錢學寧 劉煜輝 張瑋

銀行傳統(tǒng)業(yè)務的困境

在間接融資為主的金融體制下，商業(yè)銀行肩負著吸納社會剩余資金為實體企業(yè)提供貸款的社會責任。對于傳統(tǒng)業(yè)務而言，商業(yè)銀行用較低的融資成本獲得存款，然后尋找門路將資金以較高的價格貸出，收益源自“存貸差”。

早些年，金融產(chǎn)品還沒有現(xiàn)在這么豐富，人們手中的閑錢都是老老實實地放入銀行。由于設(shè)有嚴格的利率管制，商業(yè)銀行完全不用挖空心思地“攬儲”，存款都是自己乖乖送上門的。人為壓低的利息帶來大筆無風險收益，負債端（存款）成本遠遠小于資產(chǎn)端的收益（貸款等），銀行“閉著眼睛”就可以把錢賺了。

然而，任何行業(yè)都有周期，餡餅不能永遠免費。隨著市場化改革的不斷推進，存貸款利率上下限的取消對商業(yè)銀行猶如當頭一棒，“閉著眼睛”賺錢似乎不再那么容易。利率市場化推動著資本的“唯利是圖”，客戶手頭的“閑錢”也不再這么便宜。隨著理財產(chǎn)品和各種“寶寶類”產(chǎn)品的誕生，可供客戶選擇的產(chǎn)品繽紛各異，收益也大都高于普通存款。于是，一部分對新事物敏感、相對開明的投資者開始重注投資收益，傳統(tǒng)存款利率受歡迎程度日漸衰敗，銀行閉著眼睛掙錢的日子一去不復返。

在此背景下，一部分銀行改變姿態(tài)，畢恭畢敬地放下架子，潛心鉆研尋求存款替代。金融產(chǎn)品不斷推陳出新，“吸儲”的招數(shù)也花樣繁多，既有授信推動（以貸轉(zhuǎn)存，讓渡部分貸款利率，換回對公客戶的保證金或一般存款），又有產(chǎn)品撬動（打價格戰(zhàn)），更有千奇百怪的營銷方案和創(chuàng)意設(shè)計。各種招數(shù)能用全用，無非就是想保持體量不減。到頭來，“量”是保住了，但“價”卻高了不止一個層級。

問題再次出現(xiàn)，相比傳統(tǒng)銀行存款利息而言，創(chuàng)新性的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品雖然更能吸引投資者的眼球，但隨著各類理財產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化存款占所有資金來源比例的不斷抬升，銀行負債端的成本也日益高筑，只能尋思著如何才能“補精養(yǎng)晦”。羊毛出在羊身上，對于商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表而言，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品提升了負債端成本，只有相應提高資產(chǎn)端收益，才能保證銀行正常盈利。于是，商業(yè)銀行開始業(yè)務轉(zhuǎn)型，為了盈利不擇手段，甚至和中央銀行展開博弈。最終，間接擾亂了金融秩序，這體現(xiàn)在兩個方面。

一是虛擬經(jīng)濟信用擴張無度，與中央銀行展開“對賭”。銀行發(fā)行同業(yè)存單買基金公司的貨基，基金公司再拿貨基融來的錢買同業(yè)存單，如此往復循環(huán)下去，銀行達到了“沖規(guī)?！钡哪康摹Ｈ绻麤]有2018年初宣布同業(yè)存單納入同業(yè)負債，接受33%的比例限制，那么這種反復“放大”的嵌套游戲可以無限傳遞下去。

