在1%的置信水平上顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)計(jì)符號(hào)相反，且管理費(fèi)用率的回歸系數(shù)也為-0.532，這說明在資金流相對(duì)充盈的企業(yè)里，管理者相比對(duì)外投資更愿意將資金保留在手上，以方便其在職消費(fèi)。資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為-0.786，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿越高，投資決策越謹(jǐn)慎，與預(yù)期相符。企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張往往伴隨著投資量的擴(kuò)張。上市年齡的回歸系數(shù)為-0.062，意味著上市時(shí)間越短，企業(yè)越急于通過投資擴(kuò)張企業(yè)，進(jìn)而引發(fā)投資過度。成長性的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期相符，證明高的成長性會(huì)催生企業(yè)盲目投資的信心。

表4：回歸分析

綜合模型1、2、3、4的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在不考慮市場(chǎng)化進(jìn)程時(shí)，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)過度投資行為具有顯著的正向作用（β=0.039，sig=0.046<0.05），對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程的發(fā)展具有顯著的負(fù)向作用（β=-0.122，sig=0.025<0.05），且市場(chǎng)化進(jìn)程的提高能夠抑制過度投資行為（β=-0.028，sig=0.037<0.05）。在將市場(chǎng)化進(jìn)程考慮在內(nèi)后，政府補(bǔ)助對(duì)過度投資的顯著性并未發(fā)生改變（β=0.024，sig=0.035<0.05），但是β系數(shù)出現(xiàn)了較為明顯的下降。由此證明在政府補(bǔ)助對(duì)過度投資行為施加影響的過程中，市場(chǎng)化進(jìn)程發(fā)揮了部分中介作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到對(duì)于三者之間相關(guān)關(guān)系的解讀，學(xué)術(shù)界普遍以兩個(gè)自變量的乘積作為交互項(xiàng)加以研究。故本文以政府補(bǔ)助與市場(chǎng)化進(jìn)程的乘積作為交互項(xiàng)加入模型4中，重新帶入進(jìn)行回歸，結(jié)果與上文基本保持一致，證明了本文所得結(jié)論1的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

本文以2012-2015年滬深A(yù)股為研究樣本，考察了政府補(bǔ)助與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上深入探究政府補(bǔ)助、市場(chǎng)化進(jìn)程與過度投資三者之間的關(guān)系。經(jīng)過分析得出以下結(jié)論：

（1）政府補(bǔ)助與過度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這意味著意在調(diào)控市場(chǎng)的政府補(bǔ)助在實(shí)際操作中容易產(chǎn)生扭曲企業(yè)投資行為的結(jié)果，政府補(bǔ)助并未最大化發(fā)揮其應(yīng)有的政策效應(yīng)，政府政治目標(biāo)與高管個(gè)人追求的雙重壓力使得政府補(bǔ)助更多的以“干預(yù)”的形態(tài)出現(xiàn)在企業(yè)投資決策中，以至于導(dǎo)致最終的非效率投資。

（2）市場(chǎng)化進(jìn)程與過度投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著資本市場(chǎng)與制度環(huán)境的逐步完善，市場(chǎng)化進(jìn)程將不斷加快，這勢(shì)必會(huì)抑制地方政府的干預(yù)行為，為企業(yè)創(chuàng)造較為自由的投資環(huán)境，使企業(yè)真正掌握投資的主動(dòng)權(quán)，進(jìn)而減少過度投資行為，達(dá)到資源優(yōu)化利用。

（3）引入市場(chǎng)化進(jìn)程來考察政府補(bǔ)助與過度投資之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程能夠通過抑制政府干預(yù)行為達(dá)到降低非效率投資的目的，即：市場(chǎng)化進(jìn)程在政府補(bǔ)助影響過度投資的過程中發(fā)揮了部分中介作用。

綜上，以政府補(bǔ)助和市場(chǎng)化進(jìn)程來對(duì)企業(yè)過度投資行為進(jìn)行揭示，于企業(yè)而言，有利于激發(fā)其對(duì)自身投資決策的重視；于政府而言，有利于重新審視其調(diào)控手段的政策效應(yīng)。此外，對(duì)于加強(qiáng)外部監(jiān)管，健全制度環(huán)境也具有一定的啟發(fā)意義。

[1] LIU JUSTIN Y,GAI FANG,LI ZHOU.Competition,policy burdens,and state-owned enterprise reform[J].American Economic Review,1998,88(2):422-427.

[2] 唐清泉,羅黨論.政府補(bǔ)貼動(dòng)機(jī)及其效果的實(shí)證研究來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2007(6):149-163.

[3] 田笑豐,肖安娜.政府補(bǔ)助對(duì)財(cái)務(wù)困境上市公司獲利能力影響的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)研究,2012(19):49-52.

[4] 申香華.營利性組織財(cái)政補(bǔ)貼的成長性傾向及其反哺效應(yīng)-基于2003年-2006年河南省上市公司的研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯,2010(5):115-119.

[5] VAN TONGEREN F W.Microsimulation of Corporate Response to Investment Subsidies[J].Journal of Policy Modeling, 1998,20(1):55-75.

[6] 邵敏,包群.政府補(bǔ)貼與企業(yè)生產(chǎn)率——基于我國工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2012(7):70-82.

[7] 張功富.政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)非效率投資證研究基于中國上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2011(3):24-30.

[8] 李延喜,陳克兢,龍靜.制度環(huán)境與過度投資——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理,2010(8):83-88.

[9] 黃能麗.財(cái)政政策、政府干預(yù)與政府財(cái)政補(bǔ)貼有效性分析——來自我國民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會(huì)計(jì)之友, 2014(28):88-93.

[10] 許罡,朱衛(wèi)東,孫慧倩.政府補(bǔ)助的政策效應(yīng)研究——基于上市公司投資視角的檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài),2014(6):87-95.

[11] 王小魯,樊綱,余靜文.中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)[M].北京:社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2017:214-224.

[12] 羅付巖.市場(chǎng)化進(jìn)程、關(guān)聯(lián)交易與投資效率[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2013(1):115-121.

Government Grants, Marketization and Over-investment —an Empirical Data from Shanghai and Shenzhen A Shares

GUO GUANKE, QU WEN

Macroeconomic policies affect the behavior of micro-enterprises, especially in the policy effect of government subsidies. Based on the perspective of business investment, the paper chooses the data of 573 listed companies in Shanghai and Shenzhen A shares from 2012 to 2015 to study the influence of government subsidies on over-investment. The results show that although government subsidies have significant investment stimulus effects, they are likely to induce over-investment in enterprises. Taking into account the influence of institutional environment on the behavior of enterprises, we know that the lower the degree of marketization was, the more easily the government subsidies will be triggered over-investment in enterprises, that is, the marketization has played a part of the intermediary role in the process of exacerbating over-investment in enterprises which caused by government subsidies.

government subsidies; marketization process; over-investment

本文推薦專家：

王增濤，西安交通大學(xué)金融與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，教授，研究方向：現(xiàn)代企業(yè)管理.

魏修建，西安交通大學(xué)金融與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，教授，研究方向：市場(chǎng)組織與產(chǎn)業(yè)發(fā)展.

2018-02-14

陜西省社科基金項(xiàng)目（2015D027）

郭關(guān)科（1963-），男，陜西西安人，西安交通大學(xué)城市學(xué)院管理系，副教授，研究方向：市場(chǎng)營銷；

屈 雯（1991-），女，陜西西安人，西安交通大學(xué)城市學(xué)院管理系，助教，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐。

F830.59

A

1008-472X(2018)02-0012-09