金融行業(yè)間的系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出效應(yīng)分析

陳馨 中國工商銀行總行風(fēng)險管理部

系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為社會研究和關(guān)注的重要熱點話題，尤其是在全球經(jīng)濟化發(fā)展與各國開放程度不斷提高的形勢下，系統(tǒng)性金融危機爆發(fā)對世界經(jīng)濟影響日益顯著。另一方面，在我國的經(jīng)濟發(fā)展中，隨著多層次資本市場的發(fā)展以及金融機構(gòu)發(fā)展的不斷完善，使得金融行業(yè)混業(yè)經(jīng)營特征越來越明顯，導(dǎo)致某一行業(yè)或領(lǐng)域出現(xiàn)危機情況下，通過各種渠道對其他相關(guān)金融行業(yè)及金融市場的經(jīng)濟實體產(chǎn)生較大的影響，從而引起系統(tǒng)性的金融危機。針對這種情況，對金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出效應(yīng)進行研究分析，其作用意義十分顯著。

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險及其基本理論概述

在周期性理論下，經(jīng)濟發(fā)展會經(jīng)歷繁榮以及衰退、蕭條、復(fù)蘇等不同的發(fā)展周期，金融行業(yè)作為社會經(jīng)濟發(fā)展的重要行業(yè)部分，其發(fā)展變化也具有一定的周期性規(guī)律，因此，也就導(dǎo)致了金融行業(yè)發(fā)展變化中存在一定程度的不穩(wěn)定性特征，這種不穩(wěn)定性即為金融風(fēng)險。而系統(tǒng)性金融風(fēng)險則是指單個的金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重惡化發(fā)展造成其資產(chǎn)價格隨之發(fā)生異常波動或惡化發(fā)展等，最終引起支付困難、違約、破產(chǎn)等金融危機，而這種金融危機表現(xiàn)對整個金融體系都會產(chǎn)生相應(yīng)的沖擊影響，進而為金融體系與金融市場發(fā)展造成負(fù)面外部性可能性變化，使金融危機擴大變化，對國民經(jīng)濟運行產(chǎn)生阻礙。

一般情況下，在經(jīng)濟擴張期，由于處于發(fā)展的上升階段，為了擴大生產(chǎn)向金融機構(gòu)申請貸款，從而導(dǎo)致負(fù)債增加，同時金融機構(gòu)的信貸政策逐漸寬松，也會導(dǎo)致投機性貸款增加，從而對金融行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其慢慢惡化。而在經(jīng)濟發(fā)展的衰退時期，由于社會經(jīng)濟發(fā)展的下行變化，導(dǎo)致企業(yè)資金斷鏈?zhǔn)官J款償還出現(xiàn)困難，引起金融機構(gòu)借出款項成為損失，出現(xiàn)經(jīng)營狀況進一步惡化，從而進入債務(wù)緊縮階段并轉(zhuǎn)接到經(jīng)濟實體中，演變發(fā)展成金融危機。此外，市場經(jīng)濟發(fā)展中存在著信息不對稱理論，其產(chǎn)物表現(xiàn)為道德風(fēng)險與逆向選擇，其中，道德風(fēng)險導(dǎo)致借貸人在美化自己與進行虛假信息提供情況下從金融機構(gòu)獲取貸款，同時導(dǎo)致安全披露自己真實信息的借款人無法從金融機構(gòu)獲取貸款，就會引起金融機構(gòu)信貸風(fēng)險增加。另一方面，借貸人在從金融機構(gòu)取得貸款后，可能會改變資金用途、隱瞞資金真實去向、從事高風(fēng)險投機活動等，出現(xiàn)延遲還貸，從而對金融機構(gòu)貸款質(zhì)量產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其風(fēng)險增加，出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p失。最后，金融行業(yè)發(fā)展中，資產(chǎn)價格會存在劇烈波動，出現(xiàn)貨幣大幅度增減變化，而系統(tǒng)性金融風(fēng)險下表現(xiàn)為貨幣損失，引起金融不穩(wěn)定性，從而出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，產(chǎn)生系列變化影響。