然而，按照經(jīng)典理論，借貸資本的利息應該來自產(chǎn)業(yè)資本的利潤分成。換言之，金融脫離不了實體經(jīng)濟，資金借貸歸根結(jié)底是為了實體生產(chǎn)的需要，如果實體回報率不足以彌補借貸成本，這種生產(chǎn)和借貸行為根本就不可能發(fā)生。那為何近兩年在實體經(jīng)濟“不興”的前提下，金融系統(tǒng)卻可以自我膨脹呢？到頭來還是因為中央銀行不斷注入基礎(chǔ)貨幣所致。不可否認，在利率雙軌制下，資金面的松緊程度終歸會從短端的貨幣市場傳導至中長端的信貸市場。央行出于維護金融穩(wěn)定和扶持實體經(jīng)濟的需要，近兩年來不斷“印鈔”。而金融系統(tǒng)卻把這種“救命鈔”當成了賭博籌碼，樂此不疲地“加注”，并最終形成了和央行之間的“對賭”。結(jié)果是，基礎(chǔ)貨幣供給本來就在外匯流失的壓力下手忙腳亂，一群“壞孩子”還在不斷地加杠桿嗷嗷待哺，到頭來所有的交易都在賺央行的錢。

二是資金成本不斷提升，實體經(jīng)濟苦不堪言。銀行與其他金融機構(gòu)之間是通過產(chǎn)品嵌套實現(xiàn)資產(chǎn)負債表“擴身”的，原本以貸款形式提供給企業(yè)的信貸資金，經(jīng)過層層嵌套變成了五花八門的各類債務。每嵌套一層，就多一份利，最后落到企業(yè)手上已經(jīng)不知抬升了多少成本，實體企業(yè)成為最終受害者。

商業(yè)銀行的三大“角色扮演”

其實，商業(yè)銀行原本可以依靠“人為壓低”的存款利率賺得盤滿缽滿，如今卻各種“小動作”花樣頻出，甚至與監(jiān)管打起了“擦邊球”，是什么抬升了銀行的風險偏好？歸根結(jié)底還是市場化改革。

前文提到，市場化之前，可供儲戶選擇的投資標的少之又少，商業(yè)銀行完全沒有負債端的成本顧慮，資產(chǎn)端即便只配固定收益產(chǎn)品，日子也會非常滋潤。在此階段，商業(yè)銀行往往會選擇配置政府資產(chǎn)（平臺+土地）以鎖死信用風險。隨著金融產(chǎn)品的不斷豐富，低成本的普通存款占比減少，但在利率中樞持續(xù)走低的情況下，商業(yè)銀行仍可以在同業(yè)市場拿到短期高波動、低成本的資金，通過質(zhì)押式回購滾動加杠桿擴規(guī)模以尋求高頻低息差。

后來，興起了新的“玩法”，各行開始紛紛追逐同業(yè)業(yè)務。一家獲利，千家效仿，很快成了整個銀行業(yè)心照不宣的行業(yè)潛規(guī)則。然而，繁華終會落盡，同業(yè)資產(chǎn)的不斷積累和嵌套，勢必對利率中樞產(chǎn)生向上的助推作用。流動性日趨緊張，商業(yè)銀行與央媽的“對賭”也開始顯露鋒芒。隨著實體經(jīng)濟的持續(xù)“不興”，過高的資金成本失去了底層支撐，資金在金融體系內(nèi)部“空轉(zhuǎn)”的游戲很難再繼續(xù)下去，金融體系終究顯得脆弱不堪。昔日的“乖寶寶”在叛逆的道路上越走越遠，并帶動金融體系不斷“自我膨脹”。

商業(yè)銀行之所以能夠順利地實現(xiàn)自我膨脹，離不開它的三大“角色轉(zhuǎn)型”。

充當“小財政部”

第一大“角色轉(zhuǎn)型”是指商業(yè)銀行搖身一變成為“小財政部”，與松弛的地方財政紀律一起成為地方建設(shè)的“印鈔機”。眾所周知，房地產(chǎn)結(jié)合土地財政一起成為了前三十年支撐我國經(jīng)濟高速增長的中流砥柱，基建也儼然成為政策層在經(jīng)濟下行階段“相機抉擇”的重要抓手，特別是在近年來經(jīng)濟L形探底過程中，更少不了商業(yè)銀行配合地方政府“擴財政”的影子，其結(jié)果是廣義貨幣的不斷“膨脹”。這與傳統(tǒng)意義的量化寬松大相徑庭——美歐等發(fā)達國家和經(jīng)濟體采用的是單一的量化寬松貨幣政策，依靠的是成熟的“中央銀行+發(fā)達的金融市場”來實現(xiàn)貨幣

