葉冬艷 歐陽輝

人們經(jīng)常說，“股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市表現(xiàn)的強(qiáng)弱反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好壞?！边@個(gè)觀點(diǎn)有其成立的依據(jù)。當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)，公司盈利會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)也應(yīng)表現(xiàn)很好。因此，我們自然而然地認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間快速發(fā)展，股票市場(chǎng)也應(yīng)該是一路上漲。

事實(shí)并非如此。中國(guó)名義GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值），從2009年的34.91萬億增至2017年的82.71萬億，年均增長(zhǎng)率高達(dá)11.38%。上證指數(shù)2010年初的點(diǎn)位是3243.76點(diǎn)，至2017年底3307.1721點(diǎn)，2018年一度跌破2700點(diǎn)，基本原地踏步。

而美國(guó)的名義GDP，從2009的14.45萬億美元增至2017年的19.49萬億美元，年均增長(zhǎng)率是3.81%，表現(xiàn)固然不俗，增長(zhǎng)率比中國(guó)的11.38%還是低不少，但是，美國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)要好很多。羅素1000指數(shù)從2010年初的621.889點(diǎn)，漲至2017年底的1481.806點(diǎn)，平均年化收益率達(dá)到11.46%，遠(yuǎn)勝過美國(guó)GDP的增速。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超美國(guó)，為什么中國(guó)股市卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸了美國(guó)股市呢？

其實(shí)，美國(guó)股市不斷走高的一大原因，是其每股收益不斷增長(zhǎng)。如果看羅素1000指數(shù)的每股收益與公司盈利表現(xiàn)，前一指標(biāo)從2010年開始穩(wěn)步增長(zhǎng)，2015、2016年稍有停頓，2017年又重拾漲勢(shì)。每股收益與公司盈利的走勢(shì)保持一致，且除了2011年外，每股收益的累積增長(zhǎng)率一直超過公司盈利的累積增長(zhǎng)率。

反觀上證綜指，自2010年起，每股收益的走勢(shì)停滯不前，八年間只增長(zhǎng)了6%，而公司盈利卻增長(zhǎng)了102%。這也許可以解釋，上證綜指為什么在這段時(shí)間內(nèi)原地踏步。

那么，什么原因造成兩項(xiàng)指標(biāo)的背離呢？

每股收益等于公司盈利除以公司總股本。如果公司股本不變，那么，每股收益的增長(zhǎng)與公司盈利的增長(zhǎng)完全一致。因此，每股收益的增幅大幅落后的原因只有一個(gè)：公司的股票數(shù)量增加了。

公司股本的變化有多種不同的表現(xiàn)形式：送紅股、轉(zhuǎn)增股、增發(fā)、配股、發(fā)行債轉(zhuǎn)股、權(quán)證……而在二級(jí)市場(chǎng)上回購(gòu)會(huì)減少公司的股本。送紅股、轉(zhuǎn)增股等行為只是拆分了股票，不影響公司盈利和復(fù)權(quán)后的每股收益與股價(jià)。相比于增發(fā)與回購(gòu)來說，發(fā)行債轉(zhuǎn)股、權(quán)證等行為數(shù)量少，對(duì)兩項(xiàng)指標(biāo)的整體影響也有限。

我們的研究，也消除了送紅股、轉(zhuǎn)增股、配股及新上市公司四類增股行為對(duì)每股收益的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司盈利一直在增長(zhǎng)，而每股盈利固然有漲有跌，但在所有年份中，其增長(zhǎng)率一直落后于公司盈利的增長(zhǎng)率，這說明，上市公司的增發(fā)稀釋了每股收益。

在中國(guó)，上市公司可選的融資渠道有限，銀行融資比較難，因而很多上市公司選擇從股票市場(chǎng)上融資。我們統(tǒng)計(jì)了2010-2017年間，上市公司以增發(fā)形式在二級(jí)市場(chǎng)上籌資的數(shù)量。具體數(shù)目雖然有起伏變動(dòng)，總體趨勢(shì)上來看，上市公司在二級(jí)市場(chǎng)增發(fā)籌資數(shù)量是上升的。比如，增發(fā)募集資金2010年是3360.87億元，到2017年達(dá)到了9122.44億元。