二、基于CoVaR模型的金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出效應(yīng)分析

（一）模型構(gòu)建

采用CoVaR模型結(jié)合市場數(shù)據(jù)變化，對特定風(fēng)險損失水平下金融行業(yè)間的系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出效應(yīng)及具體變化進行模擬研究，以對某以金融機構(gòu)風(fēng)險損失下對有關(guān)金融機構(gòu)產(chǎn)生的影響進行分析。其中，CoVaR靜態(tài)模型公式如下（1）所示，其中，C(Xi)表示i金融機構(gòu)所處極端風(fēng)險X的狀態(tài)，該公式表示i金融機構(gòu)在極端風(fēng)險下時j金融機構(gòu)的VaR值。

此外，對機構(gòu)對機構(gòu)的風(fēng)險溢出大小，可以通過下式（2）表示，同時，針對銀行、證券以及保險業(yè)之間的系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出效應(yīng)，進行兩者之間分位數(shù)回歸模型構(gòu)建，如下（3）所示。其中，Rb表示銀行業(yè)收益率序列，Rs表示證券業(yè)收益率序列，Ri表示保險業(yè)收益率序列。

其次，動態(tài)模型是在靜態(tài)模型基礎(chǔ)上，通過滾動變化窗口引入進行動態(tài)模型構(gòu)建，以對金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出效應(yīng)進行深入研究。其中，以一定時期內(nèi)的時間段作為固定窗口，在對固定的時間窗口進行滾動變化下，對不同金融機構(gòu)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出效應(yīng)進行動態(tài)分析。本次模型分析中，以申萬二級行業(yè)指數(shù)作為分析數(shù)據(jù)，對銀行、證券以及保險三個行業(yè)的對應(yīng)數(shù)據(jù)進行選取，共包含1478個日數(shù)據(jù)、340個周數(shù)據(jù)。

（二）結(jié)果分析

根據(jù)上述模型研究與分析方法，在對靜態(tài)模型進行數(shù)據(jù)代入分析后，對不考慮金融行業(yè)規(guī)模影響、僅進行行業(yè)單一風(fēng)險變化下的風(fēng)險溢出效應(yīng)變化參數(shù)計算分析得出，其參數(shù)結(jié)果均為正數(shù)，即說明銀行、證券以及保險三大金融行業(yè)之間的風(fēng)險變化呈一致性，其任一行業(yè)風(fēng)險增加都會導(dǎo)致其他行業(yè)的風(fēng)險增大，并且在同一風(fēng)險水平下，各行業(yè)間風(fēng)險邊際溢出效應(yīng)存在一定的差異，其中以銀行業(yè)對證券行業(yè)的風(fēng)險邊際溢出效應(yīng)最為顯著，如下圖1所示，為不同金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險邊際溢出效應(yīng)變化形勢分析。

圖1 不同風(fēng)險水平下金融行業(yè)間風(fēng)險邊際溢出效應(yīng)變化形勢分析

此外，在對靜態(tài)模型下金融行業(yè)間風(fēng)險總溢出效應(yīng)分析顯示，對各行業(yè)規(guī)模影響因素進行考慮情況下，金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險總溢出效應(yīng)的變化分析結(jié)果如下圖2所示，由于各行業(yè)規(guī)模及復(fù)雜化程度不同，導(dǎo)致其在風(fēng)險變化下的總風(fēng)險溢出效應(yīng)規(guī)律表現(xiàn)也不同，并且在風(fēng)險加劇情況下，其行業(yè)風(fēng)險總溢出效應(yīng)均呈增強變化態(tài)勢，應(yīng)注意加強風(fēng)險循環(huán)鏈的監(jiān)控和防范，以減少其影響。

圖2 不同風(fēng)險水平下金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險總溢出效應(yīng)分析結(jié)果

其次，在進行動態(tài)模型下，金融行業(yè)間系統(tǒng)性金融風(fēng)險的正常風(fēng)險水平與極端風(fēng)險水平的溢出效應(yīng)分析中，根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)分析結(jié)果可以看出，在風(fēng)險水平為0.05時，各行業(yè)之間風(fēng)險溢出效應(yīng)的動態(tài)變化形勢基本相同，如下圖3所示，其中，以銀行業(yè)對證券業(yè)的風(fēng)險影響最為顯著，持續(xù)大于銀行業(yè)對保險業(yè)的風(fēng)險影響；此外，證券業(yè)對保險業(yè)的風(fēng)險影響又大于證券業(yè)對銀行業(yè)的影響，而保險業(yè)對證券業(yè)的影響則比保險業(yè)對銀行業(yè)的影響大。