革令其“走下神投放。說到底就是資產(chǎn)負債表左右兩端同時增加記賬：左邊資產(chǎn)側(cè)借記各項資產(chǎn)，主要是房地產(chǎn)ABS和國債等，右側(cè)負債端記貨幣發(fā)行及金融機構(gòu)存款準備金，并沒有實質(zhì)的“印鈔”，有的只是資產(chǎn)負債表的“擴身”（左右增加數(shù)字）。而我國依靠的是龐大的“商業(yè)銀行+財政紀律松弛的地方政府”，在挽救經(jīng)濟的同時，不可避免地發(fā)生了廣義貨幣的增長（圖1）。

銀行充當“小財政部”有何不妥？

首先，“逐利性”非但不能實現(xiàn)福利最大化，反而還會加重信用風險。我們知道，財政部運用財稅政策實施宏觀調(diào)控和綜合平衡社會財力，而商業(yè)銀行自從利率市場化改革令其“走下神壇”后，“逐利性”成為首位。為了維持凈息差帶來的凈利潤，銀行必須要將吸收來的存款“有處安置”。早些年，當同業(yè)業(yè)務還沒有興起的時候，銀行時常會追著地方政府和大型企業(yè)“推銷”貸款。企業(yè)原本不需要這么多資金，但出于“價格便宜”，也“勉為其難”地收下了。貸款一旦到手，原本精打細算的企業(yè)難免會盲目擴大生產(chǎn)，如果趕上經(jīng)濟繼續(xù)蕭條，生產(chǎn)端的擴大缺少利潤的填補，企業(yè)就背負了“本不情愿”的債務。所以，一定程度上講，把某些企業(yè)推到破產(chǎn)邊緣的，恰恰是充當“小財政部”的商業(yè)銀行。

其次，加重了信貸錯配，同時進一步導致商業(yè)銀行在授信能力上的退化。一旦中小企業(yè)出現(xiàn)償貸風險，就會加重商業(yè)銀行的“信貸錯配”，在貸款提供上更偏向政府信用，也就是“國企+地方債+土地財政”。如此一來，企業(yè)主營業(yè)務盈利現(xiàn)狀和前景就顯得不再重要，反而政府“兜底”成了衡量信貸授信的唯一考量。財政看的是主體和背景，傳統(tǒng)商業(yè)銀行授信看的是專業(yè)風控能力，一旦主體信用的判斷不再需要太多的專業(yè)水平，單單依靠“找人情”撮合幾單財政類融資就可解決吃飯問題，那么銀行體系的風控和授信能力勢必退化。

披上投行“外衣”

第二大“角色轉(zhuǎn)型”是傳統(tǒng)商業(yè)銀行正在披上投行“外衣”。投資銀行業(yè)務包括證券承銷、公司理財、兼并與收購、自選服務、基金管理、風險投資，以及為金融機構(gòu)進行的大額證券交易。投資銀行業(yè)務不僅可以由獨立投資銀行進行，很多的商業(yè)銀行也在大規(guī)模開展投資銀行業(yè)務。商業(yè)銀行介入投資銀行業(yè)務能夠?qū)崿F(xiàn)多元化經(jīng)營，共享基礎(chǔ)設(shè)施和信息，降低信息、結(jié)算、監(jiān)管方面的成本，但也可能產(chǎn)生負面影響，目前我國商業(yè)銀行“投行化”進行得并不完美（表1）。

首先，商業(yè)銀行和投行在企業(yè)成長過程中扮演的角色不一樣，存在利益沖突。投行關(guān)注的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，解決股權(quán)和中長期債務融資的問題，在企業(yè)IPO和發(fā)債過程中，投行與企業(yè)客戶具有分成式的利益綁定；而商業(yè)銀行與企業(yè)之間的利益分成，理論上來自企業(yè)的利潤，體現(xiàn)了實體利潤在借貸資本和產(chǎn)業(yè)資本間的分配，這導致了商業(yè)銀行與企業(yè)間存在一定的“對立”關(guān)系。在經(jīng)濟下行時期，信用風險加大的情況下，商業(yè)銀行往往會緊盯企業(yè)，忙于抽貸退出。