公司股票的價(jià)值，等于所有公司未來現(xiàn)金分紅現(xiàn)值的總和。投資者在買入股票的時(shí)候，期望自己投資收益的一部分是在未來獲得公司的現(xiàn)金分紅。我們統(tǒng)計(jì)了2010-2017年間，中國(guó)股市所有公司（包含已退市公司）的現(xiàn)金分紅情況，現(xiàn)金分紅一直在增長(zhǎng)，從2010年的3016.11 億元升至2017年的8012.51億元。

一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，期間公司在二級(jí)市場(chǎng)上以增發(fā)籌措的金額，超過了公司發(fā)放的現(xiàn)金分紅金額，后者總額為43804億元，同期公司以增發(fā)從投資者的腰包中拿回了50586億元，兩者相差近6700億，即便扣除期間上市公司不足千億的回購(gòu)，增發(fā)募資也超過現(xiàn)金分紅近5700億。

八年間，只有2013-2015三年的現(xiàn)金分紅超過同期的增發(fā)金額，其它年份，現(xiàn)金分紅均低于同期再募資金額，特別2016年，公司現(xiàn)金分紅6688億元，只有增發(fā)籌措資金的12977億元的一半。

也就是說，投資者購(gòu)買股票，不但沒有獲得預(yù)想中的現(xiàn)金分紅，還不斷再次輸血。當(dāng)然，也應(yīng)該辯證看到，在高速發(fā)展階段，需要投入大量資本，所以也會(huì)出現(xiàn)投資者不斷輸血公司的現(xiàn)象。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，希望能看到公司更多的現(xiàn)金分紅。

在美國(guó)，企業(yè)有多種的融資手段，較少選擇增發(fā)股票來融資，相反，美國(guó)上市公司近年來以現(xiàn)金回購(gòu)了大量股票，回購(gòu)導(dǎo)致市場(chǎng)上股票數(shù)量越來越少，每股收益變得越來越高。

摩根大通一份研究報(bào)告顯示，標(biāo)普500指數(shù)成份股公司，將在2018年回購(gòu)創(chuàng)紀(jì)錄的、價(jià)值8000億美元的股票。2018年2月，美國(guó)公司宣布的回購(gòu)計(jì)劃價(jià)值高達(dá)1537億美元，打破了2015年4月1330億美元的月度紀(jì)錄。如果繼續(xù)保持這樣的速度，2018年的回購(gòu)額有望超過萬億美元，超過過去10多年的總和。

由于中國(guó)股市陰跌不止，據(jù)券商中國(guó)統(tǒng)計(jì)，截至2018年7月份，累計(jì)有340家A股公司實(shí)施447次回購(gòu)，回購(gòu)金額達(dá)到145.09億元，較2017年全年高出57.75%；兩市有517家上市公司發(fā)布回購(gòu)預(yù)案，較2017年全年高出18.31%，如全部得以實(shí)施，回購(gòu)金額最多達(dá)到550.45億元，三項(xiàng)金額均創(chuàng)歷史紀(jì)錄。

截至8月底，中國(guó)股市的總市值約54萬億元，550.45億元的最大回購(gòu)金額約為總市值的0.1%；美國(guó)股市的市值約44.3萬億美元，2018年最大回購(gòu)金額是1萬億美元，約為總市值的2.3%。美國(guó)上市公司一直在回購(gòu)股票、且有愈演愈烈之勢(shì)，這解釋了為什么羅素1000指數(shù)的每股收益增速長(zhǎng)期超過公司盈利。

由此可見，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)轉(zhuǎn)化到盈利增長(zhǎng)，股市則不一定。中國(guó)公司的盈利增速固然比其他國(guó)家快，但是，上市公司融資渠道有限，選擇在股市大量增發(fā) ，這拖累了每股收益的增長(zhǎng)，進(jìn)而波及到公司股價(jià)，自然股市也就沒有相應(yīng)地上漲。

相反，美國(guó)上市公司融資渠道多元化，在股票市場(chǎng)上增發(fā)融資的數(shù)額相對(duì)較少，而且很多公司在二級(jí)市場(chǎng)上回購(gòu)股票，使得每股收益的增速高于公司盈利的增速，進(jìn)而推動(dòng)了股價(jià)的上漲。

（葉冬艷系長(zhǎng)江商學(xué)院研究學(xué)者，歐陽輝系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長(zhǎng)講席教授。）