圖3 正常風(fēng)險水平下金融行業(yè)間邊際風(fēng)險溢出效應(yīng)變化分析

根據(jù)上圖3中的動態(tài)分析結(jié)果來看，其風(fēng)險溢出效應(yīng)變化趨勢可以分為三個不同階段，即1-200、201-541、542-649三個不同序列區(qū)間，不同序列區(qū)間下，我國的經(jīng)濟形勢以及金融行業(yè)發(fā)展態(tài)勢不同，導(dǎo)致其各行業(yè)間風(fēng)險溢出變化規(guī)律表現(xiàn)不同。其中，第一和第三個序列區(qū)間，為我國股市行情相對較好時期，處于上漲變化階段，而第二序列區(qū)間，我國的經(jīng)濟環(huán)境相對較差，對金融行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了相應(yīng)的沖擊影響，導(dǎo)致在金融行業(yè)危機前期風(fēng)險溢出效益及影響程度較高，而后期隨著危機擴展，其風(fēng)險溢出效應(yīng)及影響逐漸降低。

此外，對極端風(fēng)險水平下，即風(fēng)險水平的分位數(shù)為0.01時，金融行業(yè)間風(fēng)險溢出效應(yīng)計算分析顯示，其隨經(jīng)濟形勢變化不明顯，具有一定的穩(wěn)定性特點。這是由于市場經(jīng)濟繁榮情況下，金融機構(gòu)相互合作增加，交叉業(yè)務(wù)數(shù)量及規(guī)模增加導(dǎo)致行業(yè)間風(fēng)險溢出效應(yīng)及影響增加，反之，在金融危機情況下，合作業(yè)務(wù)時效性導(dǎo)致一些業(yè)務(wù)不能立即中斷，而新開展合作內(nèi)容較少，因此，表現(xiàn)出危機前期行業(yè)間風(fēng)險溢出效應(yīng)及影響相對增加，而后期隨著業(yè)務(wù)減少，其風(fēng)險溢出效應(yīng)及影響明顯降低，且趨于穩(wěn)定。

三、結(jié)論及建議

上文中，通過對銀行以及證券、保險三個混合業(yè)務(wù)發(fā)展較多的金融行業(yè)為例，以實際行業(yè)指數(shù)作為計算數(shù)據(jù)，進行相應(yīng)的動態(tài)與靜態(tài)CoVaR模型構(gòu)建并代入分析研究后顯示，不同風(fēng)險水平下，各金融行業(yè)之間的系統(tǒng)性金融風(fēng)險溢出效應(yīng)存在一定的差異下，其主要規(guī)律表現(xiàn)如下：

首先，CoVaR模型進行金融行業(yè)間系統(tǒng)性風(fēng)險溢出效應(yīng)分析應(yīng)用，能夠更加全面對金融機構(gòu)所面臨的金融風(fēng)險及影響進行反映并分析，且研究顯示各行業(yè)之間的系統(tǒng)性金融風(fēng)險邊際溢出效應(yīng)具有一致性與不對稱性特點，比如，靜態(tài)模型中的各行業(yè)之間風(fēng)險邊際溢出效益與總溢出效應(yīng)分析結(jié)果。金融行業(yè)間風(fēng)險總溢出和邊際溢出的效應(yīng)變化存在差異，根據(jù)上述分析結(jié)果，在風(fēng)險水平數(shù)為0.05情況時，其風(fēng)險總溢出效應(yīng)變化與邊際溢出效應(yīng)變化基本一致，而極端水平下則不同。

其次，在金融風(fēng)險影響擴大情況下，其行業(yè)之間風(fēng)險邊際溢出效應(yīng)存在相應(yīng)的增強變化規(guī)律，呈現(xiàn)銀行對保險、證券對銀行、保險對證券等不同行業(yè)風(fēng)險邊際溢出效應(yīng)逐漸降低變化規(guī)律，與其風(fēng)險溢出的資產(chǎn)負(fù)債渠道、支付體系渠道、融資風(fēng)險渠道、公眾信心間接渠道溢出變化存在關(guān)聯(lián)。

最后，金融行業(yè)危機擴大時，其風(fēng)險總溢出效應(yīng)呈增加變化趨勢，隨著其風(fēng)險水平數(shù)變化，其風(fēng)險溢出效應(yīng)影響逐漸降低。