其次，容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。與西方發(fā)達國家的商業(yè)銀行相比，我國商業(yè)銀行在從事投資銀行業(yè)務方式上過于簡單，產(chǎn)品范圍相對狹窄，種類不夠豐富，大部分是初級的重復產(chǎn)品，缺乏自主開發(fā)新產(chǎn)品的能力和意愿。這導致商業(yè)銀行之間的業(yè)務越來越相似，不同的銀行將面臨同類型的風險，系統(tǒng)性風險隨之增加。同時，國內(nèi)商業(yè)銀行在投行業(yè)務風險管理上，并未對商業(yè)業(yè)務和投行其他業(yè)務展開機制及組織上的風險隔離。隨著我國商業(yè)銀行投行業(yè)務范疇的拓寬與強化，商業(yè)銀行越來越無法約束內(nèi)在業(yè)務穿插運營的風險傳播。商業(yè)銀行通過銀信合作、銀證合作開展大規(guī)模的證券承銷、理財產(chǎn)品等投資銀行業(yè)務，不斷將信貸資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，提高了外部監(jiān)管與政府干預的難度和成本，助長了系統(tǒng)性風險的積累。

最后，缺乏相應的專業(yè)型人才。投資銀行業(yè)務涉及面廣，專業(yè)性強，不僅要有法律、投資、融資等專業(yè)經(jīng)濟學知識，還需要對經(jīng)濟形勢具有敏銳的判斷力、決斷力。而我國商業(yè)銀行在人才方面存在較大缺口，很容易產(chǎn)生經(jīng)營風險。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)“泛資管”

第三大“角色轉(zhuǎn)型”是推動“泛資管”。伴隨市場化改革的推進，人們對貨幣的使用成本有了更加深刻的認識，普通銀行存款的利息收入已經(jīng)難以滿足儲蓄需要。同時，商業(yè)銀行受利率市場化影響，信貸利差收緊，固有紅利消失，傳統(tǒng)信貸業(yè)務也難以繼續(xù)支撐銀行的健康發(fā)展。此時，“泛資管”無疑成為商業(yè)銀行盈利來源的新渠道，對實現(xiàn)商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，業(yè)務升級有重大意義。但是，如同前兩個“角色扮演”一樣，商業(yè)銀行在經(jīng)營資管業(yè)務方面也存在不少問題。

首先，“資產(chǎn)池”運作機制存在隱患。我國商業(yè)銀行資產(chǎn)管理最大的特點就是“資產(chǎn)池”模式。銀行通過發(fā)售理財產(chǎn)品募集資金，形成“資金池”，然后以存單、債券、外匯、股票、信貸資產(chǎn)等交錯構(gòu)筑銀行的“資產(chǎn)池”，實現(xiàn)多個理財產(chǎn)品對應多筆資產(chǎn)，通過期限錯配、連續(xù)發(fā)售，實現(xiàn)短期理財資金投資長期融資項目，這樣會導致理財產(chǎn)品的存續(xù)期與投資項目運營周期不匹配，存在流動性隱患。而商業(yè)銀行為確保資金穩(wěn)定，就需要分期持續(xù)發(fā)售理財產(chǎn)品，然后再將投資收益在不同期的理財產(chǎn)品之間進行分攤，又會造成各期產(chǎn)品的風險聯(lián)動。一旦某期資金出現(xiàn)問題，就會影響到整個投資項目。再者，由于各類資產(chǎn)風險特性不同，商業(yè)銀行難以有效對整個資產(chǎn)池的風險進行管理，單個入池資產(chǎn)的風險可能在整個資產(chǎn)池蔓延，引發(fā)系統(tǒng)性風險。

其次，存在剛性兌付。我國商業(yè)銀行資管業(yè)務的主體是理財產(chǎn)品，早些年“保本”理財占了相當份額。理論上講，存在剛性兌付的理財產(chǎn)品是借貸關(guān)系的延伸，這就造成銀行資管業(yè)務偏離代客理財?shù)某踔?。出于公眾對商業(yè)銀行的固有觀念，即便投資者購買了非保本浮動收益的理財，也往往會忽視風險，認為商業(yè)銀行有義務保證本金安全，不經(jīng)意間擴大了銀行的兌付風險。

最后，“通道”類業(yè)務倒逼商業(yè)銀行承擔“最后風險”。商業(yè)銀行的資產(chǎn)端受到信貸額度、標的投向等限制，需要借用券商或信托機構(gòu)的通道為客戶融資（多為基建、地產(chǎn)）。在這個過程中，券商或信托類機構(gòu)僅扮演“中介人”角色，并不會主動承擔風險。而商業(yè)銀行雖然借用“通道”擴大了投資范圍和資產(chǎn)規(guī)模，但很可能成為風險的“最后承擔方”。

面對亂象，監(jiān)管終于出手

有了前文提到的三大“角色轉(zhuǎn)型”，商業(yè)銀行在“乖寶寶”向叛逆轉(zhuǎn)型的道路上越走越遠。終于，對賭的過程中激怒了“央媽”，九州之下一場轟轟烈烈的“監(jiān)管整頓”轟然展開。

2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》正式出臺。這部被業(yè)界稱為資管新規(guī)的行業(yè)重典歷時5個月的征求意見期，經(jīng)過監(jiān)管與金融機構(gòu)反復論證、權(quán)衡、博弈、修訂，如今終于塵埃落定。涵蓋銀行、公募基金、私募基金、證券公司、信托公司、保險、期貨等整個資產(chǎn)管理市場，涉及資金上百萬億元，其影響之巨可見一斑。而商業(yè)銀行作為整個金融體系的核心，更是金融監(jiān)管的重中之重。

前面提到，近年來資產(chǎn)管理與影子銀行成為金融與實體加杠桿的渠道，長期存在的剛性兌付還為杠桿無限放大提供了基礎(chǔ)。因此，本次資管新規(guī)的發(fā)布，核心思想就是通過打破剛性兌付來實現(xiàn)金融、實體去杠桿的宏觀目標，防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生。

資管新規(guī)包含兩個核心內(nèi)容：

一是建立統(tǒng)一資管業(yè)務規(guī)則和標準。近年來資管行業(yè)野蠻生長，影子銀行飽受詬病，但監(jiān)管效果一直差強人意。究其原因，整個行業(yè)牽扯機構(gòu)種類眾多，長期以來在分業(yè)監(jiān)管體制下缺少統(tǒng)一的監(jiān)管框架，給金融機構(gòu)進行監(jiān)管套利創(chuàng)造了條件。各類通道業(yè)務也應運而生，大行其道，為金融機構(gòu)規(guī)避監(jiān)管創(chuàng)造了空間。資管新規(guī)的出臺，從募集方式和投資性質(zhì)兩個維度對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行分類，分別統(tǒng)一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求，強化監(jiān)管協(xié)調(diào)，將機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管有機結(jié)合，以降低跨行業(yè)監(jiān)管的交叉風險與協(xié)調(diào)成本，成為新的綜合性監(jiān)管框架下邁出的堅實一步。

二是引導市場打破剛性兌付。前文提到，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)管理最大的特點就是“資產(chǎn)池”模式。銀行通過發(fā)售理財產(chǎn)品募集資金，形成“資金池”，然后以存單、債券、外匯、股票、信貸資產(chǎn)等交錯構(gòu)筑銀行的“資產(chǎn)池”，實現(xiàn)多個理財產(chǎn)品對應多筆資產(chǎn)，通過期限錯配、連續(xù)發(fā)售，實現(xiàn)短期理財資金投資長期融資項目。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，管理機構(gòu)可以用后期投資者的投資本金向前期投資者兌付投資本金和收益，或者用自營資金承接問題資產(chǎn)，周而復始，循環(huán)操作，從而實現(xiàn)剛性兌付，暫時掩蓋金融風險。但風險終究沒有消除，而是不斷地積累與轉(zhuǎn)嫁，給整個金融體系埋下隱患。

資管新規(guī)規(guī)定，金融機構(gòu)不得承諾保本保收益，產(chǎn)品出現(xiàn)兌付困難時不得以任何形式墊資兌付；引導金融機構(gòu)轉(zhuǎn)變預期收益率模式，強化產(chǎn)品凈值化管理，并明確核算原則；明示剛性兌付的認定情形，包括違反凈值確定原則對產(chǎn)品進行保本保收益、采取滾動發(fā)行等方式保本保收益、自行籌集資金償付或委托其他機構(gòu)代償?shù)?；分類進行懲處，存款類金融機構(gòu)發(fā)生剛性兌付，足額補繳存款準備金和存款保險保費，非存款類持牌金融機構(gòu)由金融監(jiān)督管理部門和中國人民銀行依法糾正并予以處罰。資管新規(guī)涉及的其他幾項重要內(nèi)容，例如實行凈值化管理、禁止資金池運作、禁止多層嵌套、減少錯配、獨立運作等，實質(zhì)上都是為打破剛兌服務，是實現(xiàn)破除剛兌的具體手段。

滴水頓悟，慈悲為懷

資管新規(guī)最終落地，并沒有對資管業(yè)務“一棒打死”，而僅是堅持核心要義沒有變化，但在具體要求上，更加重視政策推進的穩(wěn)妥與審慎，更多地考慮了金融機構(gòu)和資本市場的承受能力，嚴格程度較征求意見稿略有緩和，對市場沖擊相對減弱。

為什么會有邊際緩和？歸根結(jié)底，金融市場是為實體服務的，對金融市場的整頓，要以支持實體為依據(jù)。單方面一味打壓，勢必過猶不及。因此，資管新規(guī)堅持核心要義不變，但整體緩和，對現(xiàn)有銀行業(yè)的三大“角色扮演”也沒有全盤否定，反倒特意留下了幾處“口子”。

公募資產(chǎn)支持證券

雖然新規(guī)過渡期有所延長且允許發(fā)行老產(chǎn)品對接，但對存量仍需要壓縮遞減。一方面，由于對多層嵌套資管產(chǎn)品的監(jiān)管向上穿透，公募產(chǎn)品將無法借由私募產(chǎn)品（包括信托計劃、證券公司資管計劃）對接非標資產(chǎn)；另一方面，資管產(chǎn)品直接或間接對接非標資產(chǎn)的禁止期限錯配，對于相當一部分期限動輒數(shù)年的非標資產(chǎn)，不太容易找到期限匹配的對接資金。因此，數(shù)十萬億元的非標資產(chǎn)如何處置是一臺重頭戲。

對非標的處理大體有兩個方向：一是非標入表，即用銀行表內(nèi)信貸將表外的非標資產(chǎn)接回表內(nèi)，這一過程需要消耗銀行資本金。從前期監(jiān)管層下調(diào)撥備覆蓋率、鼓勵發(fā)行資本補充債券等舉措可以感受到政策對非標入表的呵護。二是非標轉(zhuǎn)標，將非標資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標準化資產(chǎn)，主要方法是將非標資產(chǎn)做資產(chǎn)證券化處理，發(fā)行公募ABS（包括銀行間和交易所ABS），從而可以回避上述監(jiān)管限制。兩種非標處理方式的各自需求尚不可測，可能需要銀行在實際過程中視成本與收益的平衡而定。從一季度社融數(shù)據(jù)來看，表內(nèi)貸款增速基本穩(wěn)定，但表外融資萎縮帶動社融增速快速下滑，非標全部入表幾乎不可能實現(xiàn)，因此非標轉(zhuǎn)標的需求是客觀存在的（圖2）。

結(jié)構(gòu)性存款

根據(jù)《2017年中國銀行業(yè)理財市場年度報告》統(tǒng)計，截至2017年底，銀行保本理財余額超7萬億元，非保本理財余額22萬億元。資管新規(guī)落地后，保本理財和一部分原先具有保本保收益預期的非保本理財在打破剛兌要求下將會逐步退出，隨之而來的是銀行大量個人和機構(gòu)客戶以及寶貴負債來源的潛在流失問題。在普通存款利率上限短期難以突破的情況下，結(jié)構(gòu)性存款應運而起，相當于通過在普通存款中嵌入金融衍生工具，與利率、匯率、指數(shù)、商品等相聯(lián)系，使得投資者有機會在滿足特定條件時獲得高于一般存款的收益率；如果條件未滿足，投資者可能獲相對較低的利息率。因衍生品覆蓋范圍與種類極為豐富，可嵌入普通存款的衍生品結(jié)構(gòu)也可多種多樣，從而滿足各類風險偏好投資者的理財需求。

雖然結(jié)構(gòu)化存款抬高了銀行負債端成本，業(yè)務利潤率可能低于保本理財，但面對負債資源稀缺和客戶資源流失風險，銀行存在利用結(jié)構(gòu)性存款承接保本理財和部分非保本理財?shù)恼鎸嵭枨?。截?017年底，中資行共吸收結(jié)構(gòu)性存款約7萬億元（截至2018年一季度末為8.8萬億元），假設(shè)7萬億元保本理財中的大部分（保守估計65%）和22萬億元非保本理財中的小部分（10%）成功由結(jié)構(gòu)性存款對接，即使不考慮額外增長因素（市場規(guī)模增長、普通存款的轉(zhuǎn)化等），結(jié)構(gòu)化存款市場規(guī)模也可達到14萬億元，潛力十分可觀。

商業(yè)銀行零售業(yè)務

目前，銀行同業(yè)業(yè)務的極盛時期已經(jīng)告一段落，在金融去杠桿的過程中，銀行同業(yè)業(yè)務鏈條持續(xù)被壓縮。據(jù)統(tǒng)計，2017年同業(yè)存單存量規(guī)模增長24%，增速較2016年放緩84%；同業(yè)理財規(guī)?？s水3.4萬億元，降幅高達51%，占總理財規(guī)模比重下降12%。隨著以“同業(yè)負債+委外投資+同業(yè)理財”為代表的同業(yè)套利模式基本瓦解，同業(yè)業(yè)務最好的光景已經(jīng)過去。未來幾年，伴隨銀行同業(yè)業(yè)務的回歸本源，銀行業(yè)的競爭主戰(zhàn)場將重回傳統(tǒng)零售業(yè)務，進入負債管理為主、零售為王的時代，零售業(yè)務出色的銀行將獲得長期利好。一方面，80后、90后正步入收入上升期和消費上升期，并且相比于已經(jīng)或接近完成財富積累的60后、70后具有更高的邊際消費傾向，對消費信貸、個人理財都有大量的需求，這意味著零售業(yè)務兼具當下繁榮的基礎(chǔ)和未來增長的潛力；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展深刻改變了零售業(yè)務的運作模式，零售業(yè)務線上化顯著降低了運營成本，提高了信息匹配效率，未來隨著個人信用體系的建立和大數(shù)據(jù)的應用，業(yè)務風險和成本有望進一步降低，零售業(yè)務在各項銀行業(yè)務中的比較優(yōu)勢將更加凸顯。

銀行資管子公司

商業(yè)銀行可以設(shè)立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司或?qū)ｉT的資產(chǎn)管理業(yè)務經(jīng)營部門，通過將資管業(yè)務劃歸具有獨立法人地位的資管子公司，實現(xiàn)表外理財業(yè)務與表內(nèi)業(yè)務的隔離（尤其是風險隔離）。從母公司層面看，達到了銀行業(yè)務回歸本源的目的，以往通過表外業(yè)務調(diào)節(jié)資產(chǎn)負債表的操作模式將會失效；從子公司層面看，理財業(yè)務脫離了銀行信用擔保的隱性光環(huán)，有助于實現(xiàn)產(chǎn)品凈值化管理和打破剛兌預期。鑒于銀行資管子公司的金融牌照、業(yè)務范圍、監(jiān)管指標等諸多重要法規(guī)細則尚不明確，這一領(lǐng)域蘊藏多大機遇還不可知。實際上，早在2015年就曾有商業(yè)銀行申請設(shè)立資管子公司，但未獲監(jiān)管部門通過，換句話說，如今的銀行資管子公司是“應監(jiān)管而生”。從這一角度看，相比于公募基金等非銀資管機構(gòu)，銀行資管子公司短期內(nèi)或許不會在牌照和經(jīng)營范圍方面獲得同樣的自由度，需要經(jīng)歷一段“沉淀期”。當然，能夠應運而生已然是一種成功。從發(fā)展的眼光看，在大資管時代業(yè)務逐步回歸本源、市場亂象得到有效糾正后，銀行資管子公司有希望獲得越來越高的經(jīng)營自由度。在率先宣布擬設(shè)立資管子公司的招商銀行公告中，“在適當時機，根據(jù)業(yè)務發(fā)展的需要并在監(jiān)管批準的前提下，可引進戰(zhàn)略投資者”這一表述已經(jīng)留下了一定的想象空間。在此之前，履行本職（理順組織架構(gòu)，平穩(wěn)承接現(xiàn)有理財業(yè)務，做好風險防控）、練好內(nèi)功（搭建培養(yǎng)投研團隊，優(yōu)化激勵機制，拓寬營銷渠道等）或許是度過沉淀期的最好方式。

商業(yè)銀行的救贖

隨著市場化的推進，商業(yè)銀行依靠政策紅利高高在上坐享其成的日子一去不復返；而走下神壇后依靠“角色轉(zhuǎn)型”虎飽鴟咽的手段又被監(jiān)管政策所終結(jié)。未來一段時期，圍繞服務實體經(jīng)濟、嚴控風險的基本原則，大資管行業(yè)的發(fā)展方向必然是拉近金融與實體的距離，消除中間繁雜冗長的套利鏈條；嚴密防控各類風險，減少期限錯配、流動性錯配以及信用錯配。

如果沒有資管新規(guī)的出現(xiàn)，剛性兌付下的銀行理財還可以作為傳統(tǒng)存款的替代品，銀行的負債端不會出現(xiàn)“量”的變化，有的只是“價”的攀升。而資管新規(guī)落地，為剛性兌付時代畫上了句號。“后利率市場化”，資金“唯利是圖”，在競爭日益殘酷，結(jié)構(gòu)日益復雜的金融競爭鏈條中，商業(yè)銀行的負債端面臨巨大的“縮水”壓力（圖3）。

傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為核心的大資管行業(yè)變革已經(jīng)來臨，當然，變革并非毀滅，而是新生，資管新規(guī)正是大資管行業(yè)大破大立重獲新生、走向正確方向的推進器和催化劑。對于商業(yè)銀行來講，隨著“資管子公司”的獨立運營，剩余銀行主體終究要回到經(jīng)營貨幣的原始樸素狀態(tài)。對于資金來源，還是“存款立行”。

那么，存款立行，誰又來立存款呢？答案當然是客戶。從2018年上市銀行的數(shù)據(jù)來看，凡是客戶群基礎(chǔ)好的銀行，就越接近貨幣鏈的上端，在金融去產(chǎn)能引發(fā)貨幣價格上升的環(huán)境里，經(jīng)營效益改善就越明顯。這就如同實體經(jīng)濟去產(chǎn)能引發(fā)的大宗商品價格上漲，上游企業(yè)往往能從上漲中賺取超額利潤，而下游企業(yè)的利潤則遭到擠壓。目前客戶群基礎(chǔ)好的幾家大型國有銀行和招商銀行，就是很好的例子。

所以，當金融去杠桿迫使利率中樞上移，不同規(guī)模銀行的凈息差會出現(xiàn)明顯的分化。2018年以來，客戶群基礎(chǔ)牢固的國有大行和幾個股份制銀行，凈息差比較平穩(wěn)甚至有擴大跡象。而那些熱衷于做同業(yè)業(yè)務缺乏客戶基礎(chǔ)的小銀行，凈息差陡然直下。未來商業(yè)銀行的核心競爭力，還須訴諸于堅實的客戶基礎(chǔ)，對于那些沒有客戶基礎(chǔ)，前期癡迷于同業(yè)業(yè)務的小銀行，在行業(yè)集中度提升的時代背景下，終將顯得越發(fā)被動。

（作者單位：中國社會科學院經(jīng)濟研究所，昆侖健康保險資管）